阿里 & 恒生科技一度破前高之際，海豚投研的一些小看法

蛇年春節之際，在大家熱熱鬧鬧慶祝新年之際，中國股市尤其是港股和海外市場也可謂相當紅火。以恒生科技指數為例，從 1.13 日低點到今天正好一個月時間內，累計上漲了超 25%，表現可謂冠絕全球資本市場，遠好於同期大體呈震盪波動的美股指數，不禁讓人回想起去年 10 月前後同樣轟轟烈烈的大漲。

而在這波大漲之中，阿里巴巴可謂是絕對的領漲龍頭 (之一)。同樣從 1.13 日到今天累計漲幅達 50% 上下，作為市值萬億的巨無霸在短短一個月時間上漲半倍，不可謂不驚人，也讓投資者們收益頗豐。

今天阿里和恒生科技指數盤中都一度突破去年 10 月的高點（不過目前有所回落），海豚投研和各位聊聊，我們的一點小看法：

1）首先此輪上漲的導火索和主線和去年 10 月並不相同，上次是政策轉向後中國資產整體性的重估。而此次則可概括為—DeepSeek 在國內複製了當年 ChatGPT 在美股開啓持續至今 AI 浪潮的 “奇點時刻”。因此此輪領漲的標的主要是與 AI 能有較多關聯的上下游，例如上游芯片半導體、雲計算等算力提供商、可應用 AI 的軟件或硬件（如手機、AR 眼鏡、自動駕駛等）。

2）既然明確主線是緊密圍繞着 AI 周圍的，那麼 “借鑑” 美股的經驗，AI 投資主線最早最受益的是上游的芯片硬件（英偉達對應國內的中芯國際）。緊接其後的就是以微軟為代表的雲計算提供商（從 22 年末低點到 24 年中高點，萬億美金的超級巨無霸都走出了翻倍的行情）。伴隨着 AI 投資主線在國內的 “重演”，中上游的雲計算服務受益於下游企業無論是訓練或推理帶來可觀的用量需求是一個相對確定性最高的邏輯。特別是 DeepSeek 在證明了 AI 大模型低成本&高性能的可能性後，則一方面暗示了雲廠商們提供 AI 服務的成本可能比原先預想的要低，下游的需求也可能比預想的更高。即更高的利潤 + 更高的收入空間，可以説是提高了市場對 AI 時代下雲廠商們長期 UE 的前景判斷。

在此邏輯下，阿里、百度等國內雲計算或 AI 模型提供商，都是最直接的受益者。“火上澆油” 也讓阿里進一步脱穎而出的就是前兩天傳出的 Apple 將與阿里合作，為國內蘋果手機用户提供 AI 服務的消息（今日已被蔡崇信確認屬實）。雖然目前合作細節無從知曉，也尚不能定量判斷有多少利好。但情緒上讓先前有些默默無聞的阿里大模型，在文心一言、Kimi、豆包等 “過氣網紅” 中，在 Apple 的認證下被拉到市場關注的最中心。簡而言之，市場對阿里雲的重估應當是阿里此輪暴漲的主要功臣。

3）另外，畢竟阿里的估值大頭仍是取決於淘天業務，核心的電商業務至少不能成為估值的拖累。而據公司給出的對3QF25 的業績指引，淘天集團預計 CMR 同比增長 5%，調整後 EBITA 預計同比下降 3% 左右。相比 2QF25 時 CMR 同比增長不到 3%，利潤同比下降超 5% 的表現都環比有所改善。全站推等舉措提升淘天 TR 的效果似乎開始顯現。雖然我們當前對國內電商中期內的走勢仍持謹慎觀望的狀態，但呈現改善狀態的核心電商業務，至少不會讓投資人擔憂在做多 AI 和阿里雲時，被表現疲軟的電商業務背刺，也是這次阿里能明顯上漲的基礎。

4) 那麼經過了約 50% 的上漲後，我們對阿里當前的價格怎麼看？首先我們想支出的是，上述圍繞 AI 的暢想和對阿里雲業績&估值的重估，目前仍是在邏輯和情緒階段，對業績的實際影響，仍需時間落地。換言之，近期的拉漲絕達部分是拉估值、尤其是拉阿里雲的估值驅動的。

我們分兩種情形，首先中性樂觀情形下，我們對核心淘天業務的估值大體保持不動（對應國內電商業務尚不很清晰的前景），仍按 25 年調整後盈利給 10x PE，大約對應 1.5+ 萬億的估值。對阿里雲的估值參考當前的隱含預期，按 25 年收入給 5x P/S（稍低於美股 SaaS 平均大約 7x PS 的均值），對應約 5700 億。合計約 2.1 萬億估值，大體對應當前市值。

往極度樂觀演繹，將核心淘天業務的估值修復到 12x PE，阿里雲的估值則拉昇到美股 SaaS 均值以上 10x P/S。那麼單阿里雲一項業務對應約 1.15 萬億的市值，集團合計近 3 萬億市值。需要提醒的是，這是純拉估值情況下簡單演繹的估值區間。如美股的經驗，第一波情緒上漲過後，仍是需要看一個個季度實際業績交付的情況。敍事能轉化為實打實的增量業績，那麼可能在上調業績預期後，最終估值能突破我們上述拍腦袋的樂觀估值。如果只是講故事，卻沒有業績交付，那麼自然會 “哪裏來，哪裏去”。

當然對於 AI 的整體前景，海豚投研是持樂觀態度的。

$阿里巴巴(BABA.US) $恆生科技指數(STECH.HK) $恆生指數(00HSI.HK)

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