迪士尼：三年展望 “大餅” 仍需慢慢消化

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 美東時間 2 月 5 日美股盤前發佈了 2025 財年第一季度（CY25Q1）業績。主要亮點在盈利上，在收入無驚無喜下，三大業務的經營利潤均顯著超出市場預期：

1）娛樂業務利潤新高，但訂閲量疲軟。娛樂業務主要包含有線電視、電影銷售以及流媒體業務（不含 ESPN+），前兩者在這個季度表現都還不錯，一方面《海洋奇緣 2》的高票房使得內容銷售業務終於走出三年虧損陰霾，2025 年的電影週期開啓；另一方面，本土有線電視因美國大選的政治廣告投放，暫時扼住下滑勢頭。

但流媒體訂閲上，儘管 9 月底開始打擊賬户密碼共享，但 Disney+ 似乎並未獲得和 Netflix 一樣的成果。本季度 Disney+ 本土和國際市場反而環比淨減少 70 萬用户，或因為 “漲價 + 競爭激烈” 帶來，畢竟在本季度的 Netflix，捧出的是多個王炸內容。

儘管《銀河護衞隊 3》等電影會上線，以及多部熱門電視劇的續集，管理層預計第二季度訂閲用户數仍然有可能出現小幅下滑的情況。

2）體育業務存在季節性波動，捆綁提高內容變現效率。當季賽事雲集，吸引了大量了用户觀看，並因此獲得了不少廣告收入。但當季也出現了較高的成本壓力，使得利潤率下降至 5%。不過市場預期原本更低，但公司通過捆綁 Disney+ 擴大 ESPN+ 的用户範疇，在內容資源複用下，提高了盈利能力。雖然年初公司因反壟斷訴訟，不得已取消了與福克斯、華納兄弟共同推出 Venu 計劃，但 ESPN 旗艦版（整合有線頻道所有體育內容）將按照原計劃於 2025 年 8 月推出。

3) 體驗業務在本季度也是假期旺季的表現。但本季度因颶風影響，佛州迪士尼關園了一天，並且暫停運行了一條航線。12 月 20 日，新郵輪 “Disney Treasure” 開始運行，因此當期也開始計入了一些成本，影響了本土業務的經營利潤率。國際園區則走出巴黎奧運會分流影響，重新迴歸增長，拆分來看，人流量和人均花費均有小幅提升。

4）儘管一季度盈利表現很不錯，但公司並未順勢提高 2025 財年的利潤指引（仍是高個位數增長），這可能會讓一部分資金希望落空（樂觀預期會上調至雙位數增長）。管理層未自信上調全年指引，也側面説明了，短期有線電視轉型流媒體的陣痛還會反覆存在一段時間。

海豚君觀點

作為一個集團性公司，原本可以作為一個高防禦能力的整體生態，去和競爭對手較勁。但無奈行業變遷的大趨勢太快，疫情加速了有線媒體的隕落，使得迪士尼的流媒體倉促上線，還未做好劇集類的影視內容投資。同時，疫情也對主題公園進行了較大的撞擊，以及耽誤了電影製作，讓迪士尼焦頭爛額了三年之久。

因此在疫情困擾結束，Iger 重返管理層上台之後，海豚君就一直在關注迪士尼的反轉之路。Iger 採取的是瘦身來減少管理上的資源浪費和摩擦成本，集中精力做股東最在乎的 “盈利”，與此同時將有線媒體逐步過渡為流媒體，近一年有加速遷移的動作。

在此期間，業績上的陣痛也很難避免，畢竟要直接削減一項原先最高可以貢獻 50% 經營利潤的資產。但流媒體是趨勢，並且市場也願意給流媒體更高的估值，因此轉型勢在必行。

然而，由於內容的相對缺乏（尤其是劇集內容而非電影），以及對手實在太過強大，使得 Disney+ 的用户增長也並沒有出現一飛沖天的炸裂表現。因此如何在保證集團盈利（長期股東訴求）的情況下，找準自己的定位補齊優質劇集 pipeline，才是真正有起飛時刻。好的跡象是，本季度內容投資 55 億，同比增長 21%，正在慢慢補上因好萊塢罷工而造成的投資缺口。

雖然這次市場可能會對 2025 年利潤指引未上調有一些失望，但客觀來説，現階段迪士尼已經基本完成了 Iger 上任後的最重要目標——提高盈利，然而後者轉型 + 成長的努力還沒有太多效果。在上季度管理層畫了一個三年大餅後，迪士尼的市值先一步回到了 2000 億以上，也就是 10x 左右的 26FY EV/EBITDA 估值水平。但能否進一步大力提高，就得看流媒體業務來拉動，引導機構恢復按照 SOTP 來給到更高的估值。

這也是海豚君上季度點評中提及，短期拐點臨近但仍有可能反覆的地方（樂觀方面，新一輪電影週期開啓；謹慎方面，除了流媒體之外，主題公園回到低速增長，同時因通脹和郵輪成本，削弱利潤率。），但如果願意相信管理層的三年大餅，拉長週期看，當下估值也沒有太多再向下的理由。

以下為財報詳細內容

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。

近一年涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

1. 原架構與新架構的區別？

新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。

（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重複的業務線以及收益偏低的傳統渠道。

（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅遊輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。

2、投資邏輯框架

（1）框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼糾結在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試線上線下同時上後，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關係。

（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的製作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢，鉅額投入卻換來血虧。

作為蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨着傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來説不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的內容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當於是給體育賽道的押注再次加碼。

二、盈利繼續改善，投資週期穩步開啓

一季度是旺季，迪士尼集團的經營利潤實現 50.6 億美元，同比增長 30.5%，經營利潤率 20.5%，同比提升 4pct，主要是娛樂業務帶來。其中：

（1）流媒體（不含 ESPN+、Star）儘管訂閲不佳，但在漲價的情況下收入還是增長了近 10%。費用上則繼續保持嚴格控制，維持 5% 的經營利潤率水平，超出市場預期。

（2）電影上，一季度又爆了個片《海洋奇緣 2》，進一步拉高了一季度的內容銷售利潤。《海洋奇緣 2》全球票房破 10 億美元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼收穫了 2024 年全球電影票房 Top1-3，電影大豐收年完美收官。

（3）有線電視收入因為大選和體育類節目，勉強保持收入持平。有線電視隕落的大趨勢不會變，但對於迪士尼來説，當下就完全捨棄無疑要大出血（有線電視利潤還佔 20%）。因此上季度電話會，管理層也提到説不會完全處理掉所有有線資源。

從利潤貢獻角度，公園業務因假期旺季，貢獻佔比提升，體育業務也因為季節效應（當期賽事成本確認較多），利潤佔比下降，其他中有線媒體利潤佔比開始回升。

致此，海豚君認為，迪士尼的 “盈利” 階段目標基本達成，接下來更重要的工作就是轉型和增長。結合上季度電話會給的中長期指引，2025 財年公司預計會從 “增加內容投資”、“推出旗艦版 ESPN+” 以及擴大打擊賬户密碼共享範圍來推動增長。

上述第一點，海豚君早有預期，內容匱乏尤其是優質劇集內容相對同行較少是 Disney+ 表現平平的主要原因。本季度內容投資 55 億，同比增長 21%，正在慢慢補上因好萊塢罷工而造成的投資缺口。

這種投資週期的趨勢，在奈飛上也能同樣看到。不過迪士尼管理層也給股東打了安慰劑，表示投資將適度穩步增加，也就是説在投入的同時會關注 ROI。畢竟從現金流角度，迪士尼也並不算非常寬裕。

三、DTC：下季度還將繼續平淡

一季度核心 Disney+ 環比減少了 70 萬用户，主要流失的是國際地區。可能是上季度因《頭腦特工隊》增加較多（上季度國際地區環比增加 320 萬），本季度爆款內容少且受漲價影響而自然流失。但與此同時，管理層預計下季度還將出現一季度類似的情況，這樣的趨勢是市場不願意看到的。

截至本季度末，核心 Disney+ 訂閲用户 1.25 億，ESPN+2490 萬，Hulu 5360 萬，總計 2.03 億的訂閲用户數。上季度電話會提及了一個當下的短期策略：對用户增長的追求要高於漲價，漲價也是為了引導用户去 “被迫” 選擇價格較低的 AVOD。

但實際情況是效果一般，結合奈飛的情況，海豚君認為，真正驅動用户增長的還是得靠好的內容。

四、主題公園：繼續低速增長

一季度主題公園以及消費品的收入 94.15 億，同比增長 3%，略有反彈。內部結構中，公園業務增速 4%，主要是國際園區走過了巴黎奧運會的分流影響，需求相對反彈。消費品則下滑 1.6%，需求仍然疲軟。

再進一步拆分量價驅動因素的變化：本土增長主要因人均花銷增多（漲價），國際增長則人流量和人均花費均小幅增長。

五、準備進入 2025 年的電影週期

一季度內容銷售收入繼續同比大幅增長 34%，上季度又《頭腦特工隊 2》、《死侍與金剛狼》，這個季度《海洋奇緣 2》也爆了。《海洋奇緣 2》全球票房破 10 億美元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼收穫了 2024 年全球電影票房 Top1-3，電影大豐收年完美收官。

但還沒完，展望 2025 年，片單也非常豐富。多個《復聯》、《奪寶奇兵》、《阿凡達》、《星球大戰》、《冰雪奇緣》、《玩具總動員》等多個大 IP 續作會在今年上映，不少都是前兩年疫情 + 內容調整 + 罷工影響下積壓延期的項目，在當下穩定的經營環境下，有望穩步投資並陸續定檔，從而維持內容銷售的增長。

六、有線媒體專注高效率運營

最後來説一説有線電視。一季度有線電視繼續同比下滑 6.6%， 其中本土有線電視因美國大選和體育賽事扎堆，勉強扼住下滑勢頭。

由於大量的經營數據並不在業績快報中披露，因此建議大家可以關注完整版財報和電話會紀要。

<此處結束>

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