微軟沒毛病，殺完價了更完美

在海豚君所看的一眾美股巨頭中，微軟有比較明顯地成長溢價，落實到基本面角度是市場對 Azure 的增速和增速預期非常敏感。

因此，這個階段研究微軟，觀察業績結果固然重要，但電話會後對各項業務的指引，尤其是 Azure 的增速預期指引，更重要。

首先微軟在指引中已經明確，不考慮匯率因素（下圖的 CC 同比增速），微軟 Azure 6 月季度的增速只會比上季度高達 49% 的增長放緩大約二百分點，預期是 47%，依然是非常高的增長狀態。

而微軟有 50% 的收入來源於海外，美元指數強勢，Azure 在美元指數上升期的美元計價收入會比固定匯率收入低出三個百分點上下。

而事實上，看目前從幾個雲巨頭，不止微軟，全行業依然是一個非常明顯的向上賽道，從一季度的結果數據來看，每家都在高速增長，而且趨勢也都非常穩定。

從前瞻性指標上，代表微軟儲備 “餘量” 的待履約的合約餘額仍在高速增長，而且最重要的是當季新籤的合同金額也沒有出現明顯頹勢。

注：剔除 Nuance 並表影響，3 月季度的新籤合同金額同比增長 23%。

如果説微軟整個業績裏相比之前邊際稍微變差了一些的其實並不在 Azure 業務上，這塊翻來覆去看並無問題。

如果説邊際增速放緩的地方，大概都與 Azure 無關，主要是與 C 端需求相關的業績：

一句話總結收入端：上述這些基本都是微軟不能控制的外力因素，諸如俄烏戰爭、中國疫情、通脹、美元強勢等對它非核心業務的擾動，核心業務——智能雲本身依然非常優秀。

到利潤上，微軟利潤增速超收入增速的能力在收窄，甚至短期消失不見背後是：

1.）匯率侵蝕利潤；（電話會：“一季度美元一直強勢，相比原本的預期，對收入增長有額外一個點的負面影響，整個一季度匯率拖累收入 3.02 億、對 EPS 拖累 0.03 美元”；）

2.）折舊政策調整基數效應期結束之後，利潤率改善自然放緩；

3．）人員薪資通脹導致人力費用相對較多的研發和行政費用，在收入放緩的同時並沒有對應的放緩，費用增長相對剛性（微軟最近還在給員工加工資。）

而對應當前階段，在確定性股票上更側重於尋找安全邊際，海豚君給微軟的極端保守預期主要體現在兩個方面：

考慮到美國後續需要一場打壓需求性的經濟降温來推動勞工供需均衡，因此從 2023 財年開始，快速調降了 LinkedIn 和搜索廣告、PC 需求類（Windows+Surface）收入增長預期；同時對 Azure 增長也做了相對保守的預期。

2、假設通脹持續的話，微軟的經營槓桿持續釋放能力削弱，2023 年經營利潤增速低於收入增速，走過 2023 年之後，二者增速同頻；

3、經過一波巨頭的減税之後，走出疫情美國當前階段的 “大政府” 主張可能會拉高巨頭的税率，把微軟的所得税率從當前的 17% 恢復到減税之前的 20%；

同時，在 DCF 估值中，考慮到 10 年期國債上升（目前在 2.6%-3%），因此把無風險報酬率從 2.5% 提升至 3.5%。

這樣的預期，等於海豚君已經微軟的基本面變差的因素，諸如疫情帶來的 C 端業務增長基本回歸常態，Azure 增速放緩、長線經營槓桿額外釋放消失等，基本全部打進去，宏觀角度通過提高折現係數也留足了安全墊。

這個思路體現的是整體在保守的預期下，去尋找微軟這種高確定性公司的安全邊際。最終，按照 2.5% 的永續增長和 8.94% 的折現率，DCF 估值 240 美元/股，較當前也就折價 10%。

也就是説當微軟掉到這個價位，從基本面角度看，微軟對應的投資風險已經很小。

微軟歷史文章參考：

2022 年 4 月 27 日財報點評《堅挺的微軟，才是美股最牛支柱》

<正文完>