Airbnb：成長勢頭正盛，但估值性價比不高

1. 疫情後歐美居民出遊熱情持續高漲

從我們對美國一季度宏觀經濟的分析和展望出發，我們發現雖然在高通脹&貨幣收水的背景下美國居民的商品消費有所疲軟，但隨着海外走出 omicron 疫情影響，防疫措施基本解除，在居民活動迴歸户外和線下的浪潮下，美國整體的服務支出增長則相當強勁，交通、娛樂和就餐住宿支出的增長則尤為突出。即便下半年歐美宏觀經濟勢頭繼續下滑，我們認為，當地居民壓抑已久的吃喝玩樂需求會報復性的釋放，從而使出行文旅相關行業仍有相對堅挺的表現。

首先從歐美居民出行的角度，原先出行復蘇顯著落後的歐洲，在 22 年 2 月後也迎來了強勁的反彈。截至 5 月末，歐洲的航班量已恢復到 19 年同期 86% 的水平，與美國的復甦程度已基本相當。至此，歐美居民的出行熱度已接近到疫情前的水平。

相比航班數，酒店入住的恢復情況更加樂觀。到 5 月份美國的入住率已恢復到 68.6%，自 2020 年疫情爆發以來，已首次追平了 19 年同期的入住率。而歐洲酒店入住的恢復程度雖稍有落後，但 22 年以來也在持續上漲，到 3 月底也已恢復到 19 年同期 87%，我們相信在二季度內肯定還在進一步提升。因此，總的來説歐美的出行和住宿需求已經恢復了常態，且目前仍處於向上的趨勢當中。

2. 民宿賽道同時具備成長性&抗風險能力

在出遊住宿行業整體復甦的背景下，海豚君相信所有文旅相關企業都能在順風下受益。然而除了行業 beta 層面的利好，Airbnb 憑藉獨特民宿賽道的 Alpha 優勢也仍在釋放。參考 Airbnb、Booking 和 Expedia 三大 OTA 平台對於 2Q22 業績的指引和國際大行的預測，Airbnb 在 2Q 訂單量會高於 19 年同期 25% 以上，相比之下 Booking 的訂單量相較 19 年同期會增長 10%+，而 Expedia 則仍會低於 19 年同期水平。

雖然，美國和歐洲經濟增長的疲態會讓人擔憂未來歐美民眾在旅遊、住宿上的消費能力。但海豚君仍為，Airbnb 基於個人民宅而非商業酒店的商業模式，也給予公司在經濟下行週期中更強的抗風險能力，背後邏輯包括：

① 與商業酒店不同，個人民宅出租無需多少額外運營成本；

② 個人房東在經濟下行週期實際收入減少，更有動力出租房屋已獲得額外收入；

③ 民宿出租本就是為減少住宿成本而誕生的行業，經濟下行期，租客同樣更會偏好價格相對更低的住宿方式。

因此，即便歐美居民的實際消費能力在通脹影響下下降，民宿賽道反是住宿行業內可能相對受益的。

3. 通脹中 “消費降級” 對公司毛利或有負面影響

緊接上文歐美居民在通脹環境中有 “消費降級” 的趨勢，從而會更偏好低價住宿的判斷。雖然這可能有利於對民宿的需求量，但對公司訂單平均間夜價（Average Daily Rate ADR）也會有額外的拖累。

原本隨着歐美出行住宿恢復常態，Airbnb 的訂單結構就有由高價的度假型住宿回流向正常城市內住宿的趨勢，均價較高的美國訂單佔比也很會下降。因此，原本不考慮通脹，Airbnb 的 ADR 就有從疫情中的高點向常態回落的趨勢。而 “消費降級” 可能進一步強化回落的力度。

雖然量增可以彌補價跌的趨勢，因此 Airbnb 的總訂單金額仍可上行。但從盈利角度，高單價的訂單佔比減少，勢必會對公司的毛利率產生不利的影響。而公司自身的運營費用和人力支出在通脹環境下本也有上行的壓力。因此兩方負面影響疊加之下，公司在 22 年接下來財報中的利潤表現，有向下超出市場預期的可能。

4. 預測與估值調整

① 收入端：由於一季報營收超預期，且未來住宿需求復甦勢頭依舊強勁，調升了訂單量的增速。但考慮到 “消費降級趨勢”，在 2Q22 ADR 同比持平後，預測 22 年下半年 ADR 會同比下降。不過總體上，訂單總額和收入仍調升。

長線內，預期 22 年內出遊復甦後，23 年考慮到宏觀經濟可能輕微衰退，預測公司營收增速也隨之回落，24 年再重回正常增長軌道。

② 利潤端：考慮到 ADR 的下行趨勢，預計 22 下半年毛利率會同比下滑。不過由於一季公司經營槓桿顯著提高，且運營費用率有所下滑，預計公司規模效應的提升能夠基本對沖通脹帶來的費用提升，22 年下半年經營費用率僅輕微上升。

長期來看，公司的利潤率隨規模效應和經營槓桿釋放，穩步拉昇，接近 Booking 當前的經營利潤率水平。

落實到估值上，雖然我們上調了公司的營收預期，但考慮到目前的加息預期，我們把無風險利率由 2.5% 上調至 3.5%，通過長橋海豚 DCF 模型測算出的合理估值由先前的 142 美元，下降到 129 美元，略高於當前 120.9 美元的現價。因此，雖然公司股價較高點已明顯下滑，但也僅是從過度高估回落到合理水平。即便我們已把業績預期上調，當前股價也已基本反映了強勁的增長前景。雖然公司未來業績預期不俗，但當前的估值性價比只能説合理，若未來股價受市場情緒影響進一步下滑，將是更好的入局時機。

海豚君 Airbnb 過往研究：

財報季

2022 年 5 月 4 日電話會《喜乘行業復甦東風（愛彼迎電話會紀要）》

2022 年 5 月 4 日財報點評《新冠消退，愛彼迎王者回來》

深度

2022 年 4 月 6 日《Airbnb：疫情下的另類，憑什麼別人煉獄它翻盤？》

2022 年 4 月 7 日《Airbnb: 王冠太重，估值跑太快》

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露