中概：值得一場嚴肅的 “認知重估”！

大家好！

我是海豚君。在節前的年終總結的結尾，海豚君曾説過：

“中國資產上，海豚君個人覺得已經沒有進一步悲觀的必要，2024 年已經是宏觀向下，股價向上了，經過幾年的重估，中國互聯網資產 10XPE 是標配。但超越短期經濟週期，中國很多互聯網資產手握海量現金、有市佔率提升邏輯，走出 10%+ 長期 EPS 增速毫無問題。”

連續數年打壓之後，低估區的中國資產，重估只是需要一場 “東風”，無論是一場認知的東風，還是宏觀的東風。

而春節以來，中概持續修復之後，大家首當其衝的問題就是，中概還能追嗎？本篇策略週報更多圍繞這個問題來展開討論一下。

一、“信仰已經被碾得渣都沒了”

從 2010 年到現在，海豚君所覆蓋的中概互聯網資產，在一年年的成長中，只有兩個較大的坑：2018 年，貿易紛爭、經濟下行，疊加移動下半場結束，也就是成長邏輯告破，導致海外中國資產當年大跌 40%，中概首次深度回調。

但相比於 2018 年的調整，2021-2024 年才是認知和信仰全面崩潰期：

a) 國際金融實力較量中的前線炮灰；

b) 科技無用論：科技強國靠硬科技，“商業模式” 迭代而無真正創新的移動互聯網只會 “窩裏橫”；

c）互聯網進入巨頭爭霸時代，強監管週期 + 通縮性行業政策，扼殺壟斷溢價；

d) 移動視頻時代，老玩家逐漸被拍死沙灘上，中國移動互聯網格局再塑；

f）移動互聯網商業模式出海艱難，

至此，國內互聯網公司，無論是存量賽道的成長性、業務內生拓展力、投資併購開拓力，還是出海想象力，一一被擊穿，甚至回購邏輯因為美元出海問題都成問號。

嚴重點説，最差時刻，海外的中概資產幾乎成了 “人人喊打” 的過街老鼠。而結果是整個中概資產從 2021 年到 2024 年，經歷了四年的漫長調整，2024 年 9 月底以來的修復，主要依賴的是政策上的方向性調整。

二、“給點陽光就燦爛 “，值得一場認知重估

在過去四年持續的陰跌中，即使一些垂類中概資產走出了市佔率提升的邏輯，一些在惡劣的競爭照樣拿出了可觀的成長，多數公司也通過降本增效釋放出了利潤。

但是在多數資金的眼中，這樣的利潤釋放沒有持續性，擔心中國資產境外美元回購的誠意和持續性不足，在利潤上行的過程中，估值是持續被擠壓的，類似競爭激烈的電商平台已被擠壓到 6-10X PE、直播普遍 8X PE 上下。

中概值修復的第一步，是 2024 年九月底的政策糾偏——眼望科技製造強國的星辰大海，但同時也能看內需坍塌所帶來的短期通縮困難。

第二步，海豚君原本想的是，等待地產和宏觀企穩，居民去槓桿告一段落（25-26 年之間），中國資產開始第二波基於基本面修復的重估，在震盪過程中每一個底部都比上一個高一些。

而短期的上漲空間，主要是來自於：a.春節假期消費季；b. 3 月兩會前的政策預期，因此春節前，1 月下旬，是中概一個比較好的上漲機會。海豚君也基於此，對節前的中概做了整體性的加倉（詳細見後文調倉説明）。

但在基本面修復之前，對中國資產的認知重估，海豚君本來不報希望：畢竟這幾年估值擠壓過程中形成的偏見太大了，沒有實實在在的業績打在臉上，資金對中國資產的信仰早已被打壓連 “渣都不剩了！”

而當回過頭來看，當一點點的變化累積到一定階段，出現類似 Deep Seek 這種帶着資金集體性認知重估的事情已早有端倪：

a. 在海豚君覆蓋泡泡瑪特的過程中，開始意識到中國企業講 IP 這種講情懷和故事的情緒價值產品，出海也能順到飛起；從製造產能輸出到品牌價值輸出，中國商品的價值鏈在往上爬；

b. 黑悟空的爆火、TikTok 對海外視頻賽道的格局再造、小紅書多國登頂下載榜榜首；文化和中國故事的出海，還有多遠？

c. 而最後的神來之筆是 Deep Seek，春節靈動的秧歌機器人只能算是錦上添花。

這個從認知糾偏的角度極其重要：

a) 國內政策激勵制定而言：過去幾年一些人一直中一種偏見——必須要半導體、晶圓製造突破了才行，硬件的創新才是創新。一套代碼放在阿里、騰訊是反壟斷的對象，；一套代碼，放在汽車智能化工廠裏是政策激勵的對方。

Deep Seek 的突破在一定程度上説明了，硬件上的落後，一定程度上能夠從軟件上找補。軟件上（Deep Seek）的先進，同樣可以形成核心競爭力，減輕硬件落後的拖累。

所以民營企業的創新，無論是硬件上的，還是軟件上的，都應該是鼓勵的。

b) 對國外的資金而言：即使被圍追堵截，生存環境艱辛，但中國民企科技公司 “給點陽光就燦爛” 的生存能力值得一場認知重估。

海豚君看到一些也説，Deep Seek 的技術實力被誇得過火了 “over-rated”。而海豚君關心的不是這個，而是它所體現的國內民營企業在相比同行，在更劣勢環境下的生存能力。

而對個體企業本身生存能力 “認知重估” 的邏輯確定性，比政府政策轉向，或者宏觀改善，這種外圍 Beta 層變化帶來的估值重塑會更加牢靠。

三、中國資產還能追嗎？

所以這波圍繞 Deep Seek 的中國資產上漲，主要是三個方向：

a.重新認知國內同類大模型的競爭力；

b. 上下游：如阿里雲等，因 Deep Seek 降本，大模型應用滲透率上升，給公有云市場帶來的機會；模型降本，給端側設備，如小米手機、聯想筆記本等帶來的出貨機會；

c. 上游硬件生態的機會，以及下游應用生態，如金山軟件，廣聯達等的機會。

當然，Deep Seek 引發的中國資產認知重估一個基本前提，仍然是中國資產的估值足夠低，與美股同行估值差較大，且美股同行短期面臨投入產出錯配（高投入同時收入難以邊際上行）期。

從個股上來看，在海豚君覆蓋的公司中，雖部分公司已經逐步接近樂觀預期的區間，如小米、中芯國際等，但大量互聯網資產仍然存在機會。

同時從外圍市場來看，美國春節期間發佈的經濟數據：a 總數弱 (結構強) 的四季度 GDP 增長，b.2 月似弱（實強）的非農就業，c. 1 月強悍的居民消費支出（把儲蓄率再次擠向新低）。

雖然這些經濟數據本質上都不算差，也很難説服美聯儲下次會議再次降息，但是相比之前不斷 “加油” 的通脹預期，至少沒有再火上澆油，也在一定程度上，帶動了 10 年期美債收益率的小幅回落。

至少從 2 月發佈的外圍經濟數據，沒有給中國資產的修復製造困難的外部環境。本週還會發布 1 月份的 CPI 和 PPI 數據，如果美國物價穩住，不給美元指數提供上漲的動力，那麼中國資產在兩會前夕應該還會有希望。

此外，從美股此次財報季的情況來看，美股互聯網科技股接下來半年 CAPEX 和 OPEX 高資本投入 +AI 人力投入 + 迴歸加速折舊三因素共振期（詳細美股綜述，海豚君會於近期發佈），而收入端從指引上來看，增速沒有邊際向上，無法支撐住開支上的稀釋。

同時川普再次啓動關税大棒之後，海外同行在反制中，美國互聯網和科技巨頭被當成這輪較量中的 “靶子”，比如説，無論是中國還是歐洲，都在啓動對美股巨頭的反壟斷調查。

在這種背景下，出現 Deep Seek 時刻，自然會讓資金重新平衡不同類資產的風險收益比。

四、組合調倉與收益

上週 Alpha Dolphin 無調倉。但是節前（未出策略週報）海豚君已提前調倉，但邏輯如前所述，主要是基於春節消費和兩會的提前調倉，Deep Seek 帶來的認知重估是加成。

調出的主要是蘋果和比亞迪，蘋果因新 iPHone 低於預期，蘋果智能功能推進遲緩，低於海豚此前預期；比亞迪調出後，春節期間其實因智能平權的新聞事件有不少上漲。其他主要調入是中概互聯網資產，中移動調入主要是基於防守考慮。

海豚君具體調倉如下：

上週 Alpha Dolphin 組合收益 1.6%，跑輸滬深 300（2%、MSCI 中國（4.8%），以及恒生科技（9%），但強於標普 500（-0.2%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 77%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 83%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.8 億美金。

五、個股盈虧貢獻

春節期間，組合中的中概資產在 Deep Seek 的引動下普遍上漲明顯。但由於持倉中，還有亞馬遜、谷歌、台積電等回調幅度較大，拖累了組合的整體表現。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君分析如下：

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 17 只個股與權益型 ETF，其中標配 8 只，超配 1 只，其餘低配。古錢之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本週重點事件：

美股四季度財報季到本週已經到下半程，主要是一些垂直小龍頭髮布業績。中國資產中，近期持續大漲的中芯國際打頭，發佈業績。海豚君覆蓋個股，以及重點關注點如下：

<正文完>本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》