$攜程網(TCOM.US) 作為中概後疫情時代穩穩幸福的 “小而美”，四季度財報出來後，直接一瀉千里，來 10cm 的下跌。

海豚君在財報解讀裏就説了，這個公司在中概中一直有估值溢價，這個溢價其實是兩部分構成：

a. 疫情供給側出清之後，出入境賽道，攜程幾乎壟斷，出入境 + 純海外（Trip.com）帶動收入走出高於行業的 alpha。

b. 而且出入境是高毛利業務，它的高增，會帶來更高的利潤率空間。

四季度財報，第一部分的邏輯還在，關鍵是第二部分崩掉了。本來出入境上，它理論上不需投入太多營銷費用，但四季度營銷費用明顯太高了，費用絕對值和三季度的旅遊旺季幾乎沒有差距。

所以電話會以及 callback 中對營銷費用高增持續性的解釋非常重要。

也就是在這個點上，公司給出的指引非常令人失望：

2025 年的全年指引中，

a. 收入和毛利率基本在預期範圍內；

b. 關鍵問題是在 Trip.com 的投入上，因為純海外業務進入 “進取” 模式。招人力度增加導致本來可以個位數增長的行政費用增速在 15% 之間。

營銷費用會率會在 23-24% 之間，還是相對比較高的狀態，也是 Trip.com 的原因。

最終 2025 年的調整後運營利潤指引只有 170 億，本來海豚君覺得一個季度平均下來 50 億，一年怎麼也得 200 億了，市場跟海豚君預期的也差不多——195 億。

怎麼理解這個問題呢？我自己的感受是，這個表述説明，疫情幾年，攜程 Trip.com 基本維持基本運轉模式，沒拓展出來啥東西。

所以出疫情不是開始收穫了，而是重新耕耘了。

這種情況下，資金只能報以 10 個點的跌幅來逃竄了。

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