樓市深度冰封，貝殼只能死扛

北京時間 5 月 31 日晚美股盤前，$貝殼(BEKE.US)（KE.US）公佈了 2022 年一季度財報，總的來看，數據相當難看，但比行業大盤還是相對堅韌。傾巢之下，龍頭也不能倖免，但只要比其他玩家存活更久，就意味着市佔率的提升，具體來看：

1. 存量房業務 - 平台型業務&市佔率部分對沖了行業逆風：本季貝殼存量房交易額（GTV）為 3,741 億元，同比下降 44%。相比之下，行業大盤成交面積同比下降了 45%，北廣深杭等重點城市更是下降 49%，相對行業貝殼還是更為堅挺，背後的邏輯即公司市佔率的提升。

落實到營收上，由於變現率同比增長了 0.13pct，本季營收下滑了 40%。海豚君認為，抽佣更高的平台型業務佔比提升（本季營僅下降 27%），拉動了整體變現率並對沖了鏈家自營業務集中於高線城市的風險。

2. 新房業務 - 精選合作對象共同度過危機：成長迅速的新房業務本季增速繼續滑落。本季 GTV 同比下滑 44%，不過仍好於百強房企一季度總銷售額減少 47% 的表現。海豚君認為，貝殼主動把合作對向收縮到負債結構健康、現金流更充沛的房企，避免了因合作房企資金斷裂銷售停擺的風險，從而使貝殼的表現相對堅挺。

而新房業務的佣金率同比提高了 0.2pct 到 3.1%，也幫助公司將新房業務營收降幅縮窄到 40%。

3. 新興業務 - 資源傾斜下，最先迎來拐點：新業務本季收入 4.86 億元，同比下跌 15%，較上季度 21% 的降幅明顯改善。增速改善的背後，從財務數據角度，因為變現率連續 3 個季度提升，本季達 2.5%。

從業務角度，在公司將戰略重心將向家裝和家居服務傾斜後，新業務的發展相當迅速。據披露，假設聖都家裝完全並表，那麼貝殼一季度家裝業務營收將達 8.6 億元，同比增長 54%，季簽約訂單近 6500，同比增長 50%。（具體信息請等待之後發佈的電話會紀要）。

4. 整體業績表現 - 營收穩健，毛利改善，但費用擴大：由於存量房及新房交易業務相對穩健的表現，公司本季總營收 125 億元，與市場預期基本一致。而由於毛利率環比由 16.4% 提升到 17.7%，貝殼本季的毛利超市場預期 15%。

分業務來看，本次毛利率改善主要由存量房業務推動，其他業務反而有所下滑，海豚君存量房業務中平台收入佔比提升是的原因之一。

不過於互聯網行業範圍降本增效的主旋律不同，本季貝殼與業務發展相關的營銷和研發費用率環比明顯提升，完全抹去了毛利率的改善，並使公司經營利潤率環比由-6.7% 惡化到-7.3%。

考慮到公司戰略向新業務的傾斜，新業務發展初期，公司的大力投入可能是費用擴張的原因。

2Q22 年業績指引：爭對二季度，公司指引總營收落於 100 至 105 億之間，同比下滑 56.6%-58.6%，在疫情的影響下較本季度近一步惡化也在情理之中。

海豚君觀點：

總的來説，貝殼本季度的財報表現只能用 “中庸 “形容，營收符合預期，毛利雖有改善但被擴大的費用完全抹去，最終結果較市場預期相差不大。

不過財報數據背後，公司體現出在行業寒冬下明顯更具韌性的表現，以及市佔率提升&平台型業務對沖行業大盤滑落的能力，還是驗證了公司的價值。此外，雖然從最新 4 月的數據來看，房地產的交易數據還在惡化，但最近頻發的房地產鬆綁政策，也持續強化着市場對未來房地產相關行業反彈的預期。

因此，雖然財報表現並無驚喜，從政策&預期拐點的角度，貝殼估值在中短期內迎來反彈的可能性也不低。不過海豚君需要強調，政策傳導需要時間，實際成交數據改善短期內恐怕難以看到。

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本季度財報詳細解讀：

一、存量房業務：傾巢之下雖不能倖免，仍更為堅韌

在本季度國內房地產交易熱度較去年四季度繼續下滑的背景下，貝殼本季存量房交易額（GTV）為 3,741 億元，同比下降 44%。與之相比在行業層面，海豚君跟蹤的 18 個城市一季度二手房成交面積同比下降 45%，而北廣深杭等核心 1/2 線城市二手房交易更為疲軟，成交量同比下降 49%。而除了成交面積下降外，考慮到目前二手房成交均值也在同比下跌的趨勢上，上述城市二手房成交總額的降幅應當更大。

因此，貝殼在逆風下表現雖也相當難看，但依舊超出了行業整體水平。海豚君認為，在行業緊縮期內，龍頭的抗風險能力顯然強於中小中介，因此市佔率的提升部分對沖了行業大盤的下跌。而瑞銀根據地方房產中介協會數據的調研，也證明了貝殼一季度在廣深的市佔率環比有所提升。

落實到營收上，本季度存量房營收達 61.5 億元，雖同比下滑 40%，幅度小於 GTV 的降幅。其中平台服務類收入同比下滑 27%，而直接佣金收入同比下滑 41%，可見公司的平台業務表現相對更加堅挺。更分散的平台生意一定程度上對沖了鏈家自營業務比較依賴於高線城市的風險。

由於營收降幅小於 GTV，公司本季的變現率有所提升，存量房業務有效佣金率為 1.6%，同比提升了 0.13pct。海豚君認為，抽佣更高的平台業務佔比提升促進了變現率的提高。

總的來説，在行業寒冬期，貝殼雖不能倖免，但憑藉市佔率提升和分散的平台型業務，有更堅韌的表現。

二、新房業務：佣金率提升對沖成交額下滑，表現中庸

公司原先成長迅速的新房交易業務本季增速繼續滑落。一季度公司新房業務 GTV 為 1927 億元，同比下滑 44%。不過相交百強房企一季度總銷售額同比減少 47%，貝殼的表現依舊相對更好。海豚君認為，貝殼先前主動把合作對向收縮到負債結構健康、現金流更充沛的房企，幫助公司在行業寒冬有了更堅韌的表現。

此外，由於新房業務的佣金率同比提高了 0.2pct 到 3.1%，貝殼新房業務營收下降程度也較輕，同比為-40%。海豚君認為，在樓市整體疲軟的情況下，房企對於三方銷售渠道的需求依然不小。

不過環比上季度來看，佣金率有所下降，海豚君認為可能的原因有：①結構上，貝殼的合作對向向大型房企集中後，議價能力降低；②整體上，樓盤交易過於冷卻後，房企支付渠道費用的能力和動機反而下降。

三、其他新興服務：戰略傾斜後，營收拐點首先到來？

主要由金融服務和家裝維修構成的其他服務 GTV 本季收入 192 億元，同比下滑幅度雖仍高達 64%，但降幅較上季度已有所縮窄，是貝殼三大業務中首先迎來拐點的。同時新業務本季收入 4.86 億元，同比下跌 15%，較上季度 21% 的降幅也有所改善。

從財務數據角度，新業務營收改善背後，有變現率持續改善的原因，本季達 2.5%，連續三個季度顯著提升。

從業務角度，在上季度公式宣佈戰略重心將向家裝和家居服務傾斜後，新業務的發展相當迅速。據披露，假設聖都家裝完全並表，那麼貝殼一季度家裝業務營收將達 8.6 億元，同比增長 54%，季簽約訂單近 6500，同比增長 50%。（具體信息請等待之後發佈的電話會紀要）

四、整體業績表現：營收中規中距，毛利率顯著改善

由於存量房及新房業務表現相對行業大盤都相對穩健，且新業務增速已開始反彈，公司本季總營收 125 億元，與市場預期基本一致。從營收結構上，可以看到存量房平台業務和新興業務佔比有所提升。

從毛利潤角度，貝殼本季盈利 19.3 億元，超市場預期 15%，預期差主要來自毛利率環比由 16.4% 提升到 17.7%。詳細來看貝殼的門店成本和其他經營成本（營業附加税等）佔營收比例本季其實有所提升。毛利率改善的原因是貢獻毛利率的顯著提升（貢獻毛利潤 = 業務收入 – 對應支付給員工的佣金）。

分業務來看，公司的新房業務和新業務貢獻毛利率都有所下滑，全靠存量房業務貢獻毛利率的顯著提升拉動整體貢獻毛利率。

本季新房的佣金收入更大部分直接轉移給員工，公司並未有截流。

存量房業務的貢獻毛利率則連續三個季度改善，海豚君認為這是高毛利的平台業務收入佔比提升和二手房交易佣金上升的共同結果。

而隨着低毛利的家裝業務佔比持續提升，新興業務的貢獻毛利率由於營收結構改變也在持續下滑階段。

五、費用和盈利：逆勢而為，費用支出反而擴張

與互聯網行業性降本增效的舉措不同，貝殼本季的費用率反而環比有所擴張。除了公司內生性的行政管理費用率有所下降外，與業務發展更相關的營銷費用和研發費用率較去年四季度反而有大幅擴張。

根據公司上季度電話會中的表示，公司在中介業務上的投入會有所收縮，會在新興業務上傾注更多資源。因此，海豚君猜測本季費用明顯擴大，原因是公司在新業務發展初期的大力投入。（具體解釋可關注電話會）

因此，本季公司的毛利率雖有明顯提升，但被擴大的費用完全抹去，最終經營虧損率反而由上季度的 6.7% 惡化到本季的 7.3%。

六、運營數據：行業寒冬下，守住門店數量實乃關鍵

在分析了公司的各主要業務表現後，我們先看下公司的運營數據，因為貝殼真正的核心資產即為線下的門店和經紀人。總的來看，在寒冬中大量中介門店關閉的背景下，貝殼也沒能免俗，不過相比 GTV 的跌幅，門店數量的減少還是相對小，貝殼旗下門店也在堅守。

就門店數量，公司本季同比下降 6%，而平台經紀人人數量下降速度相對更快，同比減少了 19%（需注意：此處經紀人數量指的是線上平台中的賬户數，而一個賬户可對應多個線下實際經紀人，因此多人共用賬號的情況可能擴大了減少幅度）。

與供給端的門店數相比，需求端的月活人數的變動更具彈性，因此隨行情下滑幅度更為明顯，本季同比較少了 22%。不過消費者回流相比門店重新開業也更為便利，因此門店變化趨勢更值得關注。

<正文完>

長橋海豚過往貝殼研究：

財報季

2022 年 3 月 10 日電話會《“一體兩翼”，經紀業務之外，貝殼要發力家裝和住家服務了（電話會紀要）》

2022 年 3 月 10 日財報點評《逃離房地產？貝殼逆勢拼了》

深度

2021 年 12 月 27 日《樓市回暖？入手貝殼？先再等等》

2021 年 12 月 17 日《渾水做空貝殼？小作文太不走心》

2021 年 12 月 15 日《從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？》

2021 年 12 月 9 日《“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露