暴拉 30%！Applovin 如何暴打空頭？

$AppLovin(APP.US) 於美東時間 2 月 12 日盤後，發佈了 2024 年四季度財報。在市場預期已然不低的情況下，Applovin 不負眾望，又交出了一份近乎完美的答卷！海豚君認為，表面業績指標超預期的背後，其實隱含了更關鍵的點——Applovin 電商廣告的增長邏輯正在逐步被印證。

而電商廣告的 TAM 相比遊戲廣告，是大海與河流的規模區別，因此 Applovin 一旦被市場認定為能夠在電商廣告領域也能 “一番作為”，那麼這個成長預期將會被顯著抬高，估值自然也會踏入更高的台階。

具體來看：

1. Q1 指引顯著 beat：對於 Applovin，海豚君最關心的就是關於 1Q25 的指引。不僅在於當下處於新一財年年初，更重要的是 Applovin 的增長看點正在發生重要切換——從遊戲市場到電商零售市場。

而 1Q25 明顯超出市場預期的廣告收入指引，可能意味着管理層對推進電商廣告的滲透非常有信心。這與年底渠道反饋結果相呼應——中小廣告主對 Applovin 的測試效果（廣告 ROAS）比較驚喜，認為單純從變現效率 ROAS 的角度來説，不亞於社媒巨頭 Meta（雖然點擊轉化不如 Meta，但 Applovin 的 CPM 顯著更低）。

2. Q4 初見投入增加跡象：Q4 當季的表現同樣讓市場眼前一亮。歸根結底，還是來源於廣告收入端的超預期，廣告利潤率（Adj. EBITDA）則環比略微下滑了 0.5pct，拆分成本費用來看，海豚君估算服務器帶寬攤銷折舊的成本以及租用第三方雲服務的成本增速有一定抬頭。

不過對於自有 App 服務，公司則在提高整體經營效率（EBITDA）的目標下繼續主動調整，因此也帶來了 Q4 公司繼續裁員的動作。距離 8 月那一波 60 多人，Q4 又涉及了 120 名員工優化（不包含 Adjust 的拆分），因此產生了更多的裁員補償支出。

3. 靈魂拷問，為什麼 Applovin 跨領域也能 “成功”？：對於 Q4 當期表現，以及 2025 年 Q1 的指引，儘管機構對 Applovin 的電商廣告初期進展順利，通過渠道調研有一定預期，但為什麼能夠獲得廣告主的青睞，也是當下最大的預期差。

海豚君有同樣的好奇。雖然在此前深度中，海豚君認為 Applovin 有希望在電商廣告中獲得一些份額，但同時也表達了 Applovin 在電商領域的用户數據上沒有優勢，在推進過程中需要費一些功夫的小擔憂（比如用於渠道鋪設的銷售費用增加）。

但顯然無論是調研情況還是 Q4 顯示出來的獲客效率，Applovin 至少在電商廣告推進初期，反而是更容易獲得客户的主動靠近。

那麼對電商零售類的廣告主而言，Applovin 到底有什麼稀缺性呢？

通過研究，海豚君認為有三點需要重視和調整認知：

（1）目標用户羣體重疊：Applovin 雖然主要市場在遊戲領域，但對於更願意接受遊戲內廣告的目標用户而言，這部分用户其實是偏向年長、女性的輕度遊戲用户（中重度用户，會更樂意選擇直接付費而非廣告激勵），而這部分用户實際上與電商零售廣告主的目標用户有並不低的重疊。因此零售廣告主，比如尤其是女性向需求的商品（化妝品等），選擇目標羣體更集中、且報價更低的 Applovin，反而可以獲得不錯的廣告 ROAS。

（2）注意力時長更高：一般而言，同一用户在遊戲應用中的注意力或時長會明顯高於普通的網頁、社區平台瀏覽交互。且對於通常 30s 至 60s 的遊戲廣告激勵而言，用户一般不能像在 Instagram 上劃過或者是在 YouTube 上看 5s-10s 就點擊跳過。因此投放遊戲激勵廣告，於廣告主而言，能夠獲得更高的注意力和潛在轉化率。

（3）避免單一渠道過度依賴：頭部的廣告平台，近兩年在通脹、技術領先的帶動下，競爭優勢盡顯，體現為 eCPM 單價持續上漲多個季度。尤其是 Meta 系，對於一些中小商家而言，已經逐漸有些不堪重負。因此避免過度依賴單一營銷渠道，也是廣告主，尤其是中小廣告主的核心訴求之一。

Applovin 的出現無疑是解了這些中小廣告主的燃眉之急，儘管 Applovin 可能不具備社媒的用户廣泛化行為數據優勢（更多的是用户背景標籤數據），但以 1/5 的報價，幾乎能夠獲得同樣高的 ROAS，零售類廣告主沒有理由不去試一試。

而相比於 TikTok 早期推進廣告的情況不同，作為中介平台的 Applovin，廣告庫存的上限可以快速擴展，並不會有明顯的天花板。這種情況下，能夠讓一段時間的 CPM 報價並不會因為可用庫存緊張而短期急劇上升，造成 ROAS 的不穩定波動。

因此上述<1-3>的核心邏輯下，Applovin 至少在電商廣告的滲透初期，並不會遇到太多阻力。而更關鍵的是，多倍規模於遊戲廣告市場的電商零售廣告市場，Applovin 哪怕只是獲取很小的份額，也足以在當前不足 50 億的廣告收入上帶來劇烈的增幅。這也是市場對 Q4 財報反應強烈，盤後大漲 30% 背後隱含的積極預期演繹。

4. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

客觀而言，在 Q4 財報之前市場對 Applovin 的短期業績和發展前景，是相對偏向積極的，具體體現為在當下的估值水平中，已經部分打入了 25/26/27 年分別實現 1-2 億、5-10 億、10-15 億規模並不斷加速增長的電商廣告預期。儘管這個規模和頭部的電商廣告平台同行相比顯然不高，但對於 Applovin 而言，已經帶來了 5%+、10%+、15%+ 的總營收增量以及更快速的盈利增長預期。

但與此同時，遊戲市場持續低速徘徊，Applovin 在遊戲應用內廣告市場的份額已經超過了 30%，成為實際的龍頭老大。哪怕仍然存在進一步提高的可能，難度無疑是要明顯增大的。

因此財報之前的 1250 億市值，隱含的明顯高於 Meta、Google 等廣告平台同行的估值——相對 26 年業績，28x 的 EV/adj. EBITDA，已經包含了一部分的電商廣告預期，並且將 Applovin 置於軟件平台同類進行對比估值。

這也是去年底 Applovin 被知名分析師 Lauren Balik 做空的原因之一，除此之外，Balik 也提及了 Applovin 誤導用户點擊廣告、遊戲廣告加載率過高以及複雜的股權結構涉嫌洗錢等質疑點。針對最後一點，海豚君暫不做討論。但前兩點的問題，從此前的調研來看，廣告主並非不知情。但出於轉化效率的優勢來看，短期內廣告主似乎還沒有更好的選擇。或許需要等到 Unity 完善好算法推薦系統，優化廣告技術之後，才能對客户需求帶來影響。

但就算在這樣的積極預期下，Applovin 仍然交出了一份超預期的當期業績和漂亮指引，僅有的瑕疵——自有 App 收入不及預期，在電商廣告的核心增長邏輯下已經不值一提。更何況，管理層還在通過進一步的主動調整（績後電話會上甚至直接宣佈剝離該項業務），來提高自有 App 業務的變現率（EBITDA），使得短期調整並未給利潤端帶來拖累。因此盤後市場興奮爆拉 30%，不僅僅是對 Applovin 進軍更廣闊電商廣告市場後站住腳的樂觀期望，也有對管理層思路清晰且高效經營能力的嘉獎。

爆拉之後 1650 億市值的 Applovin，對應 26 年市場預期（海豚君上調 10%），EV/adj. EBITDA=33x, 26 年未來三年 CAGR 增速有望保持在 25% 以上水平，目前的估值雖然橫向來看不低，但對比自身，當下仍然不含明顯泡沫。而若 Unity、TikTok 等競對的各自問題短期還是難以解決，那麼對於 Applovin 來説，強勢期有望持續。

以下為詳細分析

一、廣告超預期，正式踏入電商領域

四季度 Applovin 實現總營收 13.7 億，同比增長 44%，相比 Q3 加速。不僅高於原先的公司指引上限 12.6 億，也高於市場一致預期。

其中佔大頭的廣告收入（原軟件服務收入），更是達到了 73% 的增速，實現近 10 億的收入，也是主要超預期的地方。四季度自有 App 收入同樣小超預期，儘管仍然處於主動調整過程中。

Applovin 連續多個季度的高速增長，與其所處的主要市場——遊戲行業，似乎非常割裂。根據 Sensor Tower 的手遊數據，整體遊戲以及休閒遊戲，流水增速均略有下滑。不過，在與 Applovin 變現更相關的下載次數上則有一定回暖。但無論如何，這樣的行業表現對於 Applovin 的增長而言，沒有太多幫助，因此 Applovin 更多的是靠自身 Alpha，來佔到更多的份額。

但目前 Applovin 在廣告中介行業的市場份額已經達到 10%，在更細分和精準的遊戲獲客廣告細分市場中，Applovin 已經居於龍頭地位，甚至甩開了 Google 和 Meta。如果將 Q4 廣告全部納入到遊戲類廣告，那麼 Applovin 在 2024 年已經達到 30% 以上的市佔率水平，相比 2023 年提升了 10pct，高於 2023 年相對 2023 年提升的 7pct。

雖然不排除 2024 年在 Axon 2.0 的帶動下，提高市佔率的速度會更快，但要在已然不低的市場份額下加速拉市佔率，顯然難度也並不小。因此，再通過結合市場預期和渠道反饋，海豚君預估，Q4 的 10 億廣告收入中，可能包含了 5000 萬～1 億美元的電商廣告收入。這比財報前一些相對積極的機構預期 3000-5000 萬美元而言要更高一些，隱含 Applovin 的電商廣告推進短期非常順利。

二、AI 投入或有確認，靠裁員提效繼續保持高水平盈利能力

四季度整體公司實現 EBITDA 利潤率 61.8%，小超市場預期，其中主要預期差在於對自有 App 的調整力度上——實際公司採取了更激進的提效動作。一方面裁員力度更猛，另一方面指引下季度的收入滑坡更快，説明 Q4 關閉了更多的低效工作室，從而使得在 Q4 自有 APP 的 EBITDA 利潤率回到 19% 的高水平上。

但廣告利潤率實際環比有所降低（從 Q3 的 78.2% 下降至 77.7%），海豚君通過拆分估算，發現多支出的費用似乎並不是用於電商拓客的營銷費用上（Q4 還在同比下滑）。而是在營業成本中的 “服務器攤銷費用”、“第三方雲服務租賃費用” 等其他成本上，看到了一些增加和抬頭趨勢。（以下為海豚君拆分估算值，明確數值需要查閲提交 SEC 的完整年報）

三、展望亮眼，增長、賺錢一個不落

對於估值都押寶在未來成長上的 Applovin 來説，管理層的展望非常重要。短期關於 1Q25 的展望上：

（1）廣告展望樂觀：預計 Q1 廣告收入同比增速 52%-55%，明顯高於市場預期的增速 40%。預計 Q1 自有 APP 收入同比下滑 12%-15%，相比 Q4 要繼續惡化。顯然，管理層還在繼續主動調整 App 業務，提高整體經營效率。

（2）盈利能力穩定提升：儘管踏入一個新市場領域，以及前置投入的 AI 基建攤銷費用和雲服務租賃費用隨業務擴張而增加，但管理層對公司的運營效率有較高的信心，指引的 EBITDA 利潤率仍然在提升節奏上。整體 EBITDA 利潤率從 4Q24 的 62% 提高到 63% 至 64% 的水平。

其中廣告、自有 APP 均有提升。廣告利潤率的提升源於電商廣告帶來的收入擴張，自有 App 利潤率提升則還是源於主動調整上（關閉低效經營的工作室）。

總體而言，這是一份漂亮的指引。儘管有 App 收入不及預期的 “瑕疵”，但在電商廣告的核心增長邏輯下已經不值一提。更何況，管理層的戰略思路上，還在通過進一步的主動調整，來提高自有 App 業務的變現率（EBITDA），使得短期調整並未給利潤端帶來拖累。

在股東信中，管理層提及 2025 年的戰略關鍵詞，海豚君總結為“產品至上”、“技術投入”、“效率優先”、“生態共贏”。但在至於中長期的戰略指引如何，尤其是對於 Applovin 在遊戲市場的增長之路大部分已經走完的當下，尤其是具體操作上，如何集中火力在進入電商廣告市場後 “持續” 攫取份額，是市場目前最關心的問題。建議關注管理層在業績電話會上的相關回答，海豚君稍後也會在長橋 App 和用户羣中分享紀要內容。

<此處結束>

海豚君「Applovin」歷史研究

深度

2025 年 1 月 10 日首次覆蓋下篇《依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？》

2025 年 1 月 3 日首次覆蓋上篇《“爽文” Applovin 大揭秘：一場籌謀五年的必勝局》

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