川普出手，中概重估到頭了嗎？

大家好！

我是海豚君。春節以來持續重估的中國資產，上週終於回調了。回調的導火索也非常值得關注，周初是川普的《美國第一投資政策》，到當週結束的時候，川普又來一個對中再加 10% 關税的政令。

當然，上週下跌的不僅是中國資產，全球資產基本都在下跌中。整體 2025 年開年以來，中國資產還是顯著跑贏市場的。

那麼接下來，跨市場的風險與機會怎麼看？我們來詳細看一下上週的經濟數據：

一、美國 1 月居民消費崩得兇猛？

美國作為內需驅動型經濟體，居民內需貢獻了 70% 以上的 GDP 總量；GDP 的增長率當中，80-90% 也都是由居民內需的拉動，但 1 月美國的居民消費突然 “梗” 住：

按剔通脹的季調年化數，美國 1 月居民消費支出（PCE）出現了 0.47% 的環比負增長；其中，a.服務項目上的消費支出增長走弱了，增長僅 0.08%；b. 商品消費環比大跌 1.76%，主要是由耐用商品和非耐用商品環比都是下跌的，其中耐用品跌幅更大——環比掉了 3.35%。

當然，下一個問題是，居民消費支出下跌，到底是收入跌了，還是收入沒跌，但是存的多了，不捨得花了？

因季調的名義消費支出存在同樣趨勢，海豚君從名義數來解答這個問題：

a.1 月美國居民各收入來源月增加值上：主力收入來源——僱員報酬新增了 670 億美金，從月環比角度看還處在一個比較高的水平上，同時因為股市行情較好，資產收益的增加值也比較高，加上這兩年每年 1 月都是轉移支付收入（類似從政府手中拿到的補貼）的高峰值，1 月美國居民部分年化總收入增加了 2220 億美金，處於 12 個月以來的最高值，所以開源上沒問題。

b.1 月在美國居民支出流出的月增加值上: 儲蓄淨增非常誇張——月環比增加了 2470 億美金，消耗掉了當月全部的收入淨增，導致除了利息支付之外的其他支出全部為負增長，也就是縮減的，而消費支出就是重要的一項。消費支出 1 月份萎縮了 310 億美金。

而收入、儲蓄、消費的三角關係中：1 月穩定的收入、擠壓的消費，陡增的儲蓄的結果就是居民儲蓄率的突然拉昇。

而我們知道，過去兩年美國經濟持續不着陸的一個很大原因是，GDP 的增長主力——居民消費支出增速持續高於居民收入增速，也就是居民消費持續擠壓居民儲蓄，導致儲蓄率不斷走低。儲蓄率走高的話，對消費當然不好。

但是 1 個月儲蓄率到底是一個短期噪音，還是新趨勢的拐點？理論上，當期居民收入、未來收入預期、對經濟的安全感等，都會影響了當期消費支出。

1 月居民收入穩定增長，且居民新增實際就業並不算差的情況下，海豚君傾向於認為偏短期信息噪音，尤其 1 月本身在開年這種容易 “統計誤差” 的時點上。

但同時要注意的是，DOGE 驅動下的政府部門降本增效 + 裁員，再加上 2 月居民信心指數有所下降，確實要關注居民消費對儲蓄率的擠壓還剩多少空間。

常規來説，經濟數據不太好，市場會解讀成降息利好的預期，只是這次消費回落的力度比較大，再加上美川普近期一直在折騰政府裁員、移民驅逐、對外加關税等，經濟不確定性增加，一定程度上，影響了市場的風險偏好。

二、英偉達 +Salesforce“雙熊”，美股 AI 需要調整一段？

之前在美股巨頭財報季結束之後，海豚君就説過，美股巨頭們看起來資本支出（capex）進入高投入 + 加速折舊，運營支出（ AI 人頭等）的三期共振期；同時收入端並沒有同比增長加速來稀釋支出的壓力，導致整個靠 AI 敍事來驅動股價的標的都會進入調整週期。

而回調之後，能否修復其實是要看英偉達和 Salesforce。這兩家公司一端代表了算力的邊際需求增加情況，而令一端，代表着最有希望 AI 應用——AI Agent（智能體）在軟件生態上的推進進展。

而從實際結果來説，從預期差的角度，英偉達當然還是比較牛的，並不算弱，只是從趨勢本身來説，尤其是當下的英偉達其實更多看的是數據中心季度收入的環比增加值，這個增加值沒有進一步增加。

同時毛利率的角度，本來市場預期的是 1 月份結束的季度就是短期的底部了，因為 2 月之後，至少 H20 等需求也上來了，但公司表達的意思更像是下季度同樣會在底部徘徊，但下半年才會往上走，稍顯失望。

從純第三方算力提供商來説，無論是英偉達還是 AMD，上半年都在偏產品爬坡的清冷週期，下半年才會熱鬧起來。結果上來説，這次的英偉達財報沒有成為美股 AI 上游半導體轉頭向上的 “靈魂支撐”。

同時 Salesforce 的話，AI Agent 的故事雖然宏觀，但最新季度來説，落地似乎較慢，而且新業務高投入、慢落地，其他的一些老業務增速放緩的速度快得超預期，所以美股 AI Agent 的敍事短期也沒有被 Salesforce 進一步落地演繹。

而當下 DeepSeek 又在攪動算力確定性的情況下，美股整個納斯達克都是以跌為主，持續回調中。

二、科技週期 vs 大國對抗週期，中概重估何去何從？

今年開年以來的中美資產其實很有意思：DeepSeek 像是攪動全球資產重配的鮎魚一樣，導致慣於把股市上漲當政績來宣傳的川普在正式上台之後，美股持續回調而中國資產持續向上修復。上週的事件幾乎首尾呼應：

周初時候，川普發了一個《美國第一投資政策》（” America First Investment Policy”）的備忘錄，核心要義是在戰略性行業上，面向 “敵對國家”，限制入境性和出境性投資——不讓對方投資美國的核心戰略性行業，也不讓美國資本投資對方的此類行業。比如説，美國資金的出境投資標的上，要求美國養老金，以及機構捐贈基金等，不能中國的投 AI、高端製造等，中概海外上市通常用的 VIE 架構可能也會受到波及。

到週五，美國又宣佈，從 3 月 4 號開始，再給中國額外加徵 10% 的關税。這個是在 2 月 4 號上一次 10% 的有一個全新的 10%。

結果是，雖然這輪港股中國資產重估中，南下資金持續淨買入，但中國資產上週最終還是回調了，回調在了兩會開始之際。

非常有意思的是，海豚君之前説過，行情的持續，需要板塊的接力，上週科技資產回調，但是消費資產在兩會開會預期下，表現小幅異動。

接下來美國還有 PMI、重磅的 2 月非農人口變動、失業率數據，國內兩會持續一週左右，可以關注兩會中社會經濟、財政目標的制定。目前市場對經濟刺激的預期並不算高，還是重點關注是否有增量的消費刺激政策，尤其是在服務消費上。

當然在節奏上，還是要注意此次關税，因此之前市場預期是針對增值税國家的對等關税，等於平等的提高對外税率，甚至中國增值税税率國內相對是較低的。此次一個月內連續兩次對中國加關税，中國資產可能需要回調。

海豚君也注意到宣佈後，通脹預期下美元走強，而基於貶值對沖關税預期，人民幣匯率也有所貶值。而人民幣貶值本身，對中概不利。

這種情況下，海豚君認為需要考慮短期對中國科技資產鎖盈，或者如果堅定看好這輪中國科技資產重估的話要繼續做多的話，考慮對在手收益做出一定的對沖保護。

四、組合調倉與收益

上週 Alpha Dolphin 無調倉。Alpha Dolphin 組合上週收益-3.7%，跑輸滬深 300 -2.2%、標普 500（-1%），但跑贏了 MSCI 中國（-4.3%），以及恒生科技（-5%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 78%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 77%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.8 億美金。

五、個股盈虧貢獻

上週美股科技因為核心 AI 股——英偉達和 Salesforce 表現不夠給力而繼續回調，中概則因為外部不確定風險加大而回調鎖盈。

海豚君覆蓋的票池中，在不確定加大的情況下，美股小票如 Applovin、Palantir、Wolfspeed 與特斯拉等前期散户拉漲幅度較大，或者估值較高的票，普遍跌幅更高。

而中概資產的額下跌，要麼是前期漲幅過大，如阿里巴巴，要麼是跟關税有關，如拼多多；要麼是業績預期差較大，如攜程。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 17 只個股與權益型 ETF，其中標配 8 只，超配 1 只，其餘低配。古錢之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本週重點事件：

本週美股財報季尾聲，兩個 ASIC 算力公司，Marvell 和博通發佈業績；中概公司緩慢進入財報季，本週主要是京東和 SEA。

具體重點關注地方，海豚君總結如下：

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》