“通脹燒烤” 模式下，微軟、亞馬遜有 “雲” 照樣燙傷？

通過《只有 “衰退” 才能打死美國的通脹大老虎？》中能夠看到，加息、縮表打擊估值，通脹之下需求過旺帶來的用工緊張很可能接下來打擊企業的盈利預期。

在這種雙殺氛圍下，市場情緒鐘擺很容易把資產打到跌超價值的狀態。因此，海豚君這個季度對美股個股層面的判斷，重點從兩個角度思考投資價值：

（1）先找確定性的個股：通過①賽道成長性；②競爭格局趨勢；③自身護城河能力，④短期抗通脹能力去重點挑選有確定性的公司。譬如微軟所在的雲業務有賽道的確定性，競爭格局較好，自身邊緣 + 混合雲等讓它有比較強的護城河，雲產品有人工替代邏輯，有一定抗薪資通脹的能力；

（2）其次更重安全邊際：通過①拉低業績預期、②拉高折現係數，去尋找悲觀預期的定價區間。（PS：對於這個季度海豚君在個股估值判斷中的調整共性：a. 把無風險收益（對應十年期美債收益率）從 2.5% 拉高到了 3.5%（目前是 2.6%-3% 之間）; b. 降低業績預期，給出一個比一致預期更保守的短中期業績判斷。）

這兩個放在一起就是——在高確定性公司中尋找可能的超跌機會，給自己留足安全墊。

海豚君本篇先呈現給大家對於兩個有產業互聯網屬性的公司微軟和亞馬遜的判斷，大致判斷總結如下：

以下是詳細內容：

一、$微軟(MSFT.US) 沒毛病，殺完價了更完美

在海豚君所看的一眾美股巨頭中，微軟有比較明顯地成長溢價，落實到基本面角度是市場對 Azure 的增速和增速預期非常敏感。

因此，這個階段研究微軟，觀察業績結果固然重要，但電話會後對各項業務的指引，尤其是 Azure 的增速預期指引，更重要。

而這個季度，通過 4 月 27 日的財報《堅挺的微軟，才是美股最牛支柱》與電話會《微軟的征程，才是真正的星辰大海（三季度電話會紀要）》，可以幾乎確定，Azure 的短期不會失速：

首先微軟在指引中已經明確，不考慮匯率因素（下圖的 CC 同比增速），微軟 Azure 6 月季度的增速只會比上季度高達 49% 的增長放緩大約二百分點，預期是 47%，依然是非常高的增長狀態。

而微軟有 50% 的收入來源於海外，美元指數強勢，Azure 在美元指數上升期的美元計價收入會比固定匯率收入低出三個百分點上下。

而事實上，看目前從幾個雲巨頭，不止微軟，全行業依然是一個非常明顯的向上賽道，從一季度的結果數據來看，每家都在高速增長，而且趨勢也都非常穩定。

從前瞻性指標上，代表微軟儲備 “餘量” 的待履約的合約餘額仍在高速增長，而且最重要的是當季新籤的合同金額也沒有出現明顯頹勢。

注：剔除 Nuance 並表影響，3 月季度的新籤合同金額同比增長 23%。

如果説微軟整個業績裏相比之前邊際稍微變差了一些的其實並不在 Azure 業務上，這塊翻來覆去看並無問題。

如果説邊際增速放緩的地方，大概都與 Azure 無關，主要是與 C 端需求相關的業績：

1. LinkedIn 和搜索的增長，企業無論是招人需求還是廣告需求都比較旺盛，之前增速很高，目前有所放緩，而且預期上應該是要進一步放緩的；
2. 疫情時期膨脹的遊戲業務，現在疫情基本徹底結束，已經回落到了個位數的增長；
3. 微軟的 Windows 與 Surface 等設備由於退出俄羅斯市場、中國疫情的原因，增長預期不好；
4. Office 雲產品由於通脹加美元指數上漲侵蝕了產品本身直接漲價、銷售結構往高階產品 E5 邁進的效果，導致 Office 的增長明顯放緩。

一句話總結收入端：上述這些基本都是微軟不能控制的外力因素，諸如俄烏戰爭、中國疫情、通脹、美元強勢等對它非核心業務的擾動，核心業務——智能雲本身依然非常優秀。

到利潤上，微軟利潤增速超收入增速的能力在收窄，甚至短期消失不見背後是：

1.）匯率侵蝕利潤；（電話會：“一季度美元一直強勢，相比原本的預期，對收入增長有額外一個點的負面影響，整個一季度匯率拖累收入 3.02 億、對 EPS 拖累 0.03 美元”；）

2.）折舊政策調整基數效應期結束之後，利潤率改善自然放緩；

3．）人員薪資通脹導致人力費用相對較多的研發和行政費用，在收入放緩的同時並沒有對應的放緩，費用增長相對剛性（微軟最近還在給員工加工資。）

而對應當前階段，在確定性股票上更側重於尋找安全邊際，海豚君給微軟的極端保守預期主要體現在兩個方面：

1. 考慮到美國後續需要一場打壓需求性的經濟降温來推動勞工供需均衡，因此從 2023 財年開始，快速調降了 LinkedIn 和搜索廣告、PC 需求類（Windows+Surface）收入增長預期；同時對 Azure 增長也做了相對保守的預期。

2、假設通脹持續的話，微軟的經營槓桿持續釋放能力削弱，2023 年經營利潤增速低於收入增速，走過 2023 年之後，二者增速同頻；

3、經過一波巨頭的減税之後，走出疫情美國當前階段的 “大政府” 主張可能會拉高巨頭的税率，把微軟的所得税率從當前的 17% 恢復到減税之前的 20%；

同時，在 DCF 估值中，考慮到 10 年期國債上升（目前在 2.6%-3%），因此把無風險報酬率從 2.5% 提升至 3.5%。

這樣的預期，等於海豚君已經微軟的基本面變差的因素，諸如疫情帶來的 C 端業務增長基本回歸常態，Azure 增速放緩、長線經營槓桿額外釋放消失等，基本全部打進去，宏觀角度通過提高折現係數也留足了安全墊。

這個思路體現的是整體在保守的預期下，去尋找微軟這種高確定性公司的安全邊際。最終，按照 2.5% 的永續增長和 8.94% 的折現率，DCF 估值 240 美元/股，較當前也就折價 10%。

也就是説當微軟掉到這個價位，從基本面角度看，微軟對應的投資風險已經很小。

微軟歷史文章參考：

2022 年 4 月 27 日財報點評《堅挺的微軟，才是美股最牛支柱》

2022 年 4 月 27 日電話會《微軟的征程，才是真正的星辰大海（三季度電話會紀要）》

2022 年 2 月 15 日深度《看微軟不要死盯預期差，有餘量才是真地主》

2022 年 1 月 26 日電話會《納德拉：“微軟強在能在共識之前提前看到趨勢”》

2022 年 1 月 26 日財報點評《不用杞人憂天，微軟依然 “靠譜 “》

2021 年 11 月 22 日深度《阿里騰訊們未老先衰，微軟憑什麼老當益壯？》

2021 年 10 月 27 日電話會《數字技術是通脹時代的通縮力量？請看納德拉的解釋（電話會紀要）》

2021 年 10 月 27 日財報點評《微軟：霸氣側漏，後疫情時代最靚巨頭！| 海豚投研》

2021 年 7 月 28 日財報點評《微軟：雲時代無敵的 “代碼印鈔機 “ | 海豚投研》

2021 年 7 月 28 日電話會《納德拉：中心雲觸頂，未來是混合雲（電話會紀要）》

二、宏觀 “迎頭風” 太大，$亞馬遜(AMZN.US) 有云也躲不過

首先，針對我們現在 4Q21 美股綜述中的判斷，雖然我們已經預見通脹會導致公司的費用繼續高漲，而收水會導致美國消費顯著放緩。然而回看當時的觀點，通脹實際的影響超出了我們的預期，且亞馬遜提價運費等措施也未能有效轉移公司費用上漲的壓力，收入規模下滑導致的短期規模不經濟更是進一步加劇了通脹下公司成本&費用失控的問題。而美聯儲不斷加速的加息節奏也導致公司股價在中短期內的回調顯著超出了我們的預期。(下圖為我們先前的觀點)

1. 消費疲軟&回流線下，電商很受傷

根據我們先前在1Q22 美國宏觀綜述的分析，一季度在高通脹&貨幣收水的大環境下，美國的消費已顯現疲態，而價格暴漲的食品和能源品則對非必需消費（汽車除外）產生了明顯的寄出效應。然而眾所周知，線上滲透高的商品大多屬於可選（3C 電子，家電，服飾等），食品、汽車、能源製品等卻都屬於不易線上銷售的商品品類。

同時，我們也觀察到美國經濟當下呈現出商品消費弱而服務支出強的特點，海豚君認為這是海外度過 omicron 疫情後，居民活動全面向線下回流的結果。這點從 Airbnb 優異的一季報表現，抑或是亞馬遜本季線上零售增速持續下滑而實體店營收卻提速增長中都可得到驗證。

因此，在可選商品消費疲軟 & 經濟活動回流線下的雙重打擊下，電商行業可謂是當前美國經濟中所受打擊最大的行業之一。

雖然當前尚未公佈官方的一季度線上零售行業數據，但根據海豚君的預測和計算，一季度美國線上零售額同比增速僅為 5% 左右，而二季度增速可能進一步下滑到 3%。計算邏輯如下：

① 雖然一季度美國整體零售同比增速仍達 10.5%，但剔除汽車和能源製品後增速便僅剩 8.1%。同時由於經濟回流線下，假設一季度線上零售核心滲透率同比減少 0.65%（略高於 21 年四季度減少幅度），則線上零售額增速便僅剩 5% 左右。

② 展望二季度，考慮到收水和通脹的影響仍在繼續，假設整體零售增速仍在 10% 左右，且能源品類價格依舊高漲，且核心線上滲透率同比下滑 0.7%，則線上零售增速便僅剩 3% 左右。

參考中國電商行業當前的狀況，可以看到當行業處於下行期時，市佔率最高的阿里巴巴是受影響最大的。而亞馬遜作為市佔率 40% 以上的美國最大電商龍頭，在行業下行週期所受影響也是首當其衝。因此，在美國經濟展望低迷，且市場預期明年經濟衰退的概率高達 30% 的大背景，海豚君認為對於佔亞馬遜零售業務中期內的營收增速不應報多大期望。

2. 人力&油價高漲，成本難控

然而人力成本和能源價格暴漲的影響不僅在於零售增長的放緩，擁有超 160 萬員工，重資產運營的亞馬遜在成本端也很受傷。通過亞馬遜自身的一季報，我們也可以看到履約（配送人員）和技術研發（程序員）這兩大人力密集的費用端擴張幅度也最大。

儘管亞馬遜並不披露履約的具體構成，但參考京東物流，司機、倉儲、配送等人力成本和燃油成本佔總履約費用的 50%-60%，因此只要美國人力&能源價格未見拐點，亞馬遜在費用端就難有顯著改善。

而根據我們在宏觀部分的論述，美國雖已接近充分就業，但人力缺口規模仍是待就業人口的兩倍以上，處於缺人但又無人可用的困境。因此人力短缺及人力成本高漲的問題在短期內或難有顯著改善。而從最新的原油期貨價格來看，能源價格目前也尚未看到回落趨勢。

除了宏觀層面人力短缺的影響，自 21 年下半年以來，亞馬遜自身過於激進且與放緩營收增速錯位的人力&運力投入，也是導致此次運營費用過度上漲的原因之一。由下圖可見，到 2021 年末公司的配送中心總面積已接近疫情前的 2 倍左右。疫情期間需求過分膨脹時大量新增的運力和人力在潮水褪去後反而成為了累贅。公司管理層聲稱由於人力&運力過量，在一季度導致 20 億美元的額外支出。

好在為了應當費用上漲並轉移部分的通脹壓力，亞馬遜已宣佈自 4 月 28 日期，將在 FBA 運費中額外收取總價 5% 的燃油和通脹附加費。而針對 21 年以來的天量 capex，我們可以看到在 1Q22 增速已有所下降，而公司管理層也聲稱未來在運力上的投入將同比有所下降，但針對 AWS 雲業務的服務器投入仍會繼續增長。總的來説，海豚君認為公司雖也在採取措施應當通脹影響，但問題的關鍵還是取決於宏觀通脹和能源價格的變動。

3. 庫存積壓，毛利率有下行風險嗎？

除了營收放緩和費用膨脹之外，由於消費轉冷，亞馬遜的庫存也開始積壓。雖然一季報中，亞馬遜的毛利率尚十分堅挺並未有下行趨勢。然而從宏觀層面上，美國零售商處的庫存已不再短缺，甚至出現了部分積壓。亞馬遜自身的庫存價值也在快速上升，一季度同比增長了 47%。海豚君認為，若未來零售持續疲軟導致庫存進一步積壓，那麼目前高通脹環境下積累的高價存貨可能導致未來確認的成本上升、毛利率下降。不過實際結果還是取決於亞馬遜能否把存貨價格上升的壓力，通過提升售價轉移出去。

4. 雲服務還能當多久的救星？

雖然 2C 零售業務在宏觀下行週期中前景暗淡，但好在 2B 雲業務仍是亞馬遜的救星。一季度內雲業務營收增速高達 37%，未確認的合約餘額更是高達 889 億美元，同比增長 68%，且相當於一季度雲業務營收的 5 倍，因此短期內雲業務營收的確定性無憂。

除了營收規模接近第二名 Auzre 的兩倍，據 Jefferies 調研亞馬遜在雲業務 Capex 的投入同樣 3 倍於 Azure 和 GCP，因此公司在雲業務上的領先地位在中期內也難被撼動。

不過在通脹&經濟疲軟之時，雲業務是會受益於企業提高技術投入已提高運營效率並節省人力成本，還是下行的經濟增長會促使企業消減 Capex 支出，當前也不明晰。

5. 長期來看低估，但短期逆風下還有多少下行空間？

通過上文的分析，我們認為在美國當前的宏觀週期內，亞馬遜零售業務無論從營收端增速放緩，還是費用&成本端擴張的前景都並不樂觀。此外，美聯儲加息週期中，基於未來現金流定價的股權資產估值也會隨着利率上升有所下降。

雖然我們遍述了亞馬遜中短期內面臨的問題，但亞馬遜當前僅 2000 出頭的股價已從一季度的高點下跌了 40% 左右。那麼亞馬遜當前的估值是否合理反映了未來不佳的業績展望，甚至有所低估嗎？

考慮到亞馬遜面臨的行業逆風，海豚君保守預測 2022 年零售業務增速僅 6%，且直到 24 年增速才會有顯著反彈。而零售業務經營利潤率也會到 24 年才扭虧為正（主要受國際業務拖累，北美零售業務 23 年經營利潤就會轉正）。而云業務經營利潤率則會在 1Q22 的基礎上緩慢下滑，且考慮到美國宏觀經濟整體放緩的預期，我們預計 23 年開始雲業務營收增速也顯著放低。

基於以上的相對保守的盈利假設，且將無風險利率提升到 3.5% 後。海豚君估算出亞馬遜的長期合理估值在 3,036 美元美股，當前市場估值是可見的偏低。

但在美國加息週期中，市場更看重近期確定的盈利，而非遠期的成長性或利潤釋放空間。而從盈利確定性的角度，亞馬遜的零售業務本就是低利潤業務，經營利潤率長期僅有個位數%，而在本輪通脹週期中，我們也預測亞馬遜的零售業務要到 2024 才能整體扭虧為盈。

因此，既然市場當前最關注盈利，我們就通過 SOTP 方式，從盈利的角度給雲業務和零售業務一個保守的估值，來尋找估值的安全邊界。

① 對於零售業務，我們採取盈利穩定後 2025 的經營利潤作為估值基準。考慮到亞馬遜絕對的市場龍頭地位，且 2026 年 EBIT 增速仍達 70%，我們給予 40x 的 P/EBIT 乘數，再貼現回 2022 年末，可得零售業務的極端保守估值在 842 元每股。

② 對於 AWS 雲業務，我們採用最近期的 2022 年經營利潤最為基準，給予 20x P/EBIT 乘數（相當於 6x P/S），可得雲業務的每股估值在 1147。

③ 加上每股 93 元的淨現金，可得亞馬遜的極端保守估值在 1,664 元每股，從當前股價還有 20% 的下調空間。海豚君認為，若股價接近此極端低估價位，即便市場情緒如何悲觀，也是一個相當安全的入局時機了。

過往研究：

財報季

2022 年 4 月 29 日電話會《美國巨頭也談降本增效，亞馬遜電話會紀要》

2022 年 4 月 29 日財報點評《通脹 “吃光” 利潤，這次 AWS 救不起亞馬遜》

2022 年 2 月 4 日電話會《市場起起伏伏，亞馬遜在自己的路上（電話會紀要）》

2022 年 2 月 4 日財報點評《 AWS 力挽狂瀾，亞馬遜倖免於難》

深度

2022 年 2 月 15 日《收入、利潤都蔫了？亞馬遜有云拖底不可怕》

2021 年 12 月 3 日《都是不賺錢，憑什麼亞馬遜比阿里更受待見？》

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露