熬過 9.9！瑞幸翻盤，庫迪苟活

$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)於北京時間 2025 年 2 月 20 日下午美股盤前發佈了 2024 年第四季度財報（截止 2024 年 12 月），在營收略超預期的基礎上核心經營利潤大超市場預期，背後的本質在於瑞幸開店速度放緩後單店運營效率的提升，具體來看核心信息：

1、國內開店速度再度放緩，海外市場再添一子。開店數量上，瑞幸 Q4 環比淨新增 997 家門店。其中自營門店/加盟門店分別淨新增 655 家/342 家。一方面考慮到國內市場空間有限（總門店數量已突破 22000 家，距離 3w 家門店的天花板越來越近），另一方面為了減緩新店對老店的分流影響，公司主動降低開店速度、提升單店運營效率在預期之內。出海方面，經歷前期出海第一站新加坡的試水，公司在馬來西亞簽訂了特許經營合作伙伴向馬來西亞進軍並開設了 2 家門店，海外拓張值得期待。

2、量價齊升，同店營業額降幅大幅收窄。作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比下滑 3.4%，環比三季度收窄 9.7pct。杯量上，伴隨瑞幸開店速度放緩&運營效率提升，單店杯量從 Q2 開始持續爬坡，推測當前杯量超過 430 杯/天，接近歷史最高水平。杯單價上，根據調研信息，由於 9.9 補貼門店在 Q4 持續減少疊加小黃油美式、費爾島拿鐵等新品推出，當前瑞幸杯單價接近 14 元/杯，較 23 年同期略有提升。

3、月活躍付費用户數持續提升。Q4 公司月活躍付費用户數 7780 萬人，同比提升 24.5%，在補貼力度持續放緩的背景下公司付費用户持續提升再次印證了瑞幸的核心客户羣體價格敏感度較低，對瑞幸的品牌粘性較強。

4、核心經營利潤大超預期。在原材料成本咖啡豆價格大幅飆升的背景下，瑞幸雖然毛利率受到影響小幅低於預期，但憑藉單店運營效率的提升&規模效應的持續釋放，單店營業利潤率大幅提升 6.1pct 達到 19.6%，接近價格戰前歷史平均水平，公司層面管理費用率下降 1.4pct 達到 6.6%，帶動公司核心經營利潤達到 10 億元。（超出市場一致預期 23%）。

核心業績指標一覽：

海豚君整體觀點：

在海豚君看來這個季度最超預期的點在於伴隨開店速度放緩對老店分流減弱&公司自身運營效率的提升，同店營業額大幅改善，再疊加租金、人力等剛性支出的情況下同店營業額的改善帶動了單店盈利能力顯著提升，此前最為市場詬病的盈利能力在這份財報得到強有力的回擊。

此外，進入 2025 年，海豚君從瑞幸以及庫迪近期的動作上認為從競爭格局上也可以對瑞幸更加樂觀：

1）逆勢降價，縮減加盟商回本週期。原材料上，2024 年初以來，受到極端惡劣天氣影響，全球兩大咖啡豆主產國巴西及越南咖啡豆均面臨大幅減產，咖啡豆產量不及預期使得咖啡豆價格全年飆升 70% 以上。而瑞幸卻宣佈 2025 年 1 月開始，加盟商從瑞幸採購的咖啡豆價格下調 16.8%，此外，椰漿、純牛奶等其他 86 款原料也相應有所下調。

海豚君認為在咖啡豆價格大幅上漲的背景下瑞幸逆勢降價，讓利加盟商可以有效加快加盟商的回本週期，並有望搶佔部分因成本上漲流失的咖啡、奶茶品牌加盟商的優質點位，擴大市場份額，鞏固自身競爭優勢。（2021 年至今連鎖咖啡、奶茶閉店率逐年走高）。瑞幸的底氣則來自長期堅持大規模產地直採 + 自建烘焙工廠所帶來的遠超同行的成本優勢。

2）庫迪 “劍走偏鋒”，威脅已不大：對於瑞幸的投資者而言，最希望看到的 “爽文” 劇情自然是 2024 年庫迪資金流斷裂 “崩盤”，瑞幸起飛，但現實版的劇情是至今庫迪依然沒有大規模閉店，截至 2024 年底庫迪在全球開店數量接近 1 萬家，僅次於瑞幸。

但儘管如此，海豚君認為當前無論是從供應鏈效率、品牌力還是加盟商的忠誠度上，瑞幸和庫迪之間的差距正在逐步拉大，在瑞幸跳脱出價格戰，杯單價逐步修復之際庫迪仍然只能依賴犧牲品牌價值為代價的 9.9 店中店模式 “強行” 擴張（庫迪店中店模式在 12 月已暫停招商，改為便利店模式），因此庫迪和瑞幸的 “紅藍之爭” 哪怕短期不會落下帷幕，海豚君對庫迪造成的威脅並不擔憂。

從估值上看，當前對應瑞幸 22x，按照瑞幸 2025-2029 年 CAGR15% 的增速，考慮到瑞幸在連鎖咖啡裏的龍頭溢價以及海外成長空間，估值水平並不算高。

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店超 14000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤佔比超 80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售佔比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。當前加盟門店超 8000 家，營收佔比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶佔下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店增速持續放緩，單店盈利水平顯著改善

從開店數量上看，瑞幸 24Q4 環比 Q3 淨新增 997 家門店，其中自營門店/加盟門店分別淨新增 655 家/342 家，增速較 Q2、Q3 持續放緩，接近 2023 年價格戰以前水平（為了應對庫迪的 9.9 價格戰 + 高速開店，瑞幸在 2023 年加快了開店速度搶佔優質點位），側面印證了庫迪對瑞幸的威脅在持續減弱。

量價齊升，同店營業額大幅提升。作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比下滑 3.4%，環比三季度大幅收窄 9.7pct。杯量上，伴隨瑞幸開店速度放緩對老店稀釋減弱，單店杯量從 Q2 開始持續爬坡，推測當前杯量超過 430 杯/天，接近歷史最高水平。杯單價上，根據調研信息，由於 9.9 補貼門店在 Q4 持續減少疊加小黃油美式、費爾島拿鐵等高單價新品推出，當前瑞幸杯單價接近 14 元/杯，較 23 年同期略有提升。