嗶哩嗶哩（紀要）：AI 時代，“內容至上” 的含金量還會提升

以下為$嗶哩嗶哩(BILI.US) $嗶哩嗶哩-W(09626.HK) 4Q24 業績電話會紀要，財報解讀可回顧《嗶哩嗶哩：中概重估時刻，不拉垮便是贏？》

一、重要財務指標&管理層彙報

1. GAAP 下首次盈利：之前説 B 站盈利，都是在剔除股權激勵費用後的 Non-GAAP 情況下的盈利。但四季度 GAAP 下經營利潤實現了 1.26 億，利潤率 1.6%，處於剛剛轉正的位置。因此再加回約 4pct 的 SBC 費用，經調整淨利潤 4.5 億，利潤率 5.8%，相比三季度進一步盈利改善。

盈利離不開遊戲和廣告的高增長，缺一不可，畢竟這兩個業務都是高毛利率的業務。此外，在經營費用上，三項支出也都相對剋制，費用率持續優化。

對於利潤的改善預期，管理層信心較足，電話會上對公司中長期的盈利展望為毛利率 40%-45%，經營利潤率 15%-20%。

2. 流量繼續緩慢增長：四季度月活增速繼續放緩，略低於預期。DAU/MAU 粘性保持在 30%，四季度日均用户時長 99 分鐘。

不過從 QM 的數據來看，不同於 B 站的增長見頂。小紅書的用户數還在飛飈增長中，相較 B 站額優勢更大了。

3. 一款《三謀》吃多年？：四季度遊戲收入實現 79% 的高增長，還是靠《三謀》帶來。根據遞延收入和第三方數據粗估，四季度不到 15 億的流水中，《三謀》實現 8 億，佔了一半以上，但相較 Q3 是存在走弱的。而 11 月新發的《咒術回戰》表現一般，粗估月流水僅 1-2 億。

《三謀》的基數紅利，還可以在 Q1 吃一次後就要被徹底淡化了。今年缺少能打的新遊戲，是市場對 B 站的最大擔憂，上季度管理層提到今年遊戲工作主要是《三謀》的國際服發行以及另一款類型遊戲的發行，但僅靠這兩項，可能對今年遊戲增長還是會帶來一些壓力。

4. 明年廣告高增長靠什麼：四季度廣告收入同比增長 23.8%，預期之內的高增長，主要受益購物旺季的電商廣告、遊戲廣告以及 AI 相關的應用廣告。

此外，上季度海豚君提及的，廣告系統升級帶動也不容忽視，尤其是在電商旺季，Up 主帶貨意願強烈，有動力向平台採買流量擴大視頻曝光。

5. 直播拖累了增值付費：直播 + 大會員訂閲收入，四季度同比增長 7.9%，高基數下增速繼續放緩。不過大會員用户數這季度恢復增長，因此潛在的拖累應該就主要是直播了。

實際上，23 年二季度 B 站開始做直播，並在下半年開始出效果。現在正處於早期紅利期後的高基數時期，因此預計下季度還有點基數壓力。

6. 現金流大幅改善：遊戲、廣告都是造現金流的好手，四季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資增至 165 億元人民幣，扣除短期債務 15.7 億，淨現金 150 億元，相比三季度再增加了 40 億。

7. 回購計劃

2024 年 11 月 14 日，公司宣佈其董事會已批准一項股票回購計劃，計劃在 24 個月內回購價值高達 2 億美元的公開交易證券。截至 2024 年 12 月 31 日，公司已根據該計劃回購了約 84 萬股 ADS，總成本為 1640 萬美元。

8. 可轉換票據回購

2024 年 11 月，公司完成了 2026 年 12 月到期的 0.50% 可轉換高級票據（“2026 年 12 月票據”）的回購權要約。總計本金金額為 4.191 億美元（約合人民幣 30.1 億元）的 2026 年 12 月票據被有效提交併以 4.191 億美元（約合人民幣 30.1 億元）的現金對價回購。在完成此次交易後，2026 年 4 月票據、2027 年票據和 2026 年 12 月票據的未償本金總額為 1340 萬美元（約合人民幣 9640 萬元）。

9. 業績指引

公司預計 2025 年廣告業務將保持高於行業平均水平的增長率。

預計 2025 年毛利率將提升，長期目標為 40% 至 45%。

10. 人工智能戰略

開源模型如 DeepSeek 的興起為創新開闢了新的前沿，使公司能夠跳過自行開發模型這一要求苛刻且資本密集型的過程，並在此基礎上以成本效益的方式開發和實施解決方案。

人工智能與高質量內容的結合被視為一個強大的機會，嗶哩嗶哩憑藉其高質量視頻內容和數據資產，處於獨特的位置，能夠釋放大型語言模型的價值。

大型語言模型的演變需要高質量的數據資產來釋放其價值，而嗶哩嗶哩持續生成的高質量視頻內容和實時用户反饋為公司未來 AI 方面的發展提供了機會。

開源且成本效益高的 AI 模型（如 DeepSeek）的出現，使嗶哩嗶哩能夠更好地利用低成本 AI 模型。嗶哩嗶哩的數據資產，包括高質量的評論和彈幕，可用於訓練 AI 模型。公司計劃進一步利用 AI 釋放和發現其數據資產的價值。

二、分析師問答

Q1：我們已經看到 2024 年實現了全面盈利，那麼 2025 年策略如何？另外，AI 領域目前有很多機會，我們如何思考 AI 與社區平台的結合應用？

A1：首先需要説明的是，2024 年我們確實完成了一個非常重要的里程碑，即實現了全面盈利。我們曾在 2022 年提出盈利的時間表，當時的目標是到 2024 年實現 Non-GAAP 的盈利。如今，我們很高興地看到，不僅在 2024 年第四季度完成了 Non-GAAP 的盈利，還實現了 GAAP 的盈利，提前完成了這一里程碑目標。

2025 年，我們將繼續堅持 “內容 + 社區” 的發展模式。目前，我們已經進入盈利狀態，實現了商業的正循環，因此商業將成為我們發展的新引擎。我們將以社區的健康可持續發展為長期目標。在具體的執行層面，2025 年我們仍將保持增長勢頭，並進一步提升毛利率。

在討論 2025 年的發展戰略時，我們反向思考了一個問題，即為什麼 B 站能夠持續增長？從用户的角度來看，優質內容是 B 站不可替代的定位，同時也是用户長期使用 B 站的重要理由。因此，在討論後續戰略時，我們認為優質內容一定是所有戰略的核心，我們相信優質內容能夠穿越週期，它是我們進入下一個 AI 時代的入場券。

我想從三個方面闡述關於優質內容的觀點：

（1）優質內容在 PUGC 上的價值。當前，我們正處於一個打開任何一個 APP 或平台都能看到視頻的時代，視頻流量紅利已經結束，用户並不缺乏視頻可看。然而，用户仍然渴望看到更好的視頻。因此，我們認為未來視頻領域的機會在於內容的質量，而非數量，而這一點正是 B 站的主場。如果問中國用户哪個視頻平台的視頻質量最高，相信絕大多數人會提到 B 站。B 站擁有行業內最認真創作內容的 UP 主，以及最懂優質內容的社區用户。

因此，我們認為在下一個時代，B 站的優質內容定位將更具吸引力和價值。舉個例子，我們有一位 UP 主叫 “食品道”，他製作了一個美食紀錄片系列——《人間喜劇》。由於 B 站自身也製作了許多其他紀錄片，這個系列的年收入已經達到數千萬。大家可能不知道的是，這個系列已經成為中國利潤最高的紀錄片，而它是由一位 UP 主製作的。這一點足以説明優質內容的潛力，以及用户對優質內容的支持——用户願意為 UP 主製作的優質內容付費。

（2）優質內容與自制 IP 的結合。相信大家去年被《黑悟空》震撼，今年又被《哪吒 2》的票房所震撼。這其實反映出一個趨勢，即在內容數量飽和的情況下，用户對優質內容的需求更為集中，B 站也是如此。

例如，我們自制的國創動畫作品《凡人修仙傳》，它已經成為全站播放量和會員收入最高的動畫，並且已經連續更新了 5 年。B 站本身是從動畫漫畫起家的，放在 10 年前，我不會相信 B 站上播放量最高和收入最高的動畫是一部修仙作品，但如今回過頭來看，這似乎又很合理。

《西遊記》本身也是一個修仙題材的作品，這是一個在中國具有深厚用户基礎的題材。因此，我認為現在正是一個時間點，優質內容能夠獲得更多回報。如果持續投入，我相信中國未來幾年，包括 B 站在內，一定會湧現出更多優質的自制內容，中國也一定會出現類似《海賊王》《火影忍者》這樣的優質長篇自制作品。

（3）優質內容與 AI 的結合。從兩年前開始，AI 的突然加速發展給我們帶來了太多驚喜和震撼。在這個過程中，B 站優質內容的價值將在另一個方面體現出來。AI 需要好的內容或語料，而 B 站被認為是全球最大的中文視頻語料庫，且這些內容是優質的。

隨着大語言模型的不斷發展，行業內逐漸形成一個共識：目前 AI 大模型的進步並非主要受限於算力和算法，而是受限於優質內容和語料的挖掘。人類幾千年產生的內容和語料已經被 AI 逐步吸收，而 B 站恰好是一個能夠持續不斷產生優質內容的地方。因此，B 站與 AI 結合的潛力將越來越多地體現出來。

此外，在內容方面，我們還有一個優勢：除了擁有全網最優質的中文視頻外，B 站還擁有高質量的用户評論和彈幕。這些評論和彈幕是對視頻內容的最好標註，因為它們是由數百萬用户每天生成的。

因此，我認為 B 站是一個語料和內容的金礦，尤其是像 Deepseek 這樣的廉價且開源的大模型出現後，我們可以認為 B 站在挖掘優質內容價值方面具有非常充分的條件。在過去幾個月中，我們在內部進行了一些小的嘗試，結果令人驚喜。未來，我們將每個季度向大家彙報我們在 AI 應用方面的一些成果，也請大家拭目以待。

Q2:2024 年公司廣告業務取得了非常亮眼的成績。我想請問管理層，2024 年廣告業務增長的主要驅動力是什麼？2025 年廣告業務的趨勢如何？2025 年廣告業務的看點和發力點在哪裏？

A2: 2024 年，我們的廣告業務確實取得了不錯的成績。全年收入接近 82 億元，同比增長 28%，實現了行業領先的增速。其中，高毛利的效果廣告收入同比增長超過 40%。全年廣告業務的毛利率較 2023 年有明顯提升，這也帶動了整個公司毛利率的提升。

我們認為，廣告業務增長的本質在於 B 站的獨特性。首先，我們擁有高價值的年輕用户羣體；其次，B 站在優質內容方面具有公認的優勢。這兩個獨特性使我們成為優質廣告主投放廣告的重要平台。特別是 2024 年，我們的用户平均年齡達到 25 歲，這一年齡段的消費需求正處於快速增長期。因此，這也是我們廣告業務增長的一個重要原因。在與廣告主的交流中，我們得到兩點反饋：一是 B 站是最適合幫助廣告主與年輕人溝通的平台；二是 B 站是最能夠影響年輕人深度消費決策的平台。

2024 年，我們在推行 “一橫 N 縱” 的商業化策略方面也取得了顯著成果。

“一橫” 指的是平台的產品能力。2024 年，B 站的廣告主數量同比增長超過 30%。在投放方面，第四季度有 65% 以上的花火商單帶動了廣告投流收入，而一年前這一數據僅為 50%。特別值得一提的是 AI 技術的應用。我們開發的 AIGC（AI Generated Content）工具，如 Ai-Seed，用於廣告素材生成和優化，效果非常顯著。目前，由 AIGC 工具參與生成的廣告佔比已超過 10%，在優化封面標題的廣告點擊率方面，效果比以往更強。

接下來，我想談談 “N 縱” 的部分。2024 年，我們在優勢行業成功獲取了更多廣告預算，並吸引了更多新興行業的廣告客户。例如，遊戲一直是 B 站的優勢行業。在鞏固現有遊戲廣告預算的基礎上，我們去年持續獲得了更多新興小遊戲的廣告預算。目前，我們正在上線測試 B 站的小程序，用户反饋超預期，因此我們認為這一領域在 2025 年將繼續帶來增長潛力。

再比如電商領域，過去幾年我們持續深耕，堅持 “大開環” 戰略，與各大電商平台保持長期深入合作。在 2024 年雙十一期間，我們的整體 GMV 同比增速超過 15%，並且為各大電商平台帶來的新客率超過 50%，在當前電商競爭激烈的環境下，這是一個非常難得的數據。

還有數碼家電領域，由於年輕人對數碼產品的消費需求非常旺盛，隨着用户平均年齡在 2025 年達到 25 歲，他們也將逐步產生家電消費需求。因此，結合這一趨勢，再加上 2024 年第四季度家電行業有國家補貼的政策紅利，數碼家電廣告在去年第四季度貢獻了最多的增量。以上就是我們在 2024 年廣告業務競爭力以及各領域工作成果的總結。

大家應該可以感受到，廣告行業是一個競爭充分且高度依賴硬實力的領域。因此，在 2025 年，我們將紮實提升自身競爭力，繼續深入落實 2024 年的工作成果。我對 2025 年 B 站廣告業務的發展持樂觀和積極的態度，有信心在 2025 年繼續保持優於行業平均水平的增長。

Q3：公司 2024 年四季度的毛利率達到了 36%，如何展望 2025 年及中長期毛利率和淨利率的趨勢？另外，關於遊戲業務，尤其是《三謀》，S6 即將上線，管理層對這款遊戲的表現和 2025 年的展望如何？後續還有哪些重點遊戲上線計劃？

A3: 關於利潤率，2024 年四季度，公司毛利率達到了 36%。我們對這一成績感到滿意，這反映了我們在業務增長和成本控制方面的良好表現。展望 2025 年及中長期，我們相信，隨着公司業務的持續優化和運營效率的提升，毛利率和淨利率有望繼續保持穩定增長的態勢。我們將通過精細化管理和技術創新，進一步提升公司的盈利能力。

在遊戲業務方面，尤其是《三謀》，我想先回顧一下我們對這款遊戲的定位和目標。去年，我們在討論《三謀》時就明確指出，長線運營是這款遊戲最重要的目標。我們要求團隊至少保持 5 年的優質且穩定的運營週期，這一目標至今仍然是我們對《三謀》工作的重中之重。

從《三謀》前五個賽季的表現來看，團隊基本達到了我們的要求。在用户活躍度、用户留存率以及流水創造等方面，《三謀》都保持在行業前列。因此，我們有信心在未來五年內，《三謀》將繼續為公司貢獻良好的業績，並保持穩定的運營成果。

（1）一方面，SLG（策略角色扮演遊戲）本身是一個可以實現長線運營的賽道。在同類型產品中，《三謀》的留存率和用户回流率都處於較好水平。我們曾對團隊提出要求，要將《三謀》打造成一款能夠讓用户長期遊玩的遊戲。

（2）另一方面，長線運營一直是 B 站的理念。我們不僅有長線運營的決心，還具備相應的經驗和能力。例如，《FGO》在運營 9 年後的 2024 年，流水仍實現了兩位數的同比增長；《碧藍航線》在進入第八個年頭後，運營流水也保持逐年上升的態勢。因此，我們相信我們同樣能夠將《三謀》打造成一款超長週期的遊戲。

（3）此外，《三謀》作為一款新遊戲，自上線至今僅半年時間，我們非常重視傾聽玩家對遊戲體驗的反饋。在這方面，團隊的表現也十分出色，被玩家稱為 “最聽玩家勸的團隊”。根據玩家的反饋，我們積極吸納意見，並不斷對遊戲進行優化和調整。例如，本週末即將開啓的第六賽季，我們將推出許多改進措施，這些改進都是基於玩家反饋而設計的，包括新的地圖、新的戰法、新的皮膚，以及引入天氣系統等變化，以增加遊戲的趣味性。

同時，我們從現在開始就已經着手設計 6 月份的週年慶節點。在週年慶賽季，我們將推出一些重磅內容，進一步豐富遊戲的可玩性，讓玩家感受到更多的樂趣。我們將在這方面持續努力。除了在遊戲內容和玩法上的增強，我們還將在 2025 年積極推進多端化發展，讓不同平台的玩家都能體驗到《三謀》。

2024 年第四季度，我們已經上線了 PC 端，使玩家可以在電腦上暢玩《三謀》。2025 年，我們將陸續上線更多場景和平台。下半年，我們的主要計劃是推出《三謀》的繁體中文版本。由於國內外的遊戲環境存在差異，尤其是港澳台地區，有着自身獨特的遊戲氛圍和生態，因此我們將針對繁體中文地區進行適配改造，努力打造一款深受當地年輕人喜愛的 SLG 遊戲。

Q4：如何繼續擴大用户羣體和品牌影響力？關於春晚合作效果？

A4：首先，我想先談談春晚合作的情況，然後從春晚合作引申到我們如何擴大品牌影響力和用户羣體。2024 年，我們首次與央視總枱合作，成為春晚獨家彈幕直播平台。

同時，總枱在 B 站開設了春晚賬號，並將過去 42 年春晚的精彩內容上傳至 B 站，引發了用户的熱烈反響。作為一名 40 多歲的觀眾，我自己也看了 40 多年的春晚。當總枱將過去 42 年春晚的所有優秀內容上傳至 B 站後，配合年輕觀眾的彈幕，我挖掘到了許多新的精彩看點，這種體驗非常好，此次春晚合作達到了我們預期的目標。

幾個關鍵數據：

（1）除夕當天，春晚直播期間，B 站的 DAU（日活躍用户數）較 2023 年除夕夜增長了 20%。作為一個 DAU 過億的平台，一個活動能夠將整個平台的 DAU 提升 20%，這無疑是成功的。

（2）由於我們採用了彈幕直播的形式，彈幕成為 B 站用户無可替代的互動方式。在春晚直播期間，彈幕數量過億。許多用户就是為了發送彈幕而來 B 站觀看春晚直播。

（3）春晚無疑是一個優質且獨特的內容。春晚直播結束後，所有節目都上傳至 B 站成為視頻內容，這些視頻下面的彈幕和討論非常精彩。許多用户是為了發表評論而來 B 站觀看春晚的單個節目視頻，當然也有更多人是為了查看其他人的評論。這進一步證明了 B 站能夠很好地承接全民性優質內容，只要內容足夠優質。

（4）B 站是一個多屏多場景的產品，特別適合承接合家歡內容。春晚是一個高清直播內容，非常適合在大屏上呈現。通過此次與總枱的合作，我們發現電視端大屏的用户新增超出預期。我們已經在客廳場景中建立了很強的用户心智，相信這一優勢在未來將持續保持。

特別值得一提的是，B 站用户可能已經注意到，春晚中有一個節目《春意紅包》，這首歌其實是 B 站 2017 年拜年祭時的原創音樂，此次作為 B 站自制內容登上春晚，併成為現象級節目。

該節目全網播放量達到 5.6 億，登頂 183 個熱榜，曝光量超過 10 億。這是一個很好的案例，證明了 B 站不僅能夠製作優質內容，還能夠將這些內容輸出到更大的平台。

總結來説，此次與總枱春晚的合作是一次非常成功的嘗試。B 站通過合作將年輕人引流至春晚，同時春晚也提升了 B 站的國民普及度。此次合作不僅實現了用户增長，還進一步推動了品牌破圈，並證明了 B 站能夠很好地承接全民性優質內容。無論從結果還是從練兵過程來看，這都是一個成功的項目。

那麼，從春晚合作引申到我們如何擴大 B 站的品牌影響力和用户羣體呢？其實，春晚就是一個典型案例。一直以來，B 站擴大品牌影響力和用户羣體的重要手段就是通過大節點專項活動。

例如，我們的每年跨年晚會就是一個擴大品牌影響力和拉新用户的重要節點。通過持續辦好跨年晚會，我們能夠持續性地實現品牌破圈和用户增長。再比如畢業季，我們每年都會舉辦相關活動，這也是一個重要的階段性節點。

此次春晚合作也是我們在春節期間的重要嘗試。未來，大家還會看到我們在暑期等重要節點上落地更多優秀案例。我們將持續運用這一方法論，不斷擴大品牌影響力和用户羣體。

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露