“智駕平權” 真能再造一個比亞迪嗎？

繼上篇海豚君對於$比亞迪股份(01211.HK) “智駕平權” 到底有多少的含金量，以及 “智駕平權” 戰略背後的目的的分析後，具體可以回溯《暴漲 30%！ 比亞迪 “智駕平權” 葫蘆裏賣的什麼藥？》，比亞迪截至 2 月 26 日收盤價相較於發佈會當天又收漲了 18%，可以看出市場對於比亞迪 “智駕平權” 戰略的認可度很高，且 “智駕平權 “影響也一定程度上定價到比亞迪當前的股價當中。

而海豚君本篇對於比亞迪的分析將聚焦於在上篇分析中未回答完的兩個問題：

1. 比亞迪 “智駕平權” 給新能源行業會帶來估值重塑機會嗎？潛在受益的核心標的有哪些？

2. 看似已經很貴的比亞迪，當前股價是否已經充分打入了本輪 “智駕平權 “影響？股價還具備繼續上行的潛力嗎？

1. 比亞迪 “智駕平權” 給新能源行業會帶來估值重塑機會嗎？潛在受益的核心標的有哪些？

對於終端的智能汽車行業，海豚君預計 2025 年的投資主線可能會聚焦於 “智駕成本平權” 以及 “智駕技術引領” 兩個梯隊，具備將高速 NOA 降本到足夠低的價格以及在智駕技術中出於持續引領的玩家都可能會持續受益於整車估值從電動化向智能化切換。

但海豚君需要強調一下，以成本驅動的智駕下沉（如比亞迪），和以技術驅動的智駕升級（如小鵬，理想，華為）這兩套智駕路徑的商業邏輯和 “智能化 “帶來的估值切換的邏輯都是不同的。

① “智駕平權 “引領者比亞迪：預計享受這輪智駕下沉帶來的 2025 年銷量和市佔率確定性的提升機會：

比亞迪用此波 “智駕平權 “概念， 加快消費者智駕教育，使消費者對於智駕的關注度快速上升，促使智駕成為買車核心因素的重要性提升，智駕轉折點來的比預期中更快，也基本標誌着 2025 年電動車行業的競爭已經正式開始從上半場 “電動化” 向下半場智能化轉變。

而在這輪轉變中，海豚君認為在智駕在成本和技術均不佔優勢的新能源車企，以及燃油車企被淘汰的速度和概率增加：

海豚君預計，今年傳統燃油車企將繼續被加速淘汰（比亞迪智駕平權 +DMI 5.0 技術相比燃油車的領先油耗優勢 + 政策端國補加大力度的三重影響），而如果其他 10-20 萬元自主車企旗下新能源車型智駕跟進速度不夠快，可能也會造成銷量失守，新能源車市佔率下滑的局面。

比亞迪作為 “智駕平權 “的首批先行者，預計會享受這輪智駕下沉帶來的 2025 年銷量和市佔率相對高確定性的提升機會。

但$吉利汽車(00175.HK) 作為比亞迪最緊密的跟隨者，預計今年 3 月就可能會提出具體的低階車型搭載高速 NOA 的規劃，雖然落地時間海豚君預計很大概率也會在今年，但仍然可能會和比亞迪有半年左右時間差，而在此時間差區間海豚君認為吉利的市佔率可能會再次面臨下滑風險（吉利潛在購買者可能會因為發佈會後產生觀望情緒，以及可能會轉向直接竟對比亞迪，預計對吉利訂單量衝擊可能會較大），建議關注此次吉利受比亞迪 “智駕平權” 衝擊後的股價回撤後的再調整機會。

② 但海豚君仍看好智駕技術仍處於頭部且持續領先的車企，有望享受本輪智駕估值切換：

海豚君之前在《終極拷問，FSD 真能撐起 1.5 萬億特斯拉？》提到過，海豚君認為在這波智能化演進趨勢下，國內緊跟端到端路線的頭部玩家：小鵬汽車、理想汽車、華為造車系可能會更有機會，頭部車企在智駕技術迭代領先後，更可能率先效仿特斯拉開啓軟件付費模式（乘客更可能為真正的高階智駕買單而非普通的高速 NOA 功能，需要智駕從輔助直接變成助手的轉變，所以更需要智駕技術引領者角色）。

而頭部持續處於智駕技術引領的車企，一方面可以看到對於硬件端汽車銷量和市佔率的提升機會，但更重要的是可能可以享受到整體估值從原先基於電動化估值轉向智能化估值（從賣車的硬件估值切換到硬件 + 智駕軟件的 SOTP 估值 - 軟件業務具備高估值潛力）。

而目前對於$小鵬汽車(XPEV.US) ，海豚君認可小鵬今年的投資邏輯仍然在與降本和智駕領先優勢帶來的大產品週期開啓，尤其在 M03 和 P7+ 爆品屬性已被驗證情況下，以及潛在的智駕技術授權可能性。

小鵬在 2025 年智駕元年中確定性相對較強，但小鵬目前股價對應的 2025 年 P/S 倍數已經接近 1.8-1.9 倍，已經打入了較高的智駕預期和銷量預期，建議等股價回撤之後的機會。

而對於$理想汽車(LI.US) ，海豚君認為在此時點仍然可以繼續關注理想的反轉機會，目前由於市場對於：

① 理想銷量基本盤上，增程 L 系列面臨問界 M8、M9 等新車衝擊有所擔憂；

② 基於 Mega 失利對於純電產品放量信心不足，尤其在純電新品缺乏信息的情況下；

③ 對於理想智駕能力的認知沒有充分被定價，具有一定的預期差；

雖然理想由於純電新品 i8 官宣後股價已經收漲 13.2%，但目前 2025 年 P/S 倍數僅為 1.1 倍上下，但理想智駕能力仍處於第一梯隊，且在算力（本質上現金流，理想賬上有充足現金投入）+ 數據（目前搭載高階智駕的車型保有量領先）+ 算法（智駕人才儲備相對充足）都具備領先優勢，智駕技術的領先型強，可能更能享受到本輪智駕催化帶來的估值提升的空間，建議繼續關注理想的低估反轉機會。

③ 同時利好 10-20 萬元智駕產業鏈， 享受高確定性機會：

海豚君認為，比亞迪智駕入局有望掀起鰱魚效應，尤其是在 10-20 萬元價格帶，促使奇瑞、吉利、長安、長城等公司在智駕上會快速跟進，拉動 10-20 萬元智駕市場的供應鏈投資機會，終端內卷智駕滲透率的時候，上游供應鏈的確定性最強。

而國產智駕產業鏈在比亞迪今年至少 200-300 萬智駕車型交付的帶動下，智駕硬件會進一步降本和加速技術迭代，從而可能使中低端智駕（能實現高速 NOA 的硬件和軟件）成為該價格段標配，大幅拉昇 L2 級智駕滲透率。

而對於上游產業鏈，域控和激光雷達為智駕硬件中價值較高的主要部件：

① 感知端：

a. 激光雷達：激光雷達賽道競爭格局已經基本企穩，格局上有望走向雙強引領，比亞迪仍以外採為主，重點關注龍頭禾賽科技$禾賽科技(HSAI.US) ，速騰聚創$速騰聚創(02498.HK) 。

b. 車載攝像頭：比亞迪除了部分之外自供，外部供應商主要是聯創、舜宇等，可能韋爾股份、舜宇光學、宇瞳光學、聯創電子等，這些公司在智駕方案下沉市場走量時將直接受益。

② 執行端：

a. 芯片行業仍存在很大的國產替代機會：芯片是智駕價值量較高的部件，但目前仍以英偉達佔據大部分份額，重點關注今年智駕芯片的國產替代，可重點關注比亞迪產業鏈的智駕芯片龍頭地平線$地平線機器人-W(09660.HK) 。

而根據市場調研，目前比亞迪 Dpilot 100 平台仍主要使用英偉達 Orin N 芯片為主， J6M 芯片為輔（POC 效果比 Orin N 差），但目前地平線仍是 10-20 萬元價位車型中性價比和方案成熟度都具備優勢，重點關注地平線 J6 芯片的技術突破和降本能力。

b. 域控和智能座艙：比亞迪供應鏈的$比亞迪電子(00285.HK) ，但近期股價漲幅以反映部分預期。

智駕供應鏈公司 PE 和 PS 倍數

2. 看似已經很貴的比亞迪，當前股價是否已經充分打入了本輪 “智駕平權 “影響？股價還具備繼續上行的潛力嗎？

本輪比亞迪股價繼今年最低點已經暴漲 56%，而今年 2 月以來的漲幅也已接近 43%，投資者更關心目前比亞迪股價是否已經充分定價，後續是否還有繼續拉昇空間。

而海豚君認為，比亞迪今年估值最主要受以下三個因素影響：

① 10-20 萬竟對在智駕上對於比亞迪的追趕速度：

海豚君認為今年比亞迪戰略的核心點仍在於 “智駕平權”，對 20 萬元以內銷量基本盤的防守和進一步擴張是重點，目前比亞迪相對竟對仍具備將高速 NOA 下沉到 7 萬-15 萬級車型的領先優勢，正如 2024 年比亞迪通過混動 DM 5.0 技術創造的領先的混動 “技術代差”。

但 DM 5.0 的技術代差相對優勢僅維持了半年左右，就被竟對如吉利發佈的新一代雷神電混技術所基本追平，最後造成了去年年底和今年年初銷量不及預期，以及估值下調的局面。（2025 年初股價最低點相比 2024 年由 DM 5.0 技術驅動的股價最高點下滑了 22%）。

而比亞迪也因此在 2024 年 12 月底及 2025 初開始了新一輪促銷，但四季度整體促銷力度不大，主要對老款車型的降價集中在一季度， 預計會對 2025 年一季度的汽車單價和毛利率產生負面影響。

因此，海豚君認為，本輪 “智駕平權” 行情與上輪 “DM 5.0” 對於比亞迪的股價驅動非常類似，技術的時間差是關鍵，也就意味着 2025 年直接竟對（主力新能源車型位於 10-20 萬元價格帶）的低階智駕上車和量產速度尤其重要（尤其是高速 NOA 能否下放到超低階車型上），而一旦竟對高速 NOA 也開始在低價車型量產之後，比亞迪仍可能面臨着銷量和市佔率下滑，再次 “以價換量” 來應對加劇的競爭，汽車業務毛利率仍然會有繼續承壓的風險。

② 比亞迪純電 E4.0 平台的潛在推出可能性，帶來純電車型換代的增量：

但在 2025 年銷量上目前仍然還存在潛在預期差的點在於，海豚君認為比亞迪可能類比 2024 年推出插混新技術 DM 5.0, 2025 年或將推出下一代純電新平台 E4.0, 由比亞迪新一代刀片電池能量密度大幅提升所支撐，預計 E4.0 平台的純電車型的續航和充電速率會再一次大幅提高，純電車型換代預計也可能會帶來較大的替換增量。

而回想一下比亞迪在 2024 年僅更新了混動的 DM 5.0 技術，純電技術仍停留在 2022 年發佈的上一代 E3.0 Evo 平台，導致純電市佔率有所下滑，在比亞迪銷量結構中比重也從 2023 年 52% 下滑到 2024 年 41.5%，海豚君認為主要原因在於比亞迪新一代刀片電池的量產時間推遲（原計劃在 2024 年量產和發佈）。

而比亞迪計劃在 2025 年發佈第二代刀片電池，也已提前對電池產線進行加速折舊（自 2023 年開始，比亞迪就開始對電池部分產線的折舊年限從五年調整為三年），預計為新一代刀片電池的量產提前做部署。

而新一代刀片電池的能量密度預計能從上一代的 140 Wh/kg 躍升至 190-210Wh/kg, 基本與寧德時代的神行 Plus 電池能量密度打平，同時預計還會發布 1000V 高壓平台，會再次帶動比亞迪純電車型的續航里程和充電速率實現大幅度提升。

③ 比亞迪此次升級智駕硬件的成本能否被規模效應和供應商成本壓降所抵消，是否會對毛利率端造成壓力：

據公司指引，此次增配智駕會與供功能應商共同努力將智駕硬件成本控制在 BOM 4% 以內，而海豚君預測，Dpilot 100、300 預計增加硬件成本約 4-5k, 7-8k 左右，假設此成本全部由比亞迪承擔（假設沒有供應鏈共擔的情況下）預計會對汽車業務毛利率產生 3 個百分點左右的負面影響。

所以海豚君對於比亞迪 2025 年的預測：

① 從 2025 年銷量預期來看：

而比亞迪 2025 年的銷量目標在 500-600 萬輛，海豚君認為，500 萬輛銷量目標在今年 “智駕平權 “的帶領以及和同行大約半年的低階智駕（高速 NOA）上車時間差來看，實現難度相對不大，所以海豚君在中性假設下預計比亞迪今年新能源車銷量達到 555 萬輛。

而在樂觀假設下，海豚君將比亞迪銷量目標打滿（600 萬輛），背後隱含着：

a. 在 2025 年同行低階智駕仍沒有開始量產，比亞迪擁有將近一年左右的時間差，仍然能享受着基本盤上銷量和市佔率的擴張；

b. E4.0 平台可能在 2025 年推出，在電池續航再次可能大幅提升後（由新一代刀片電池能量密度大幅提升所支撐），純電車型換代仍可能會帶來較大的替換增量，純電市佔率再次回升。

c. 出海進度如期推進，海豚君在樂觀假設下預期將可能達到 80 萬輛，同比增長接近 50% (比亞迪在 2024 年 3 月業績會設立出海銷量目標每年翻一番，2025 年出海銷量目標 100 萬輛)。

② 但從 2025 年汽車毛利率預期來看，仍是目前市場上分歧較大的地方，海豚君認為比亞迪 2025 年毛利率超市場預期的可能性較大：

市場目前仍對比亞迪汽車業務毛利率由於智駕增配不加價的情況下，仍然擔心毛利率有繼續下滑的風險，假設沒供應鏈共擔，智駕增配不加價預計對汽車業務毛利率產生 3 個百分點的負面影響。

但海豚君認為市場忽視了兩點因素，導致比亞迪 2025 年汽車業務毛利率超預期的可能性仍然較高：

a. 比亞迪智駕主要採用的是系統整合方案，會將成本壓力傳導給供應商：根據調研，比亞迪要求對主要供應商 2025 年降價幅度約 10%-20%，比亞迪面對供應商仍具備強大的溢價能力，且比亞迪一直在減少供應商的數量，銷量增加，同時訂單分配給了更少總量的供應商，供應商存在 “以價換量” 的動力，這裏海豚君認為供應商可能會承擔 1.5-2 個百分點的不利影響。

b. 規模效應降低單車攤折成本，釋放毛利率：

海豚君在之前《比亞迪：別被它的 “假面具” 騙到了！》《比亞迪：終局之戰！》中，詳細的説明了攤銷折舊對比亞迪毛利率端的影響，以及比亞迪上一輪密集的資本開支投入階段已經基本結束，後續預計會持續呈現放緩趨勢。

而觀察 2024 年的趨勢，比亞迪即使在單車收入預計下滑 1.8 萬元（同比下滑 11%）的情況下，預計仍能實現了真實毛利率 3 個點上下的環比提升（調整減值，以及調回折舊攤銷對於毛利率的影響後），背後仍然是垂直一體化優勢和規模效應對於單車攤折的釋放優勢，而海豚君預計今年比亞迪同樣能復刻該趨勢，因此，海豚君預計，很有可能的情況是，比亞迪汽車業務毛利率很可能會與 2024 年持平，背後隱含的是：

a. 規模效應釋放，單車折舊攤銷成本下降，對於毛利率貢獻 1.4-1.5 個百分點的釋放（正向提升）；

b. 供應鏈降價，抵消了智駕增配不加價對汽車業務毛利率 1.5 個百分點的不利影響;

③ 估值：

a. 中性預期

最後基於 2025 年的中性預期下，海豚君基於 SOTP 估值，預計比亞迪目標價為 435 港元（海豚君在中性預期下預計比亞迪 2025 年歸母淨利 550 億元，隱含 2025 年 PE 倍數為 21 倍），相比目前股價還具備 12% 左右的上行空間。

b. 樂觀預期

而在樂觀預期下，海豚君切換至 DCF 估值方法，在下半場競爭下，我們暫未看到影響比亞迪成為未來 top 5 車企的負面因素，我們認為在樂觀預期下比亞迪會成為下一個中國的 “豐田 “企業，因此海豚君預計比亞迪在 2030 年全球銷量將達到 1030 萬輛（與豐田類似），同時在穩態競爭下汽車業務毛利率將達到 26% 左右，同樣趨於穩態競爭下的豐田汽車毛利率。

最後在樂觀假設下，海豚君基於 DCF 估值，預計比亞迪目標價為 565 港元（海豚君在樂觀預期下預計比亞迪 2025 年歸母淨利潤將達到 624 億元，隱含 2025 年 PE 倍數為 24 倍），相比目前股價還具備 44% 左右的上行空間。

c. 總結

因此海豚君認為，當前股價已經基本定價了中性預期下 “智駕平權” 帶來的影響，但仍具備往樂觀預期下股價演繹的可能。尤其是一旦看到比亞迪首批 21 款車型訂單量超預期，從而帶來的交付量繼續超預期，以及汽車業務毛利率在智駕增配但不加價的負面影響被供應鏈壓價和規模效應抵消後，比亞迪股價仍可能向着樂觀估值方向演繹，尤其在同行低階智駕還未量產上車的時間段內。

但即使是往海豚君預期的樂觀方向演繹，隱含的 2025 年 PE 倍數仍然也只有 24 倍，該定價仍然是一個基於硬件汽車股的估值，而後續股價能否再突破樂觀預期下 565 港元左右，仍然還需要依賴從汽車硬件到硬件 + 軟件估值下的轉變 (類似特斯拉)。

所以從長期維度來看（2026 年及之後），仍然需要關注比亞迪在智駕技術端的追趕，尤其是城市 NOA 的研發進度，是否 ① 完全切換到自研方案；② 基於收集的 2025 年將近 300-400 輛的智駕車型數據（尤其是由於單車 ASP 較低，相比特斯拉/理想更容易收集到低線城市的數據，以及密集的資金投入（智駕團隊 5000 人），能否在端到端路線上向 Tier 1-Tier 2 智駕竟對發起追趕，這才是在下半場智能化競爭中真正能建立技術壁壘，以及實現軟件收費，最後完成估值切換的關鍵，但智駕追趕不是一蹴而就的事情，海豚君邊走邊看。

但在 2025 年短期維度來看，海豚君認為比亞迪後續股價往樂觀估值方向演繹的潛在催化劑在於：

1）智駕版新車型的訂單和交付量超預期：2 月仍以交付老車型（非智駕版車型）和清庫存為主，用户仍需要等待至少一週的時間才能試駕新車，但海豚君預計 3-4 月在清庫存結束以及 21 款智駕版新車型集中上市之後，訂單量和銷售勢頭預期會持續呈現環比提升的趨勢，可能會超市場預期，建議持續觀察未來幾周的訂單量和銷售量。

2）2024Q4 業績將於 3.24 日公佈，有超預期的可能；

3）比亞迪新一代純電 1000V 平台，以及新一代更高能量密度的刀片電池，可能會在 3 月上市，；

4）2025 年智駕版車型集中交付後（2025Q2 及之後），汽車毛利率預計可能會超市場預期；

但仍需要注意可能的回撤風險：

1) 25 年 Q1 業績可能不及預期：對老款車型大幅降價促銷，而智駕版車型在 2 月 10 號才上市，預計仍需要產能爬坡時間，可能對於一季度交付量貢獻較小，同時根據調研比亞迪在 2025 年 1-2 月仍以清老款庫存車為主，因此 2025 年一季度業績中汽車單價和毛利率預計仍會主要受到清老款庫存的負面影響，可能不及市場預期。

2) 比亞迪智駕的實際表現情況：2025 年預計 200-300 萬的智駕車上車，事故概率的可能上升，如若算法和芯片算力存在缺陷導致大規模召回事件，可能會直接衝擊比亞迪 “智駕性價比” 的護城河。

3）智駕同行的跟隨情況：低階車型高速 NOA 智駕量產時間提前於市場預期，股價可能有再次大幅回落的風險。

<此處結束>

海豚君歷史深度：

2025 年 2 月 26 日《暴漲 30%！ 比亞迪 “智駕平權” 葫蘆裏賣的什麼藥？》

2024 年 9 月 4 日《比亞迪：別被它的 “假面具” 騙到了！》

2024 年 7 月 11 日《比亞迪：終局之戰！》

2024 年 7 月 4 日《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什麼血戰羣雄？》

2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過後，富貴穩中求？》

2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》