英偉達（紀要）：對中國的出貨比例不變

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 2 月 27 日凌晨，美股盤後發佈 2025 財年第四季度財報（截至 2025 年 1 月），電話會具體內容如下：

以下是英偉達 2025 財年四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《英偉達：Deepseek，戳破了老黃的 “皮衣”？》

一、$英偉達(NVDA.US) 財報核心信息回顧

1、財務核心信息：2025 財年第四季度是創紀錄的季度，營收達 393 億美元，環比增長 12%，同比增長 78%，高於 375 億美元的預期。2025 財年全年營收為 1305 億美元，較上一年增長 114%。

2、數據中心部門 ：

1）Q4 收入達到創紀錄的 356 億美元，環比增長 16%，同比增長 93%；FY2025 營收 1,152 億美元，同比增長一倍多；

2）Blackwell 銷售額 Q4 收入超過預期，達到 110 億美元，是公司歷史上最快的產品爬坡，生產全面展開且供應快速增加。Hopper 200 持續增長。第四季度數據中心計算營收環比增長 18%，同比增長超兩倍; Q4 計算收入環比增長 18%，同比增長超兩倍；

3）推理需求：客户為訓練下一代前沿模型和釋放 AI 能力，競相擴展基礎設施，大型集羣常以 10 萬顆或更多 GPU 起步。訓練後和模型定製需求旺盛，推理需求加速，如長思考推理 AI 每個任務所需計算量比單次推理多 100 倍。

4）CSPs 貢獻：Q4 大型 CSP 佔數據中心收入的一半左右，銷售額同比增長近 2 倍;區域雲託管在數據中心收入中所佔比例增加，反映了全球人工智能工廠的建設以及對人工智能推理模型和代理的需求增長;

5）消費互聯網：在生成式人工智能和深度學習用例（如推薦系統、視覺、語言理解、合成數據生成、搜索和代理式人工智能）的推動下，消費互聯網收入同比增長 3 倍；

6）企業收入：同比增長近 2 倍，原因是對模型微調、RAG 和代理人工智能工作流程以及 GPU 加速數據處理的需求不斷增長；

3、遊戲部門 ：

1）Q4 收入：25 億美元，環比下降 22%，同比下降 11%。收入下降的原因是供應緊張，但整個假期旺季的需求依然強勁。隨着供應量的增加，預計第一季度將出現強勁的連續增長。

2）全年收入：114 億美元，同比增長 9%。

4、專業可視化業務 ：

1）Q4 收入：5.11 億美元，環比增長 5%，同比增長 10%。

2）全年收入：19 億美元，同比增長 21%。拉動需求的主要垂直行業包括汽車和醫療保健。

5、汽車業務部門 ：

1）Q4 收入：創紀錄的 5.7 億美元，環比增長 27%，同比增長 103%。

2）全年收入：17 億美元，同比增長 5%。包括汽車和機器人軸在內的自動駕駛汽車的持續增長推動了收入的強勁增長。

3）業務進展：在自動駕駛車輛領域持續增長，包括汽車和機器人出租車。在 CES 上宣佈豐田將基於英偉達技術打造下一代車輛，Aurora 和 Continental 將大規模部署由英偉達驅動的無人駕駛卡車。英偉達的端到端自動駕駛平台通過行業安全評估。

6、網絡業務收入：Q4 環比下降 3%。不過，公司正在從小型 NVLink 8 與 InfiniBand 向大型和 relinke72 與 Spectrum X 過渡，預計網絡業務將在第一季度恢復增長。

7、毛利率 ：

1）Q4 GAAP 毛利率：73%。

2）Q4 non-GAAP 毛利率：73.5%。隨着 Blackwell 的增長，預計毛利率最初將在 70% 左右，本財年晚些時候將恢復到 75% 左右。

8、運營支出 ：

1）Q4 GAAP 運營支出：環比增長 9%。

2）Q4 non-GAAP 運營支出：環比增長 11%，原因是工程開發成本和新產品推出所需的計算基礎設施成本增加。

3）FY2026 Q1 預期 GAAP 運營支出：約 52 億美元。

4）FY2026 Q1 預計 non-GAAP 運營支出：約 36 億美元。

5）FY2026 全年運營支出：預計增長 30% 左右。

9、股東回報：

1）Q4 度以股票回購和現金分紅的形式向股東回報 81 億美元。

2）FY2026 展望 ：總收入預計為 430 億美元，正負 2%；GAAP 毛利率預計為 70.6%，正負 50 個基點；Non-GAAP 毛利率預計為 71%，正負 50 個基點；GAAP 和 Non-GAAP 其他收入預計約為 1 億美元，不包括非市場化和公開持有的股權證券損益；GAAP 和 Non-GAAP 税率預計為 17%，正負 1%，不包括任何獨立項目。

二、英偉達財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1、數據中心的創新和市場領導地位 ：

1）Blackwell 架構：這是公司歷史上最快的產品升級換代，速度之快、規模之大前所未有。Blackwell 的生產正在多種配置中如火如荼地進行，客户的採用範圍也在迅速擴大。它能滿足整個人工智能市場的需求，從訓練前、訓練後到推理，跨越雲、內部部署和企業等各種環境。

推理優勢 與前幾代產品相比，Blackwell 的人工智能推理模型具有更高的 token 吞吐量和更低的成本。其革命性的變壓器引擎專為 LLM 和混合專家推理而打造，envyLink Domain 可提供比 PCIe Gen 5 更高的吞吐量，確保必要的響應時間、吞吐量和成本效率，以應對推理規模不斷增長的複雜性。

2）生態系統與合作伙伴 ： 公司的全棧優化以及包括 590 萬開發人員在內的龐大生態系統，不斷提高客户的經濟效益。各行各業的許多領先公司和平台都在利用英偉達的基礎架構和軟件來開發各種人工智能應用，例如微軟必應（Microsoft Bing）利用英偉達 TensorRT 和加速庫實現了顯著的提速和成本節約。

向機器人和汽車領域拓展：

3）機器人應用： 隨着人工智能的發展超越了數字世界，英偉達的基礎架構和軟件平台被越來越多地應用於機器人和物理人工智能的開發，尤其是在自動駕駛汽車領域。幾乎所有的 AV 公司都在利用英偉達在數據中心、汽車或兩者上進行開發。

4）汽車垂直領域的增長：公司在汽車垂直領域的收入預計將大幅增長。在 CES 上，現代汽車集團宣佈採用英偉達™（NVIDIA®）技術來加速 AV 和機器人開發以及智能工廠計劃。此外，還發布了英偉達 Cosmos World Foundation 模型平台，這是一個物理人工智能平台，可徹底改變機器人技術，已被共享出行巨頭 Uber 等公司採用。

2、地區市場動態 ：

1）美國市場：在 Blackwell 初步放量的推動下，美國數據中心收入的連續增長最為強勁。

2）全球人工智能生態系統發展： 全球各國都在建立自己的人工智能生態系統，對計算基礎設施的需求激增。例如，法國 1,000 億歐元的人工智能投資和歐盟 2,000 億歐元的人工智能計劃表明，在未來幾年內，全球人工智能基礎設施即將重新定義。

3）中國市場：中國的數據中心銷售額佔數據中心總收入的比例仍遠低於出口管制開始時的水平。在法規沒有任何變化的情況下，預計對中國的出貨量將大致保持目前的比例，公司將繼續遵守出口管制，同時為客户提供服務。

3、網絡解決方案和未來增長 ：

1）Spectrum X 和 NVLink 交換機：公司正利用 Spectrum X 向 NVLink 72 過渡，Spectrum X 和 NVLink 交換機收入增加，成為新的主要增長點。首批星際之門數據中心將使用 Spectrum X，思科宣佈將 X 集成到其網絡產品組合中，幫助企業構建人工智能基礎設施，這將憑藉思科的大型企業足跡和全球影響力將英偉達以太網帶入各個行業。

2）人工智能驅動的網絡需求：人工智能需要新型網絡，英偉達提供了各種網絡解決方案，如用於擴展計算或橫向擴展的 Link 交換機系統、用於 HPC 超級計算機的量子激勵以及用於以太網環境的 Spectrum acts。

4、遊戲和專業可視化創新：

1）全新 GeForce 50 系列圖形處理器： 這些 GPU 專為遊戲玩家、創作者和開發人員打造，融合了人工智能和圖形技術，重新定義了視覺計算。它們由 Blackwell 架構提供支持，實現了 2 倍的性能飛躍，並具有神經着色器、數字人類技術、幾何和照明等全新的人工智能驅動渲染功能。全新的 DLSS 4 可通過人工智能驅動的幀生成功能將幀速率提升至 8 倍。

2）專業可視化業務增長：英偉達技術和生成式人工智能正在重塑設計、工程和仿真工作負載，並越來越多地應用於 ANSYS、Cadence 和西門子等公司的領先軟件平台，從而推動了對英偉達 RTX 工作站的需求。

3）即將舉行的活動和會議：重點介紹了即將面向金融界舉辦的活動，包括在波士頓舉行的 TD Cowen 醫療保健大會、在舊金山舉行的摩根士丹利技術、媒體和電信大會，以及在加利福尼亞州聖何塞舉行的 GTC 年會，屆時黃仁勳將發表主題演講，併為金融分析師提供問答環節。

2.2 Q&A

Q：訓練和推理之間的界限日益模糊，這對推理專用集羣的未來潛力意味着什麼，對英偉達及其客户的整體影響如何？

A：現在存在多種擴展規律，包括預訓練擴展規律，因多模態和推理數據用於預訓練，其會持續擴展；後訓練擴展，使用強化學習的人類反饋、AI 反饋和可驗證獎勵，後訓練的計算量高於預訓練，還能生成大量合成數據或合成生成的 token；測試時間計算或推理、長思考等，所需的推理計算量已比大語言模型初期的一次性示例和能力多 100 倍，未來下一代模型的計算量可能是現在的數千倍甚至數十萬、數百萬倍。設計這樣的架構很有挑戰，因為能運行所有模型，且在訓練方面表現出色，目前大部分計算是推理，所以英偉達的架構很受歡迎。Blackwell 將推理模型納入設計理念，訓練性能大幅提升，對於長思考、測試時間擴展和推理 AI 模型，速度快數十倍，吞吐量高 25 倍。英偉達的架構具有通用性，可根據不同需求配置數據中心，因此現在統一架構的集中度比以往更高。

Q：GB 200 在系統層面的推廣進展如何，是否仍存在瓶頸，對 NVL72 平台的熱情是否依舊？

A：比在 CES 時更有熱情，自 CES 以來已交付更多產品。製造 Grace Blackwell 機架涉及 150 萬個組件，非常複雜，但已成功提升產量，上季度實現了約 110 億美元的收入。由於需求旺盛，客户急切希望拿到產品，後續還需繼續擴大規模。很多客户的 Grace Blackwell 系統已上線，英偉達自身的工程、設計和軟件團隊也有大量安裝。總體來説進展良好，合作伙伴也表現出色。

Q：第一季度是否是毛利率的底部？有什麼因素讓你有信心認為強勁的需求能持續到明年，DeepSeek 及其創新是否改變了這種看法？

A：在 Blackwell 推廣期間，毛利率將處於 70% 左右的較低水平。目前重點是加快製造速度，儘快向客户交付產品。當 Blackwell 全面推廣後，有望改善成本和毛利率，預計今年晚些時候毛利率將達到 75% 左右。系統具有可定製性，有多種網絡選項和冷卻方式，未來有提升毛利率的機會，但當前重點是儘快完成製造並交付產品。

Q：從近期、中期和長期來看，英偉達如何判斷市場需求信號？

A：近期信號包括採購訂單和預測等；中期信號是與前幾年相比的基礎設施水平和資本支出規模（CapEx）；長期信號基於軟件已從運行在 CPU 上轉變為運行在 GPU 和加速計算系統上的基於機器學習和人工智能的軟件，這是軟件的未來趨勢。目前僅涉足了消費者人工智能、搜索和部分消費者生成式人工智能、廣告、推薦系統等軟件早期領域，下一波浪潮如企業用代理人工智能、機器人用物理人工智能以及不同地區為自身生態系統構建的主權人工智能才剛剛起步。DeepSeek 和其他創新並沒有改變這一觀點，反而進一步強化了我們對人工智能領域持續發展和機遇的信念。

Q：在當前一代 Blackwell 解決方案仍在爬坡的情況下，如何理解下一代 Blackwell Ultra 的需求動態？客户和供應鏈如何管理這兩款產品的同時爬坡？團隊是否仍能按計劃在今年下半年推出 Blackwell Ultra？

A：Blackwell Ultra 將於今年下半年推出。第一代 Blackwell 產品曾出現問題耽誤了兩個月，但現已完全恢復，成功提升了產量。Blackwell 超按年度計劃推進，有新的網絡、內存和處理器等。已與所有合作伙伴和客户溝通，他們掌握了必要信息，會共同進行適當過渡。此次從 Blackwell 到 Blackwell Ultra，系統架構相同，過渡相對容易，不像從 Hopper 到 Blackwell，因為當時系統從 NVLink 8 變為 NVLINk72，底盤、系統架構、硬件、電力傳輸等都要改變，過渡極具挑戰性。此外，還與合作伙伴密切合作開發布 Blackwell Ultra 之後的產品，屆時會在 GTC 大會上詳細介紹。

Q：如何看待客户定製專用集成電路（ASIC）和商用 GPU 之間的平衡？客户是否計劃構建同時使用 GPU 和 ASIC 的異構超級集羣，還是這些基礎設施仍會保持相對獨立？

A：英偉達與 ASIC 截然不同，有四個方面的優勢。一是架構具有通用性，無論針對自迴歸模型、基於擴散的模型、基於視覺的模型還是多模態文本模型等，英偉達都表現出色，其軟件棧生態豐富，是眾多創新和算法的首選目標；二是具備端到端能力，從數據處理、訓練數據管理、數據訓練、強化學習到推理，在各個環節都表現良好，且架構應用場景廣泛，可用於雲、本地部署和機器人等；三是性能卓越，數據中心規模和功率通常是固定的，英偉達每瓦性能可達 2 - 8 倍，這能直接轉化為收入，因為 AI 工廠可通過生成的 token 直接貨幣化，高 token 吞吐量對追求營收和快速投資回報的公司極具價值；四是軟件棧構建難度大，基於架構的生態系統比兩年前複雜 10 倍，將整個生態系統集成到多芯片上並非易事，且英偉達不僅技術更先進、性能更好、軟件能力強，部署速度也極快。

Q：如果對其他地區實施監管，美國市場能否彌補缺口？美國市場需求持續激增是否可行？在業務向美國市場轉移的情況下，如何保持高速增長？

A：中國市場佔比與第四季度及之前季度大致相同，約為出口管制前的 50%，比例基本保持不變。AI 已成為主流軟件，廣泛應用於各個領域，如配送服務、購物服務、教育、醫療保健、金融服務、氣候科技、礦產勘探等。目前正處於從傳統計算向 AI 計算轉型的初期，過去幾十年建立的數據中心和計算機是基於編碼、通用計算和 CPU 等，而未來幾乎所有軟件和服務都將融入 AI，基於機器學習，未來計算機將以 AI 為基礎進行加速。沒有任何技術或軟件工具能像 AI 這樣觸及全球 GDP 的更大份額，從這個角度看，英偉達仍處於發展初期，有很大的增長空間。

Q：數據中心的企業業務在 1 月季度是否同比增長了 2 倍？如果是，這是否意味着其增長速度比超大規模數據中心更快？超大規模數據中心購買設備用於內部和外部工作負載，能説明一下超大規模數據中心在外部和內部工作負載上的支出分配情況嗎？隨着新的人工智能工作流應用出現，企業是否會在消費組合中佔據更大份額？這是否會影響服務和生態系統的開發？

A：是的，企業業務增長情況與大型雲服務提供商（CSPs）非常相似。與 CSPs 合作以及企業自身建設這兩方面都發展良好，這兩個領域都很重要。

CSPs 約佔業務的一半，它們有內部和外部消費。公司與它們密切合作以優化其內部工作負載，因為它們有大量英偉達設備基礎設施可利用，且設備在人工智能、視頻處理、數據處理等方面具有通用性，使用壽命長、總體擁有成本低。

從長遠來看，企業非 CSPs 的增長規模會大於 CSPs。以汽車公司為例，員工使用的智能代理人工智能和軟件規劃系統等能提高工作效率，汽車製造也需要人工智能，未來每輛車都會是機器人汽車，會收集數據並通過人工智能工廠改進。此外，物理系統需要新型的物理人工智能。使用智能代理人工智能來變革公司內部工作方式才剛剛開始，這是代理人工智能時代的開端，從長遠看這部分規模會更大。

Q：臨近 2023 年 Hopper 架構在通用人工智能領域出現轉折點的兩週年，從替換週期角度如何看待已部署的基礎設施？像 GB300 或其他情況，何時會出現更新機會？

A：人們仍在使用 Voltus、Pascal 和 Amperes 架構，因為 CUDA 可編程性強，例如當前一個主要用例是數據處理和數據整理。可以利用這些架構進行數據處理、數據整理和基於機器學習的搜索，創建訓練數據集用於訓練。所有這些架構都與 CUDA 兼容，若已有基礎設施，可以將低強度工作負載放在過去安裝的設備上，這些設備仍能很好地發揮作用。

Q：英偉達預計財年末毛利率達到 75% 左右，二季度毛利率已觸底，下半年需每季度提升 200 個基點，且目前尚不明確關税對半導體行業的廣泛影響，是什麼讓公司對下半年毛利率提升的趨勢有信心？英偉達在 AI 領域的發展情況以及未來的增長趨勢如何？

A：英偉達的毛利率情況較為複雜，在 Blackwell 系統的材料等各方面有很多可以提升毛利率的機會。Blackwell 有許多不同的配置，有助於提升毛利率。在為客户完成一些強勁的業務增長後，公司就可以着手開展提升毛利率的工作，如果能在短期內改善，也會盡快行動。目前關税情況尚不明朗，需進一步瞭解美國政府的計劃，包括時間、範圍和幅度等，公司會遵循出口管制和關税相關規定。

目前市場對 Blackwell 的需求非常強勁。AI 正從感知和生成階段向推理階段發展，出現了推理時間或測試時間縮放這一全新的縮放定律，推理模型的計算量需求是傳統模型的 100 倍。公司目前有三條縮放定律推動 AI 計算需求，除了傳統的 AI 縮放定律，還有訓練後技能提升（強化學習、微調、模型蒸餾所需計算量遠超預訓練）以及推理時間縮放和推理（單次查詢需求計算量達 100 倍）。Blackwell 平台能輕鬆實現從預訓練、訓練後到測試時間縮放的轉換，其 FP4 變壓器引擎、NVLink 72 擴展架構和新軟件技術使處理推理 AI 模型的速度比 Hopper 快 25 倍，且所有配置均已全面投產。公司認為目前處於推理 AI 和推理時間縮放的開端，也是 AI 時代的起點，多模態 AI、企業 AI、主權 AI 和物理 AI 即將到來，2025 年公司將實現強勁增長。未來數據中心將把大部分資本支出用於加速計算和 AI，數據中心將越來越多地成為 AI 工廠，每家公司都會選擇租賃或自行運營。

<此處結束>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露