中概：還能 “瘋” 多久？

大家好！

我是海豚君。上週在海豚君在策略週報中強調，中概資產值得一場認知重估。從上週的資產表現來看，以科技引領的港股估值修復幅度較大：恒生指數和恒生國企指數 PE 估值修復了到了 10X 左右，達到過去五年 60% 上下的分位數。

接下來，一個很重要的問題是，還有多少的重估空間？在回答這個問題之前，我們先來看一下過去外圍的經濟數據給提供的修復環境如何。

一、美國經濟又要過熱了？

1）通脹要反撲？

開年以來，美國發布的經濟數雖有一些表象欺騙性，但整體表現其實都不算弱。上週的 CPI 看起來更是有爆棚跡象。

無論是整體通脹 0.5% 的增幅，還是核心通脹 0.45% 的環比漲幅，在過去幾個月的環比走勢中都是拉得比較誇張的狀態。一眼看上去非常糟糕。

分項來看，拉漲核心通脹的主要類目是：

a. 核心商品中二手車物價環比拉昇了 2.2%，推動商品物價環增 0.3%；

b. 核心服務中，機動車保險再次漲價明顯，導致交運服務環增 1.8%；

c. 核心服務中，娛樂服務音視頻服務漲價 + 會員/門票/課程等漲價環增 2% 以上，導致娛樂服務環比從 0.3%，拉到了 1 月的 1.4%。

這三大分項的漲幅很高，導致核心商品物價環比增長 0.3%，而核心服務增了 0.4%。由於是 1 月是新年第一個月，季節性通常會更強一些。

因此 CPI 確實較高，但沒有必要過度擔憂，尤其是美聯儲已提前溝通，市場已充分預期 2025 年降息次數僅一次；長端美債收益率也交易在 4.5% 的較高位置。一定程度上，市場對通脹再來的預期做了充分定價。

2）社零很弱？

相比於過熱的 CPI，美國 1 月的社零就差了很多。季調後的環比總體大跌 0.88% (相當於折年跌幅 11%，而通常社零同比應該是 4-5% 之間)，幾乎是過去一年最差狀態。

從分項上來看，剔餐飲服務的社零更弱，環比是 1.16% 的跌幅。其中汽車與零配件、食品飲料、無店零售（線上/燃油銷售）等高權重零售大類跌幅都比較高。

很顯然，明顯走高的 CPI 和嚴重走弱的社零是一對短期的矛盾，而結合剛剛結束美股財報季中企業所呈現的微觀數據來看，多數行業和企業的景氣度都在邊際上沒有進一步走強：

傳統制造業以向下為主，金融等週期行業、以及半導體行業雖在高位，但景氣度沒有進一步走高。其中半導體行業，從目前新品週期來看，從英偉達、AMD，甚至到下游的端側產品，新品批量發售基本都下半年，而上半年通脹走勢預期如無改善反而走強，這些資產可能需要時間來修整一下。

尤其是一個要關注的地方是，雖然大型服務商們在收入沒有邊際提升的情況下，宣佈了歷史新高的資本開支，結果是壓制了自己股價的短期漲幅，但並沒有給半導體上游硬件帶來非常明顯的利好和拉漲。

接下來美股的 AI 行情：

a) AI 的行情接下來可能要看 Salesforce 等傳統泛場景 SaaS 股的 AI 落地進展；

b) 算力巨頭們英偉達、博通和 Marvel 的業績展望（近期後兩者因為 ALCHIP 和聯發科等拿單信息收到了一定壓制）。

二、中概資產交易到哪裏了？

恒生指數已修復到了過去五年 60% 的估值分位點，目前恒生科技是在過去五年估值區間的 30% 分位點上。現在的問題是：

a.在當下外圍環境降息預期很弱，環境偏通脹; b. 短期美股企業業績走勢也無法支撐美股進一步拉估值的情況下，中概到底還有沒有進一步提估值的機會？

從 25 年以來的漲跌幅來看，海豚君所跟蹤票池的漲跌主要是圍繞 DeepSeek 發散開來的資產重估。但消費屬性或週期屬性較強的資產，尤其春節消費數據仍然較弱，比如説華住、農夫等消費類資產反而是資金流出的對象，包括一些分紅回報屬性較強的資產 。

基於兩會政策預期的交易並未開始。這也就意味着，短期基於科技突破的認知重估在大漲之後可能會迎來獲利了結，但調整之後，中國資產後續可能還有機會。

三、組合調倉與收益

上週 Alpha Dolphin 無調倉。Alpha Dolphin 組合上週收益 3%，跑贏滬深 300+1.2% 以及標普 500（+1.5%），但跑輸 MSCI 中國（7.4%），以及恒生科技（7.3%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 83%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 82%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.85 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週 DeepSeek 引發的中國科技股重估行情持續；科技的應用層——互聯網公司持續拉估值；美股行情上，主要是由財報業績驅動的漲跌。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君分析如下：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 17 只個股與權益型 ETF，其中標配 8 只，超配 1 只，其餘低配。古錢之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點事件：

美股四季度財報季到本週基本結束，海豚君覆蓋的公司中，主要是 Rivian 和 Unity 發佈業績。從本週開始，開始進入中概資產財報季，大漲之後，阿里、百度、B 站等率先揭榜。

海豚君總結的重點關注點如下：

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近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》