雙業務飛輪停轉，SEA 深陷轉型陣痛期

業務涵蓋遊戲、電商、數字金融這三大最具價值和變現潛力互聯網業務的$Sea(SE.US)（冬海集團），一度被視為融合了 “騰訊 + 阿里 + 支付寶” 互聯網企業的最終形態，擁有極高的成長潛力和相像空間，也是資本市場的寵兒。

不過自公司 21 年 3 季報披露以來，SEA 的股價就進入了一路向下的下跌模式。論其原因，首先有公司先前估值過高，在貨幣流動性和市場情緒盛極而衰後，估值擠泡沫的因素。但究其根本，市場先前看好 SEA 的核心邏輯是：以現金流造血能力的遊戲業務作為基石，供血在大額補貼和性價比策略下飛速成長但虧損嚴重的電商業務。但隨着三季報時，SEA 遊戲流水增速由 65% 快速放緩至 29%，以遊戲養電商的增長飛輪邏輯便開始瓦解，到本季度遊戲流水負增長，雙業務飛輪已基本崩潰。由於核心邏輯的崩潰，公司的股價自然一路下探估值底線。

當前，海豚君認為 SEA 的核心癥結在於：

① 當前產品線單薄且已老化，用户和流水大概率會繼續萎縮，公司雖已發現問題且着手自研遊戲，但按當前的研發進度在 2023-24 年前無法見到新遊的成果。

② 電商業務的高速擴張將告一段落，轉而專注於提升盈利，以彌補遊戲業務萎縮的現金流壓力。然而上述目標雖可通過提升變現率和減少營銷投入實現，但也會削弱 Shopee 平台的性價比屬性和對商家&消費者的吸引力。可能類似拼多多的發展歷程，控費&釋放利潤可能導致電商業務增長放緩過快，而若增長邏輯破滅，Shopee 還有哪些核心競爭力會讓市場疑慮。電商降本增效更多是被迫的自救行為。

因此，總的來説，SEA 當前處於轉型的陣痛期當中，並無清晰的投資邏輯。而當前的估值也僅是略微偏低，並未給足充分的安全墊，當前最佳的選擇應當是持續觀望。

而當關注到以下轉機時，SEA 的投資基本面和股價或許能迎來一波修復：① 新遊戲產品線中，出現意料外的 “爆款” 且能帶來實質性的流水收入，以彌補 Free Fire 下滑的流水；② Free Fire 被允許再度進入印度市場並保有先前的熱度，帶來可觀的流水；③ Shopee 電商業務的盈利改善超預期，且並未因為補貼下降 or 變現率提升後，GMV 增長顯著滑坡。

一、Garena 遊戲：產品線單薄的苦果，短期內恐難扭轉

當前 SEA 的投資邏輯中的核心痛點即遊戲&電商雙輪中一環 -- 遊戲業務的用户快速流失和流水萎縮，我們認為其背後原因有疫情淡出線下、經濟復甦後，居民花費在線上娛樂的金錢和時間減少的宏觀因素，以及東南亞地區玩家遊戲偏好由大逃殺類（Free Fire 和 PUBG）向 MMORPG 和動作類轉移的用户偏好變遷因素。（由下圖可見，FF和PUBG 的受歡迎程度自 2Q21 以來持續走低）

但從 SEA 自身戰略的角度，海豚君一直認為SEA 遊戲產品線相對單薄、且過度依賴於Free Fire 單一遊戲。因此，現有遊戲步入產品週期末期，又缺乏熱門新遊戲的補位，是公司遊戲業務用户流失和流失萎縮的根本原因。

由下圖可見，Garena 能貢獻可觀流水的遊戲皆發佈於 2019 年以前（除Free Fire的高清 Max 版外）。換言之，即公司近 3 年來都未能推出成功的新遊戲，為老化的產品線帶來新血液和新的增長動力。那麼隨着已有遊戲步入生命週期的第 3-5 年，熱度褪去、玩家流失、流水下滑基本在所難免。

而縱觀公司 22 年以來發行的新遊戲，也基本是代理中韓公司作品的海外發行，且並未出現能跨區域火爆的大熱作品。不過，近期 Garena 宣佈即將在海外發行由騰訊光子工作室製作的多人生存遊戲黎明覺醒，是質量最為過硬的作品，值得關注該遊戲未來在海外的推廣情況。

除了產品線單薄老化外，遊戲自研能力不足也是 SEA 在遊戲業務上的一大弊病。除Free Fire外，SEA 現有和新發遊戲主要都由第三方開發，因此公司自身難以把控遊戲質量，只能依靠合作開發商的水平。

此外，SEA 先前的崛起也有賴於騰訊和其背後遊戲在海外的發行權。然而隨着騰訊大幅減持 SEA 股權、騰訊與 SEA 的優先授權合作協議將在 2023 年結束、騰訊也有不通過代理直接出海的意願從而與 SEA 產生競爭。而 SEA 自身也有意擺脱 “騰訊” 基因以便更好國際化。因此未來騰訊和 SEA 的合作關係恐怕不會如過往般緊密，而若失去了騰訊的巨大資源後，SEA 自身的研發能力就更加重要。

當然產品線老化和自研能力不足的問題，公司管理層也有認知。近幾個季度的業績會上都在反覆強調將加大自研遊戲的投入。而據公司 2021 年報中的披露，公司遊戲研發人員已由上年的 750 人翻倍增長到了 2000 人。

但截至目前，公司在自研遊戲上的進展並不快。據市場調研，SEA 當前有共有 8 款主要自研遊戲。其中進度最快的是一款類王者榮耀的 MOBA+RPG 遊戲，有望在今年年底上線。而其他都要在 23-24 年才有望公佈。

因此，1-2 年內難以看到 SEA 自研遊戲的成果，公司遊戲業務還是依賴於當前老化的產品線，遊戲流水在中期內恐怕難有有顯著反彈，且由於自研投入加大，遊戲業務的利潤水平在中短期內也有下行趨勢。

二、Shopee 電商：加快變現和利潤釋放，但代價是什麼？

由於遊戲業務造血能力變弱，管理層在戰略上正放緩電商業務的擴張節奏，轉而側重於提升盈利能力，以扭轉公司整體虧損不斷擴大的趨勢。

海豚君認為，先前 Shopee 退出印度和法國市場基本標誌了 Shopee 在中短期應當不會再開拓新市場，並集中精力於東南亞和南美市場的市佔率和變現能力。

由下圖可見，Shopee 變現率一直在穩步增長，而銷售費用率則在不斷收窄。清晰的為我們展現了，公司一邊縮減用户補貼等營銷推廣投入，一邊升對商户收取的佣金率，從而改善電商業務盈力能力的戰略方向。

但儘管如此，Shopee 的單均經營虧損自從 3Q20 顯著改善後便長期在區間內上下波動，並未能繼續提升。因此，海豚君認為公司若想要實質性的提高電商業務的利潤水平，需要相當激進的拉昇變現率、或着大刀闊斧的精簡營銷投入 or 管理費用。不過，上述操作在帶來利潤的同時，也勢必會大幅削弱 Shopee 平台的 “性價比” 特色，以及對客户和商家的吸引力，從而導致營收增速的進一步放緩。

參考同為性價比電商的拼多多的經歷，在其營銷投入大幅較少後，雖然的確釋放了可觀的利潤，但代價即用户和 GMV 增長明顯放緩，以及估值邏輯的崩盤和重構。因此，在關注 Shopee 的運營進展時，需要同時關注其成長性和盈利性，若營收放緩，會讓投資者擔憂失去 “性價比” 後，Shopee 還有那些核心競爭力來保持市場地位；而若盈利不能改善，公司擴大的虧損就難以彌補，進入慢性失血；上述任意一條都可能觸發投資者用腳投票。

三、SeaMoney 數字金融：突發猛進的新業務，能否成為公司救星？

在公司整體愁雲慘淡的業績中，保持着超高增速的 SeaMoney 數字金融業務可謂是讓人關注的亮點。一季度營收仍以 360% 的同比增速飛奔，且在 2022 全年有望實現貢獻 10 億美元的收入，佔公司總收入的 10% 左右，逐步蜕變為公司真正的支柱性業務。

具體來看 SeaMoney 的業務主要由三部分構成，①是線上支付業務 ShopeePay（類似於微信支付），②是當前在海外火熱的 Buy Now Pay Later 業務 SpayLater（類似於花唄，實質為短期消費貸款），③向 Shopee 賣家提供的經營性貸款，④ 通過在印尼收購的 BKE Bank 和在新加坡設立的線上銀行提供的完整銀行服務。

據海豚君瞭解 ShopeePay 支付業務會對商家收取 1% 左右的服務費，而 PayLater 消費貸業務的月利率在 2.5%-3% 左右，在此之外還需一次性收取約 1% 的服務費。商家經營貸的費用則為約 1% 的月利率和 2% 的一次性服務費。可見數字金融業務的變現能力着實相當可觀。而這麼看來，SEA 財報中持續飆升的金融業務變現率應當還有可觀的上升空間。

不過，目前東南亞的數字金融業務還處於多方混戰狀態，東南亞各國基本都有各自優勢的數字支付品牌，整個市場上尚未出現有明顯優勢的玩家，但同時也意味着每個玩家也都還有勝出的機會。

從長遠邏輯來看，目前各玩家仍處於由下游應用（無論是電商、打車、外賣）向上遊支付軟件導流的階段。但結合國內支付寶和淘寶間的發展歷程來看，待業務成熟後，使用頻率更高，適用人羣更廣的支付業務，反會成為下游消費應用的重要導流工具和經營壁壘。因此，對於支付入口的爭奪，或許將是決定東南亞互聯網市場下一個十年走向的關鍵因素。（下圖為各國線上支付 app 的下載量份額）

五、估值：SEA 的泡沫擠淨了嗎？

小結上文的論述，SEA 當面明顯處於變革的陣痛期中，遊戲業務的負面影響尚未完全釋放，電商業務的降本增效屬於自救之舉，而數字金融業務離真正成長起來也尚需時日。可以説 SEA 當前並沒有堅實的投資邏輯。

但是，我們也需考慮到 SEA 當前的股價也已不是先前在雲端的 300+ 美元，早已跌落到當前近 80 多美元。而巧合的是，以 2021 年初的價格為基準，SEA、阿里巴巴、Mercado Libre 着三家息息相關的電商公司，在走過了不同的價格曲線後，當前基本回歸到了相同的點位。那麼 SEA 當前的估值是否到達了安全邊界？

由於 SEA 當前整體仍處於虧損當中，且何時能迎來盈利觀點難以預測，中長期的業績前景變數也較大，因此我們目前僅依據可見度最高的 2022 業績作為估值標準。

首先，對於遊戲業務，我們已大概率為業績最低點的 2022 年淨利潤為基準，且考慮到該業務不佳的前景，僅給予 10x P/E 估值。

對於電商業務，估值乘數參考現狀類似的拼多多 0.2x P/GMV 的估值，但考慮到 Shopee 更好的市場的確，和更高的增長潛力，給與 0.4x P/GMV，相當於 4.4x P/S

對於數字金融業務，我們參考在線支付巨頭 PayPal 的當前 3.5x 於 2022 年收入的估值，考慮到 SeaMoney 更高的成長性，給與 5x P/S 估值。

加上淨現金假設後，推算出 SEA 的估值在 $103，相較現價高出 19% 左右，可見基於相對保守假設，SEA 當前的估值相對合理。不過考慮到公司當前極高的不確定性，19% 的緩衝墊也不夠安全，當前仍以觀望為佳，若公司基本面不再惡化，且能給出 30% 以上的安全墊；或者公司基本面/預期出現確定性拐點後，是更好的投資節點。

<正文完>

過往研究：

2022 年 5 月 17 日電話會《遊戲業務要多元，電商業務要盈利 (SEA 電話會紀要)》

2022 年 5 月 17 日財報點評《SEA：遊戲 “老去”，電商獨自撐場》

2022 年 3 月 2 日 4Q21 電話會《SEA 電話會紀要：策略反轉，遊戲娛樂發力多元化，電商則要增效》

2022 年 3 月 2 日 4Q21 財報點評《SEA 要 “精分”：電商、遊戲冰火兩重天》

2021 年 1 月 10 日《偏安一隅還是跨海出擊？東南亞仍是 SEA 的 “龍興之地”》

2021 年 1 月 24 日《融合 “淘寶 + 騰訊 + 支付寶”，互聯網究極體--SEA 的征途不止千億美金》

2022 年 1 月 5 日《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？ Sea 這事意義不一樣》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露