迪士尼：流媒體泡沫刺破，迴歸主題公園本命

從 2019 年開始為迪士尼增加了三年估值想象力的流媒體業務，隨着整個賽道的競爭格局惡化，逐漸成為這一輪美股泡沫刺破中，迪士尼市值不斷走低的導火索。

“昔日小甜甜，今日牛夫人”，從奈飛近兩個季度低於預期的財報發佈後的 “暴跌” 就能看出，當前市場對於流媒體成長股的要求已變得苛刻，只要不及預期，會立馬不留情面的給予腰斬性質的懲罰性估值。

在可預見的殺估值趨勢下，這也是海豚君在上季綜述中就對流媒體業務做出短期迴避判斷的原因。如果非要差中選優，迪士尼的傳統業務修復或許能夠給予它更多的抗跌韌性。

站在長期的角度，在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中，我們也分析過，迪士尼相對完善的全產業鏈戰略也能靠整體生態優勢而擁有相對更高的勝率。雖然奈飛正在奮力補上這一環，但在缺少一個貢獻現金流的相對穩態業務下，這樣的蜕變並不輕鬆。

1、流媒體與主題公園的 “冰與火”

從 2022 年開年來的一季度財報表現，我們能看到的是：

（1）流媒體集體陷入了一種內容軍備競賽的迷茫。優質內容越堆越多，財大氣粗的平台們相繼宣佈動輒百億的內容投資計劃，但也越來越難讓更多的用户心甘情願的掏錢。比如，一季度奈飛的《布里奇頓第二季》再次刷新收視榜首（為了爭取印裔用户市場，甚至不惜違背歷史背景強行安插印裔主角），與此對應的卻是整體付費用户的下滑。

本質上還是競爭格局重塑時的混戰廝殺，當然，線下經濟的開放短期壓縮空間也加劇了競爭。而由於長視頻賽道自身商業模式的劣勢，又使得這樣的混戰會更加漫長且殘酷。

儘管各個平台們不遺餘力的粉飾前景：“剪線” 滲透率還有不少空間。但從它們的實際行動（投資方向）中可以看出，北美地區已經增量寥寥，剩下的有線電視 “釘子户”，遷移的成本很高，流媒體更大的廣闊空間在於南亞和歐非地區。

（2）與流媒體的吃力不討好形成對比的是，主題公園、電影院似乎又回到了用户主動送錢的狂熱期。

a. 從去年下半年以來，迪士尼通過推出新的增值服務產品，充分利用了這一波線下消費的報復性回暖，來了個 “量價通吃”。變相提價並沒有顯著打壓遊客的消費積極性，在 “滿負荷” 運轉下，主題公園營利雙升。

b. 疫情對電影發行收入的影響不僅僅是體現在單片票房的壓制，還有對拍攝進度的拖累，從而影響整體影片供給量。更何況，在電視劇優勢不高下，Disney+ 也需要電影內容的填充。但《黑寡婦》線上線下平台同時上線後的表現，説明目前流媒體的賺錢效應並不佳，大片上線流媒體雖然會帶來用户新增，但顯然經濟性不如電影院，對於迪士尼來説整體還是吃虧的。

當逐漸走出疫情後，從去年四季度開始，能夠看到迪士尼的電影收入在隨着影片供給量的增加而大跨步修復，其中漫威大片仍然是貢獻主力。

在海豚君看來，在 2024 年之前，流媒體的燒錢大戰很難停歇。一方面內容投資到產出存在一個時間差，尤其是各家都聚焦在越來越優質的本地化項目，對應的是投入大、拍攝週期長。另一方面，迪士尼早早就定下了 2024 年的獲客目標 Disney+2.3-2.6 億，這需要今明兩年在當前的獲客基礎上進一步加速。而在流媒體競爭愈演愈烈，龍頭奈飛一季度放出巨雷後，迪士尼管理層仍然在電話會中表達對 2024 年目標的信心，這背後無疑是來源於 320 億的內容投資帶來的自信。

因此，在當前的收水期，流媒體業務利潤、估值可以説是雙雙無望。反而回過頭來要靠傳統業務，尤其是主題公園和電影院的復甦和回暖來提供支撐。

2、傳統業務的 “火” 還能燒多久？關注通脹下需求回縮風險

線下服務性需求景氣在近三個月度的零售數據中已是明牌，但隨着通脹居高不下，消費品需求萎縮跡象越來越明顯，市場上也開始出現對服務型消費的擔憂，雖然有線下活動的復甦邏輯，但畢竟屬於可選消費項，必選都扛不住的情況下，可選消費也會遭遇更大的逆風。（參考《只有一場衰退才能打死美國的通脹打老虎？》）

（1）當下的限流政策，帶來未來的空間釋放

從德銀持續跟蹤的佛州迪士尼和加州迪士尼入園情況來看，目前遊客入園流量水平仍然高於 2021 年同期水平，而加州迪士尼更是超過了疫情前的 2019 年同期水平。儘管如此，管理層在這季度電話會（添加小助手微信號 “dolphinR123” 獲取）中透露，目前對主題公園仍然在採取限流政策。

4 月下旬，迪士尼完全取消了口罩的強制要求，但從美國本土的兩個主題公園人流量來看，並未出現明顯的抬升，與此同時，佛州迪士尼在 5 月中下旬也出現了較明顯的降温。除了市場猜測的可能由迪士尼與佛州州政府關係惡化帶來（“同性戀法案”、“蘆葦溪改善區” 自治權等事件），還有的可能潛在因素就是通脹的影響，不過這還需要進一步觀察確認。

後續海豚君將繼續關注這一指標變化，畢竟相比於短期事件摩擦，通脹的潛在影響更值得關注。

因此，儘管管理層認為當下主題公園的消費需求趨勢會是一個長期現象，尤其是 Genie+ 的排隊神器等預定服務工具推出後拉昇人均消費，帶來主題公園板塊的盈利能力提升。但出於對通脹潛在風險的隱憂，海豚君認為：

a. 近兩個季度的盈利情況幾乎代表了中期下相對理想的水平，因此顯著放緩優化速度。

b. 由於限流還在持續，若通脹影響開始在人均消費水平上開始顯現，短期內還可以隨着更多景點的開放，比如 Epcot 園區的銀河護衞隊過山車，通過釋放更多的流量位來彌補和減少收入上可能出現的增長滑坡。

（2）沉寂兩年，漫威迴歸還是叫座

從四季度的《蜘蛛俠 3》全球 19 億美金問鼎 2021 年票房榜首，到《奇異博士 2》首映票房刷漫威單英雄記錄，在部分國家地區線下封鎖，影院排片還未恢復下，能夠取得這樣的成績，除了漫威英雄的號召力之外，也可以佐證線下消費的強勁。

在需求高位下，迪士尼今年還將推出幾部漫威大片，尤其是在 2023 財年，這是自 2019 年之後沉寂了兩年的漫威新一輪產品週期，因此也有望乘着短期復甦的東風抵抗後續經濟不斷下行的壓力。

3、不同業務預期調整

基於以上的邏輯，相較此前假設，海豚君對迪士尼的四大塊業務預期主要做了如下調整，以體現迪士尼短期業務變化和宏觀環境的通脹風險：

（1）流媒體

a. 考慮到下半年有望推出廣告套餐版本推動，調高 Disney+ 用户數預期，2024 年達成目標下限 2.35 億。

b. 進一步放緩成本優化速度，2024 年之前內容軍備競賽持續。

（2）主題公園

a. 調低 2023 財年人均消費，體現通脹對需求的削弱。

b. 對比疫情前 2019 年峯值，加速本土園區遊客流量恢復進度，體現後續限流政策放開。

（3）影視娛樂

a. 短期因漫威電影密集上線，平均票房調高。考慮到部分影片會獨家在流媒體上線，平均票房長期增長放緩，並且低於疫情前水平。

b. 獨家內容上線流媒體，顯著調低內容對外授權收入。

（4）媒體網絡

a. 經濟下行預期，進一步調低廣告收入近兩年增速

b. 由於內容版權議價權提升，調高內容成本率

總的來説這兩年無論是成長型的流媒體業務，還是修復型的傳統業務，都處於高增長的高光時刻。

在獲利水平上，流媒體業務如管理層期望，在 2024 年達到盈虧平衡，其他傳統業務也會在近兩年儘快修復至疫情前水平，其中主題公園業務在產品組合優化下，利潤率則較以前更優。

在 DCF 估值中，考慮到當下 10 年期國債上升，因此把無風險報酬率從 2.5% 提升至 3.5%。在 WACC=9.54%，g=2.5% 的假設下，最終估值為 103 美元/股。也就是説，當前的股價基本反映了中性偏保守預期下的價值。更多的溢價除了靠大盤情緒面的好轉，否則就需要靠不斷超預期的業績來打消市場對通脹影響的擔憂。

不過由於流媒體業務前期對現金流損耗較為嚴重，且盈虧轉正時間在 2024 年之後，因此海豚君又用 SOTP 估值來分別體現不同業務的合理價值情況，最終估值為 119 美元/股，除了本身業績預期的調整，較之前主要砍的是流媒體業務的估值倍數，從此前的 6x 下降至 3x，主要反映收水期對成長股的市場情緒轉淡。