國補撐場，京東總算 “出坑” 了

北京時間 3 月 6 日晚美股盤前，$京東(JD.US) 公佈了 2024 年 4 季度財報，整體來看雖然公司在春節前已指引市場上調了預期，實際表現仍然超期預期。在國補的利好下增長和利潤都有不錯的表現，詳細要點如下：

1、自營零售業務，本季實現收入 2810 億元，同比增長 14%，自 1Q22 近 3 年來首次再回雙位數增長。雖然對通電類商品的國家補貼尤其利好京東，已屬市場共識，賣方一致預期的增速已拉高到 8%。實際表現仍然比預期更好。

其中，直接受益於國補的通電類產品的收入從上季度的 2.7%，跳躍式拉昇到 15.8%，增長最為強勁。而一般商品雖沒有國補，但在通電產品外溢的引流效果下，一般商品零售的增長也由上季的 8% 小幅提升到 11%。

2、同樣受益於上述外溢的流量，面向 3P 賣家的佣金和廣告業務本季收入 266 億元，增速也環比提升了 4.4pct 到 12.7%。但本季佣金&廣告增速是少見的跑輸了自營增速，由此推斷此次國補的流量紅利並未過多利好平台內的 3P 商家。

而包括京東物流、達達快送的物流板塊本季收入增速同樣稍微提速到 9.5%，環比增加 3pct，受益幅度是所有業務板塊中最低的。實際表現僅是將將達到市場預期。

3、匯總上述各項業務，本季京東實現總體營收同比增速提升到 13%，環比提速近 8pct，同樣是22 年以後首次重回 10% 以上，比已上調至 9%~10% 左右的賣方一致預期還要好。

在超預期強勁增長的帶動下，京東本季的利潤也有不錯的表現。集團整體經營利潤 85 億，和市場預期大體相當。但剔除無形資產兼職、股權激勵、和出售資產所得後的Non-gaap 經營利潤為 105 億，明顯高於市場預期的 93 億。

分業務板塊來看：京東商城經營利潤 100 億，同比大增 44%。在利潤淡季的 4Q 實現百億利潤是歷史上首次，也比市場預期高出約 13 億。是集團利潤超預期的主要功臣。

京東物流的利潤表現也不俗，雖環比略有下滑，但同比角度利潤率增加了 0.7pct，經營利潤達到 18.2 億 vs.預期 16.6 億。京東物流還是處在利潤釋放階段內。

然而，包含達達的其他業務板塊，本季仍虧損 8.9 億，在收入環比萎縮的同時，虧損反在擴大。可見在去年四季度，京東在新業務上的投入力度已有擴大跡象。

4、從成本和費用的角度看，京東此次不俗的利潤表現，有哪些利好和拖累因素？

毛利上，集團本季整體的毛利率為 15.3%，同比提升約 1.1pct，但相比前兩個季度 1.4pct 和 1.7pct 的提升幅度是有所收窄的。這主要是收入結構變化的影響，毛利率相對偏低的自營零售、尤其是通電類產品增長強勁、比重提升，而高毛利的廣告佣金則是增速較低的。

但本質誘因仍是超預期強勁的收入增長，因此毛利潤額仍是不錯的，同比增長了 15%到 531 億，比預期高出約 35 億。

不過費用層面，營銷支出由去年的 130 億明顯增長到本季的 168 億，比市場預期高出約 19 億。可見強勁的收入增長仍是伴隨着明顯擴張的營銷支出的，電商行業花錢換增長的競爭激勵環境到去年 4Q 並無出現明顯改善。

類似的，超預期的收入增長對應的履約費用也同比增長了 16%，稍高於預期和對應的銷售增速。不過管理和研發費用仍是相當 “吝嗇”，同比僅增長了 1%~3%。可見公司是 “該省省該花花”，對增長所需的營銷和履約不吝嗇。但對偏內部的費用控制並未放鬆。

整體看，由於營銷費用的擴張，毛利層面跑贏預期的約 35 億，在費用端的侵蝕後，Non-GAAP 利潤跑贏的幅度是縮窄到了 13 億。

5、股東回報方面，京東本次宣佈了總額 15 億美元的股息 + 未來約兩年半時間內 50 億的回購額度。假設回購額度平均分配，那麼一年回購 + 股息的總額約$35 億，對應盤前市值約 5.5% 的回報率。隨着京東市值的上漲，回報率已不再那麼誇張，但在中概資產中應當還是中等偏上的水平。

海豚投研觀點：

在國家慷慨且精準針對家電和手機等電子產品的補貼利好下，京東此次業績的表現顯然是相對不錯的。營收增長近 3 年來首次重回雙位數增長，可謂里程碑式的成績。與此同時雖然明顯增長的營銷費用，指向的電商行業的競爭環境難言輕鬆，但至少保持着雙位數% 的利潤增長，並非只見增收不見增利。不誇張的説，作為成熟的巨頭企業，本季度能交付 10% 以上收入增長 + 高雙位數利潤增長，在整個中概板塊內，即便不看預期差，在絕對層面的表現也算的上不錯。

展望京東後續的表現趨勢，好的點在於 -- 今年 1 月初國家加碼了對電子產品的補貼，將手機、平板、和穿戴電子設備也納入了國補範圍，因此在上述板塊內具有優勢的京東至少中後續 1~2 個季度內的增長依舊是有支撐且相對同行有一定優勢。

但一個潛在的問題是，公司先前高調宣佈入局網約車和餐飲外賣業務，同時新入兩個跨度不小且行業內都已有絕對龍頭的新業務，給京東後續的業績表現增添了不易預測的不確定性因素。一方面新業務有望帶來增量收入，但短期內不會有體現，何況京東能不能做成也是未知數。另一方，如果公司在這些新業務上的投入較大，則會在短期內就拖累集團整體的利潤。是一個會導致即時利空的可能因素。

估值角度，根據海豚投研的測算，京東業績前約 4500 億市值大體對應 2025 年 GAAP 口徑下 10x P/E，我們認為在電商行業尚未出現明確的全面性增長拐點 & 競爭根本性改善的情況下，屬於一個相對中性的估值水平（當然絕對水平來看還是偏便宜的）。

展望後續走勢，京東由於主業與 AI 關係寥寥（即沒雲業務，也沒有公開推廣的 AI 大模型），因此並未在國內這輪 AI 主線中受益，不能單靠 “AI 的故事” 來純拔估值。依舊需要靠 “賺辛苦錢” 的電商業務，和實際的業績表現來驅動股價的。因此是後續國補能繼續帶來超預期的收入&利潤增長，還是公司在新業務上太過激進、步子太大，大量投入導致利潤被快速侵蝕，是後續股價繼續上行還是向下的關鍵問題。

本季度財報詳細解讀：

一、國補最大受益者，重回雙位數增長

1、比重最大的自營零售業務，本季實現收入 2810 億元，同比增長 14%，相比上季大幅提升，且自 1Q22 近 3 年來首次再回雙位數增長。雖然主要對通電類商品的國家補貼尤其利好京東，早已是市場共識，賣方一致預期增速的已拉高到 8%。但實際表現依舊顯著超出預期。

具體來看，主要是通電類產品的收入從上季度的 2.7%，跳躍式拉昇到 15.8%，國補的拉動非常明顯。根據 NBS 公佈的整體零售數據，家電類銷售同比增速中 10、12 兩月都一度接近 40%，市場還是稍微低估了國補對京東的利好程度。

一般商品零售的增長也由上季的 8% 小幅提升到 11%。雖然不直接受國補利好，提速幅度沒有通電類那麼顯著，但仍反映出通電產品的補貼&引流，對京東整個平台的銷售都有溢出的利好拉動效果。

2、平台服務收入：主要面向 3P 賣家的佣金和廣告業務本季收入 266 億元，同比增速也環比提升 4.4pct 到 12.7%，應當也是受到了通電國補利好的擴散效應。但我們也注意到，本季佣金&廣告增速反而是跑輸了自營零銷，由此可見本次國補並沒有讓京東的 3P 生態吃到非常多的流量紅利。

3、物流與其他服務：包括京東物流、達達快送的物流板塊本季收入增速同樣稍微提速到 9.5%，環比增加 3pct，受益幅度是所有業務板塊中最低的。實際表現僅是將將達到市場預期。

二、商城利潤繼續釋放，新業務虧損加大，投入期又要來了？

匯總上述各項業務，本季京東實現總體營收同比增速提升到 13%，環比提速近 8pct，同樣是22 年以後首次重回 10% 以上，比已上調至 9%~10% 左右的賣方一致預期還要好。

按業務板塊分類來看：

1）最關鍵的京東商城本季度的營收同比增長了 14.7%，達到了 3071 億，好於預期的 2925 億。

2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長 10.4%，達 521 億，稍高於預期的 508 億。

3）包括 Dada 和其他創新業務，本季收入不增反環比下滑了約 6% 到 47 億，遠低於市場預期的 54 億。看起來截至 4 季度，京東新業務仍是萎縮狀態。不過隨着，近期京東高調宣佈入局網約車、餐飲外賣等多項新業務，後續的投入、增長、和虧損都很可能會重新擴大。

在超預期強勁增長的帶動下，京東本季的利潤也有強於預期的表現。集團整體經營利潤 85 億，和市場預期大體相當。但主要剔除無形資產減值、股權激勵、和出售資產所得後的Non-gaap 經營利潤為 105 億，仍是明顯高於市場預期的 93 億。

分業務板塊來看：

1）京東商城經營利潤 100 億，同比大增 44%。在利潤淡季的 4Q 實現百億利潤是歷史上首次，也比市場預期高出約 13 億。是集團利潤超預期的主要功臣。在國補的顯著利好是增收也增利，明顯強於上季度利潤近乎同比持平的情況。

2) 京東物流的利潤表現也不俗，雖環比略有下滑（由於 4Q 是大促季），但同比角度利潤率仍是增加了 0.7pct，經營利潤達到 18.2 億，好於預期的 16.6 億。整體上京東物流還是處在利潤釋放階段內。

3) 至於包含達達的其他業務板塊，本季仍虧損 8.9 億，在收入環比萎縮的同時，虧損反在擴大。可見在去年四季度，京東在新業務上的投入力度已有擴大跡象。

三、營銷費用擴張仍是為解難題，仍需 “花錢換增長”

從成本和費用的角度，京東此次不俗的利潤表現，有哪些利好和拖累因素？

首先毛利上，集團本季整體的毛利率本季達到 15.3%，同比提升約 1.1pct，相比前兩個季度 1.4pct 和 1.7pct 的提升幅度是有所收窄的。我們認為，這主要是收入結構的變化導致的。本季毛利率相對偏低的自營零售、尤其是通電類產品增長強勁、比重提升，而高毛利的廣告佣金則是增速較低的，比重下降的。

但毛利率的下滑本質是由於超預期強勁的收入增長，因此整體的毛利潤額同比增長了 15%到 531 億，比預期高出約 35 億。