疫情後 “玩瘋” 了，愛彼迎、迪士尼終於熬出頭

大家好，我是海豚君。

上篇給大家帶來了兩家互聯網公司的綜述《“通脹燒烤” 模式下，微軟、亞馬遜有 “雲” 照樣燙傷？》。在警惕加息、縮表殺完估值後，持續高企的通脹則有可能會在後續打擊企業的盈利預期，因此我們分別對微軟、亞馬遜給出了保守預期下的估值，試圖摸一摸雙殺氛圍下極端保守的估值安全邊界。

本篇我們繼續延續 “找確定性”、“找安全邊際” 兩個思考邏輯，對當下需求狂熱的服務性消費個股——Airbnb、Disney 進行分析判斷。如果説，微軟和亞馬遜，是長線具有競爭壁壘，但在中短線的估值和經濟逆風下，業績和股價下探的標的。那麼 $愛彼迎(ABNB.US) 、$迪士尼(DIS.US) 則是在疫情這個巨大擾動因素逐漸褪去，居民活動迴歸線下後，中期內受益於行業復甦紅利，中短期業績或有驚喜的 “潛力型公司”。以下是我們對於兩家公司的中短期判斷和參考估值。

一、Airbnb：成長勢頭正盛，但估值性價比不高

1. 疫情後歐美居民出遊熱情持續高漲

從我們對美國一季度宏觀經濟的分析和展望出發，我們發現雖然在高通脹&貨幣收水的背景下美國居民的商品消費有所疲軟，但隨着海外走出 omicron 疫情影響，防疫措施基本解除，在居民活動迴歸户外和線下的浪潮下，美國整體的服務支出增長則相當強勁，交通、娛樂和就餐住宿支出的增長則尤為突出。即便下半年歐美宏觀經濟勢頭繼續下滑，我們認為，當地居民壓抑已久的吃喝玩樂需求會報復性的釋放，從而使出行文旅相關行業仍有相對堅挺的表現。

首先從歐美居民出行的角度，原先出行復蘇顯著落後的歐洲，在 22 年 2 月後也迎來了強勁的反彈。截至 5 月末，歐洲的航班量已恢復到 19 年同期 86% 的水平，與美國的復甦程度已基本相當。至此，歐美居民的出行熱度已接近到疫情前的水平。

相比航班數，酒店入住的恢復情況更加樂觀。到 5 月份美國的入住率已恢復到 68.6%，自 2020 年疫情爆發以來，已首次追平了 19 年同期的入住率。而歐洲酒店入住的恢復程度雖稍有落後，但 22 年以來也在持續上漲，到 3 月底也已恢復到 19 年同期 87%，我們相信在二季度內肯定還在進一步提升。因此，總的來説歐美的出行和住宿需求已經恢復了常態，且目前仍處於向上的趨勢當中。

2. 民宿賽道同時具備成長性&抗風險能力

在出遊住宿行業整體復甦的背景下，海豚君相信所有文旅相關企業都能在順風下受益。然而除了行業 beta 層面的利好，Airbnb 憑藉獨特民宿賽道的 Alpha 優勢也仍在釋放。參考 Airbnb、Booking 和 Expedia 三大 OTA 平台對於 2Q22 業績的指引和國際大行的預測，Airbnb 在 2Q 訂單量會高於 19 年同期 25% 以上，相比之下 Booking 的訂單量相較 19 年同期會增長 10%+，而 Expedia 則仍會低於 19 年同期水平。

雖然，美國和歐洲經濟增長的疲態會讓人擔憂未來歐美民眾在旅遊、住宿上的消費能力。但海豚君仍為，Airbnb 基於個人民宅而非商業酒店的商業模式，也給予公司在經濟下行週期中更強的抗風險能力，背後邏輯包括：

① 與商業酒店不同，個人民宅出租無需多少額外運營成本；

② 個人房東在經濟下行週期實際收入減少，更有動力出租房屋已獲得額外收入；

③ 民宿出租本就是為減少住宿成本而誕生的行業，經濟下行期，租客同樣更會偏好價格相對更低的住宿方式。

因此，即便歐美居民的實際消費能力在通脹影響下下降，民宿賽道反是住宿行業內可能相對受益的。

3. 通脹中 “消費降級” 對公司毛利或有負面影響

緊接上文歐美居民在通脹環境中有 “消費降級” 的趨勢，從而會更偏好低價住宿的判斷。雖然這可能有利於對民宿的需求量，但對公司訂單平均間夜價（Average Daily Rate ADR）也會有額外的拖累。

原本隨着歐美出行住宿恢復常態，Airbnb 的訂單結構就有由高價的度假型住宿回流向正常城市內住宿的趨勢，均價較高的美國訂單佔比也很會下降。因此，原本不考慮通脹，Airbnb 的 ADR 就有從疫情中的高點向常態回落的趨勢。而 “消費降級” 可能進一步強化回落的力度。

雖然量增可以彌補價跌的趨勢，因此 Airbnb 的總訂單金額仍可上行。但從盈利角度，高單價的訂單佔比減少，勢必會對公司的毛利率產生不利的影響。而公司自身的運營費用和人力支出在通脹環境下本也有上行的壓力。因此兩方負面影響疊加之下，公司在 22 年接下來財報中的利潤表現，有向下超出市場預期的可能。

4. 預測與估值調整

① 收入端：由於一季報營收超預期，且未來住宿需求復甦勢頭依舊強勁，調升了訂單量的增速。但考慮到 “消費降級趨勢”，在 2Q22 ADR 同比持平後，預測 22 年下半年 ADR 會同比下降。不過總體上，訂單總額和收入仍調升。

長線內，預期 22 年內出遊復甦後，23 年考慮到宏觀經濟可能輕微衰退，預測公司營收增速也隨之回落，24 年再重回正常增長軌道。

② 利潤端：考慮到 ADR 的下行趨勢，預計 22 下半年毛利率會同比下滑。不過由於一季公司經營槓桿顯著提高，且運營費用率有所下滑，預計公司規模效應的提升能夠基本對沖通脹帶來的費用提升，22 年下半年經營費用率僅輕微上升。

長期來看，公司的利潤率隨規模效應和經營槓桿釋放，穩步拉昇，接近 Booking 當前的經營利潤率水平。

落實到估值上，雖然我們上調了公司的營收預期，但考慮到目前的加息預期，我們把無風險利率由 2.5% 上調至 3.5%，通過長橋海豚 DCF 模型測算出的合理估值由先前的 142 美元，下降到 129 美元，略高於當前 120.9 美元的現價。因此，雖然公司股價較高點已明顯下滑，但也僅是從過度高估回落到合理水平。即便我們已把業績預期上調，當前股價也已基本反映了強勁的增長前景。雖然公司未來業績預期不俗，但當前的估值性價比只能説合理，若未來股價受市場情緒影響進一步下滑，將是更好的入局時機。

海豚君 Airbnb 過往研究：

財報季

2022 年 5 月 4 日電話會《喜乘行業復甦東風（愛彼迎電話會紀要）》

2022 年 5 月 4 日財報點評《新冠消退，愛彼迎王者回來》

深度

2022 年 4 月 6 日《Airbnb：疫情下的另類，憑什麼別人煉獄它翻盤？》

2022 年 4 月 7 日《Airbnb: 王冠太重，估值跑太快》

二、迪士尼：流媒體泡沫刺破，迴歸主題公園本命

從 2019 年開始為迪士尼增加了三年估值想象力的流媒體業務，隨着整個賽道的競爭格局惡化，逐漸成為這一輪美股泡沫刺破中，迪士尼市值不斷走低的導火索。

“昔日小甜甜，今日牛夫人”，從奈飛近兩個季度低於預期的財報發佈後的 “暴跌” 就能看出，當前市場對於流媒體成長股的要求已變得苛刻，只要不及預期，會立馬不留情面的給予腰斬性質的懲罰性估值。

在可預見的殺估值趨勢下，這也是海豚君在上季綜述中就對流媒體業務做出短期迴避判斷的原因。如果非要差中選優，迪士尼的傳統業務修復或許能夠給予它更多的抗跌韌性。

站在長期的角度，在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中，我們也分析過，迪士尼相對完善的全產業鏈戰略也能靠整體生態優勢而擁有相對更高的勝率。雖然奈飛正在奮力補上這一環，但在缺少一個貢獻現金流的相對穩態業務下，這樣的蜕變並不輕鬆。

1、流媒體與主題公園的 “冰與火”

從 2022 年開年來的一季度財報表現，我們能看到的是：

流媒體集體陷入了一種內容軍備競賽的迷茫。優質內容越堆越多，財大氣粗的平台們相繼宣佈動輒百億的內容投資計劃，但也越來越難讓更多的用户心甘情願的掏錢。比如，一季度奈飛的《布里奇頓第二季》再次刷新收視榜首（為了爭取印裔用户市場，甚至不惜違背歷史背景強行安插印裔主角），與此對應的卻是整體付費用户的下滑。

本質上還是競爭格局重塑時的混戰廝殺，當然，線下經濟的開放短期壓縮空間也加劇了競爭。而由於長視頻賽道自身商業模式的劣勢，又使得這樣的混戰會更加漫長且殘酷。

儘管各個平台們不遺餘力的粉飾前景：“剪線” 滲透率還有不少空間。但從它們的實際行動（投資方向）中可以看出，北美地區已經增量寥寥，剩下的有線電視 “釘子户”，遷移的成本很高，流媒體更大的廣闊空間在於南亞和歐非地區。

與流媒體的吃力不討好形成對比的是，主題公園、電影院似乎又回到了用户主動送錢的狂熱期。
從去年下半年以來，迪士尼通過推出新的增值服務產品，充分利用了這一波線下消費的報復性回暖，來了個 “量價通吃”。變相提價並沒有顯著打壓遊客的消費積極性，在 “滿負荷” 運轉下，主題公園營利雙升。
疫情對電影發行收入的影響不僅僅是體現在單片票房的壓制，還有對拍攝進度的拖累，從而影響整體影片供給量。更何況，在電視劇優勢不高下，Disney+ 也需要電影內容的填充。但《黑寡婦》線上線下平台同時上線後的表現，説明目前流媒體的賺錢效應並不佳，大片上線流媒體雖然會帶來用户新增，但顯然經濟性不如電影院，對於迪士尼來説整體還是吃虧的。

當逐漸走出疫情後，從去年四季度開始，能夠看到迪士尼的電影收入在隨着影片供給量的增加而大跨步修復，其中漫威大片仍然是貢獻主力。

在海豚君看來，在 2024 年之前，流媒體的燒錢大戰很難停歇。一方面內容投資到產出存在一個時間差，尤其是各家都聚焦在越來越優質的本地化項目，對應的是投入大、拍攝週期長。另一方面，迪士尼早早就定下了 2024 年的獲客目標 Disney+2.3-2.6 億，這需要今明兩年在當前的獲客基礎上進一步加速。而在流媒體競爭愈演愈烈，龍頭奈飛一季度放出巨雷後，迪士尼管理層仍然在電話會中表達對 2024 年目標的信心，這背後無疑是來源於 320 億的內容投資帶來的自信。

因此，在當前的收水期，流媒體業務利潤、估值可以説是雙雙無望。反而回過頭來要靠傳統業務，尤其是主題公園和電影院的復甦和回暖來提供支撐。

2、傳統業務的 “火” 還能燒多久？關注通脹下需求回縮風險

線下服務性需求景氣在近三個月度的零售數據中已是明牌，但隨着通脹居高不下，消費品需求萎縮跡象越來越明顯，市場上也開始出現對服務型消費的擔憂，雖然有線下活動的復甦邏輯，但畢竟屬於可選消費項，必選都扛不住的情況下，可選消費也會遭遇更大的逆風。（參考《只有一場衰退才能打死美國的通脹打老虎？》）

（1）當下的限流政策，帶來未來的空間釋放

從德銀持續跟蹤的佛州迪士尼和加州迪士尼入園情況來看，目前遊客入園流量水平仍然高於 2021 年同期水平，而加州迪士尼更是超過了疫情前的 2019 年同期水平。儘管如此，管理層在這季度電話會（添加小助手微信號 “dolphinR123” 獲取）中透露，目前對主題公園仍然在採取限流政策。

4 月下旬，迪士尼完全取消了口罩的強制要求，但從美國本土的兩個主題公園人流量來看，並未出現明顯的抬升，與此同時，佛州迪士尼在 5 月中下旬也出現了較明顯的降温。除了市場猜測的可能由迪士尼與佛州州政府關係惡化帶來（“同性戀法案”、“蘆葦溪改善區” 自治權等事件），還有的可能潛在因素就是通脹的影響，不過這還需要進一步觀察確認。

後續海豚君將繼續關注這一指標變化，畢竟相比於短期事件摩擦，通脹的潛在影響更值得關注。

因此，儘管管理層認為當下主題公園的消費需求趨勢會是一個長期現象，尤其是 Genie+ 的排隊神器等預定服務工具推出後拉昇人均消費，帶來主題公園板塊的盈利能力提升。但出於對通脹潛在風險的隱憂，海豚君認為：

近兩個季度的盈利情況幾乎代表了中期下相對理想的水平，因此顯著放緩優化速度。
由於限流還在持續，若通脹影響開始在人均消費水平上開始顯現，短期內還可以隨着更多景點的開放，比如 Epcot 園區的銀河護衞隊過山車，通過釋放更多的流量位來彌補和減少收入上可能出現的增長滑坡。

（2）沉寂兩年，漫威迴歸還是叫座

從四季度的《蜘蛛俠 3》全球 19 億美金問鼎 2021 年票房榜首，到《奇異博士 2》首映票房刷漫威單英雄記錄，在部分國家地區線下封鎖，影院排片還未恢復下，能夠取得這樣的成績，除了漫威英雄的號召力之外，也可以佐證線下消費的強勁。

在需求高位下，迪士尼今年還將推出幾部漫威大片，尤其是在 2023 財年，這是自 2019 年之後沉寂了兩年的漫威新一輪產品週期，因此也有望乘着短期復甦的東風抵抗後續經濟不斷下行的壓力。

3、不同業務預期調整

基於以上的邏輯，相較此前假設，海豚君對迪士尼的四大塊業務預期主要做了如下調整，以體現迪士尼短期業務變化和宏觀環境的通脹風險：

流媒體
考慮到下半年有望推出廣告套餐版本推動，調高 Disney+ 用户數預期，2024 年達成目標下限 2.35 億。
進一步放緩成本優化速度，2024 年之前內容軍備競賽持續。
主題公園
調低 2023 財年人均消費，體現通脹對需求的削弱。
對比疫情前 2019 年峯值，加速本土園區遊客流量恢復進度，體現後續限流政策放開。
影視娛樂
短期因漫威電影密集上線，平均票房調高。考慮到部分影片會獨家在流媒體上線，平均票房長期增長放緩，並且低於疫情前水平。
獨家內容上線流媒體，顯著調低內容對外授權收入。
媒體網絡
經濟下行預期，進一步調低廣告收入近兩年增速
由於內容版權議價權提升，調高內容成本率

總的來説這兩年無論是成長型的流媒體業務，還是修復型的傳統業務，都處於高增長的高光時刻。

在獲利水平上，流媒體業務如管理層期望，在 2024 年達到盈虧平衡，其他傳統業務也會在近兩年儘快修復至疫情前水平，其中主題公園業務在產品組合優化下，利潤率則較以前更優。

在 DCF 估值中，考慮到當下 10 年期國債上升，因此把無風險報酬率從 2.5% 提升至 3.5%。在 WACC=9.54%，g=2.5% 的假設下，最終估值為 103 美元/股。也就是説，當前的股價基本反映了中性偏保守預期下的價值。更多的溢價除了靠大盤情緒面的好轉，否則就需要靠不斷超預期的業績來打消市場對通脹影響的擔憂。

不過由於流媒體業務前期對現金流損耗較為嚴重，且盈虧轉正時間在 2024 年之後，因此海豚君又用 SOTP 估值來分別體現不同業務的合理價值情況，最終估值為 119 美元/股，除了本身業績預期的調整，較之前主要砍的是流媒體業務的估值倍數，從此前的 6x 下降至 3x，主要反映收水期對成長股的市場情緒轉淡。