“動物精神” 要回來了，中概還能重估？

大家好！

我是海豚君。自開年海豚君策略週報中呼籲中概資產值得一場認知重估，伴隨着阿里資本開支的一把大火，中國資產的重估仍在持續：

a.軟件側應用 AI：民企座談會前後，包括騰訊在內，紛紛接入 Deep Seek;

b.雲側 AI：阿里巴巴的未來三年資本開支要做到過去十年總和（會餵飽多少雲服務的上游供應鏈？）；

c. 端側 AI：各大手機廠商介入 DeepSeek、小米 AI 眼鏡、Deep Seek 接入小米的小愛;

港股在傳統地產和金融行業估值被充分擠壓，而本身科技 + 醫療含量比較高的情況下，這一波的重估力度相比其他市場尤其高。

但是這裏一個關鍵是，從下游的角度來説，AI 應用速度非常快，但是除了阿里對上游的資本投入承諾，AI 落地到業績上還需要時間。中間只是拉估值，跟業績相比靠拉估值賺錢確實容易，但拉到什麼程度才算是合理的？

一、從阿里説起：中國資產的 “動物精神” 終於回來了？

就阿里這次業績的真正意義，與其説超與其了多少，給阿里帶來了多少的估值重估，不如説作為 2021 年這輪週期以來的標誌性公司，從罰款、失速、變賣資產、蝸居到豪擲 3800 億，是否會重新喚起了中國資本和資金的動物精神。為什麼這麼説？

a. 民營企業家投入的動物精神

過去幾年的反壟斷中，互聯網企業多數都是前線戰略收縮，後院苦練內功，又稱降本增效，體現就是企業一邊降低資本開支、一邊滾動式裁員。

對接用户終端需求這種大型平台，開始內斂式求生存的經營思路。這樣對應這個結果：

a. 對上游是供應商的單子少了;

b.下游大量淨裁員的結果就是用户的購買力負循環；

c.這個過程中，互聯網平台是擠出來效益了。但沒有了成長的互聯網也只能走 10-15 倍 PE 上下的分紅回購價值股邏輯。

而這一輪阿里趁財報機會高調宣佈：未來三年阿里雲上的資本開支總和會達到 3800 億元，是過去十年的總和。

這是不是阿里作為中國公有云市場的帶頭大哥，在給市場宣告，中國互聯網企業在蜷縮了三五年後，會重新進入一個新的 “資本投入” 時代？

但中國並非只有阿里一朵雲，騰訊雲、華為雲、以及三大運營商的雲業務。如果阿里看到這麼大的市場機會，要全力投入中國 AI 雲基礎設施的搭建，那麼同行是否也會有類似增幅的雲資本開支計劃？

尤其是在諸如幻方這種量化基金、類似阿里這種被反壟斷的企業，這種背景不算非常根正苗紅的公司，能夠開出創新的花，扛起投入的排頭兵。中國科技民企的進取精神、動物精神都會被重新激活？

對於這種情緒的演繹，很難在模型中做量化演繹。但這裏海豚君做一個簡單的推演：

參照美股應用巨頭們 AI 設施加速度的邏輯，海豚君這裏估計，阿里擔起中國AI 敍事扛旗手角色之後，在接下的中國資產財報季中，會有更多的公司也宣佈資本開支計劃，從而把情緒進一步待高？兩會之後，騰訊財報（3 月 19 日），會是一個重要的觀察點。

b.市場資金的 “動物精神”

其實，就這裏這次的業績本身來説，核心資產上競爭並無太多改善，悲觀解讀一樣可以理解。因為：

a. 淘天的客户管理收入雖然增長不錯，到了 9%，但因為營銷費用比較高，等於是説從商家那裏獲取的收入，又返還給了用户，競爭上還是亞歷山大，只是自身週期因為變現率強化，有所改善；

b. 阿里雲業務上，合併內外部收入一共是 13%，但剔除阿里表內其他業務的雲用量，只算外部客户貢獻的雲收入的話，增速下降了到了 11%，修復上沒有阿里內部雲需求更快。

這兩個核心資產上，其實超預期的含金量並不算很高。

而真正讓市場振奮的是，阿里提到春節以來，60-70% 的新需求集中在推理上（也就是已經落地到實際場景和應用），阿里看到需求爆發，未來會大舉投入 3800 億來做 AI 基礎設施的搭建，一定程度上，讓自己的資本市場故事，重新從價值邏輯切換到了未來的成長邏輯上。

而資金去進一步修復阿里的估值，一定程度上是市場對中國資產投資時 “動物精神” 的修復，開始願意相信企業去講的成長故事。

而行情持續的短期核心，海豚君認為是民營企業的 “投入週期” 接力賽時候會滾動或者進一步溢出到其他行業。

二、中概重估：外部條件允許嗎？

同樣，也是在開年的策略週報中，海豚君提到，春節期間的美股巨頭們所隱含的業績邊際演進在變差，做全球配置的資金會 “重新平衡不同類資產的風險收益比。”

目前來看，美股依然在消化川普對等關税、散户投資收益納税季導致的散户股下跌中。

美元指數因美聯儲鋪墊進一步放緩資產負債表收縮節奏的説辭（按當前資產負債表縮減節奏，銀行準備金餘額可能在債務上限解決後迅速減少，甚至可能出現流量性不足的可能），再加上零售數據較弱、居民消費者信心指數下滑，美元和美債收益率持續回落。

但在川普關税影響還很難測定的情況下，美聯儲指引的年內降息幅度仍然是 25 個百分點。

總體來看，外圍的大環境上持續有利於資產的重估。

但微觀上，需要注意的是，本週中概財報稍事休息，美股 AI 敍述的兩大重頭公司：a) 英偉達和 Salesforce 同步發業績。

英偉達的指引代表着算力下半年到底能出多少的量，且定會解釋 Deep Seek 如何利好英偉達，來修訂目前 Deek Seek 對算力的敍事路徑。但這裏海豚君要提醒的是，Deep Seek 的落地的確會進一步釋放應用端對算力的需求。

但是相比之前英偉達絕對統治地位的訓練算力，更低成本、門檻的推理算力（行業內至少能有點替代品），即使是 Deep Seek 帶動全球算力需求大爆發，它也可能會導致中短期邏輯中，英偉達算力的壟斷地位小幅下滑。

對整個 AI 還是指明燈的作用。而 Salesforce，因圍繞新 AI 客服工具客户反饋較好，此次業績會驗證 AI 智能體敍事的落地速度和質地。

如果這兩家公司中，英偉達指引大幅超預期，尤其是 Salesforce 的 AI Agent 滲透率進展非常快，那麼美股的 SaaS 軟件股今年還會有持續的機會。

這個中間，資金重新關注美股 AI 的話，美國優先那麼中概短期會獲利回調一下，但之後，如果騰訊業績接力宣佈提高資本開支，那麼中國 AI 科技重估的故事還有希望繼續。

同時，需要關注今年的兩會，只要符合預期就行：比如 GDP 目標 5%？CPI 目標 2% 或者 3%？財政赤字會到 4% 嗎？國債發行力度？財政刺激方向？等等。

三、組合調倉與收益

上週 Alpha Dolphin 無調倉。Alpha Dolphin 組合上週收益 1.6%，跑贏滬深 300 +1% 以及標普 500（-1.7%），但跑輸 MSCI 中國（+3.9%），以及恒生科技（+6%）。主要因高權重資產中還有美股一些 AI 資產，如台積電和亞馬遜；以及消費股農夫山泉。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 85%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 81%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.87 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週 DeepSeek 引發的中國科技股重估行情持續；科技的應用層，從互聯網開始走向雲端產業鏈，以及端側產品；而美股則因川普政策焦慮、散户資本利得報税季等回調。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君分析如下：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 17 只個股與權益型 ETF，其中標配 8 只，超配 1 只，其餘低配。古錢之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點事件：

本週中概財報季稍事休息，美股兩大重磅公司英偉達和 Salesforce 發佈業績，海豚君總結的重點關注點如下：

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近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》