零跑：黑馬逆襲，“小理想” 殺瘋了？

$零跑汽車(09863.HK) 零跑汽車 (9863.HK) 於北京時間 3 月 10 日港股盤後發佈了 2024 年第四季度財報。由於零跑已經提前發佈了盈利預告，但最後業績仍然非常不錯，超出盈利預告指引和市場預期。具體來看：

1. 總體收入端超預期： 本季度收入 134.6 億，超出零跑盈利預警中四季度收入 118 億，以及市場預期 125 億，而海豚君認為超預期的主要原因在於單車收入超市場預期，本季度單車收入約 11.1 萬元，在車型結構有所惡化的情況下，雖環比下行，但仍然超出市場預期 10.4 萬元。

海豚君認為主要由於：①持續爆銷下並沒有像往年採取降價促銷量的策略，且對低價小車 T03 的折扣有所回收；② 車型結構中較高價的 C11 佔比有所提升，一定程度上抵消了車型結構變化的不利影響；③服務業務收入有所提升；

2. 整體毛利率終於站上雙位數，創歷史新高：本季度毛利率終於站上了雙位數，達到了 13.3%，超出市場預期 12.1% 以及零跑盈利預告中隱含的四季度毛利率 13%，主要由於單車均價下滑的幅度低於市場預期，以及本季度的持續降本幅度大。

3. 淨利潤成功實現轉正：雖然本季度研發費用和銷售費用都繼續高增，但收入和毛利率提升幅度大，帶動淨利潤成功轉正，最後淨利潤 0.8 億，略高於市場預期 0.7 億。

但由於高研發費用主要是由① 智能化持續加大投入；② 新一代 Leap 3.5 架構的研發和升級；而銷售費用主要由於① 宣傳費用有所加大；② 渠道加速擴張，觸及更多低線城市潛在羣體，帶動銷量高增，都可以被市場所理解。

4. 2025 年銷量指引繼續高增，超市場預期，而毛利率淨利率指引都不錯：零跑指引 2025 年銷量達到 50-60 萬輛，超之前指引 50 萬輛，同比增長幅度達到 70%-104%，由大新品週期開啓（B 系列 +C 系列改款）+ 渠道繼續加速擴張 + 出海銷量繼續高增所帶動。

而毛利率指引在 B 系列新車價位段低於 C 系列的時候仍然站上了 10%-11% 的雙位數水平，背後反映了①零跑超強的成本控制能力（通過自研自產比例提升來進行降本）；② 2025 年銷量繼續高增下帶來的規模效應的釋放，同時零跑也指引 2025 年淨利率轉正。

整體來看，零跑四季度再次交出了一份不錯的答卷，雖然已經提前發了盈利預警，但在實際收入和毛利率表現上還是超出了市場預期和盈利預告中指引。

但市場相比四季度業績，更關心的是 2025 年的銷量規劃和毛利率指引，同樣在對 2025 年指引上，銷量指引再次超出市場預期，而毛利率和淨利率在更低價格的 B 系列新車的上新下，仍然保持了不錯的指引，背後反映了零跑的高成本控制能力。

海豚君在之前的深度中就反覆提及，海豚君認為零跑是一家踏實造車的公司，車型相比競品都極具性價比，但之前一直被困於營銷和品牌知名度問題，而從零跑最近的銷量勢頭來看，零跑知名度已經基本完全被打開，海豚君認為零跑銷量勢頭持續高增的原因在於：

① 以舊換新政策進一步升級，最利好定價 10-20 萬元新能源車企如零跑；

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競爭：零跑的自身的車型具備高性價比（自研自產降本）+ 大空間 + 智駕優勢，與其他車企形成了錯位競爭，帶動零跑產品持續熱銷。

零跑車型定位準確，SUV 車型的比例佔比持續提升，如 C16 的爆銷定位在 6 座家庭用 SUV，定價大幅低於同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領域，從而形成差異化競爭力。同時零跑將 800V 和智駕打到了 15 萬元價格帶，車型性價比極高，背後體現的仍然是極強的成本管控能力。

而在出海方面，2024 年出海對於零跑影響還不大（1.37 萬台），但到 2025 年出海對於零跑影響才將開始釋放（預計 2025 年出海車型貢獻 5-6 萬台），零跑在出海方面仍然相比其他新勢力具備差異化優勢：① 擁有 Stellantis 知名度和渠道；② 可以利用 stellantis 海外工廠，採用 SKD 模式向歐洲出口。

而從零跑目前的估值來看，25 年 P/S 倍數在 0.8-0.9 倍，在：

① 國內知名度已經被打開，2025 年銷量目標超市場預期，持續高增；

② 出海 2025 年開始放量；

③ 與一汽開始合作，共同開展新能源乘用車聯合開發及零部件合作（具體細節尚未披露），海豚君認為這樣的估值仍然不貴。

而零跑剛剛召開的發佈會，B10 車型正式開始預售（中型 SUV），預售價僅 10.98-13.98 萬元，其中 B10 激光雷達智駕版本僅 12.98 萬元（國內首家將激光雷達版本下沉到 12 萬元價格帶），上市一小時訂單達到 15010 台，激光雷達版本佔比 70%+，爆款屬性已基本奠定，仍然是極致性價比背後的成本控制能力強。

但需要注意一季度由於新車 B10 在 3 月才開始上市，4 月交付，所以零跑對 2024 款系列舊款車型開始降價促銷，以及銷量在 1-2 月國補還沒在所有城市完全落地的情況下，預計一季度的毛利率可能會相比 Q4 有所回調。

以下是詳細分析：

一、四季度毛利率站上了雙位數，創歷史新高

零跑此次業績出來，最令投資者關心的就是汽車業務毛利率情況。但由於零跑的收入中主要分為① 汽車業務收入；② 服務及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個業務數據，所以海豚君以總收入維度來分析。

而從整體毛利率來看，本季度毛利率終於站上了雙位數，達到了 13.3%，超出市場預期 12.1% 以及零跑盈利預告中隱含的四季度毛利率 13%，主要由於單車均價下滑的幅度低於市場預期，以及本季度的持續降本幅度大。

從單車經濟來看（包含服務業務收入）：

a) 單車均價 11.1 萬元，超出市場預期 10.4 萬元

四季度單車均價 11.1 萬元，超出市場預期 10.4 萬元，但環比下降了 0.7 萬元。

而本季度市場本來預期由於低價小車 T03 佔比的提升，環比回升了 2.2 個百分點，以及定價最高的 C16 環比下滑了 1.4 個百分點，所以市場預期單車均價會環比下滑 1.4 萬元。

但本季度實際單車均價 11.1 萬元，海豚君認為主要由三方面影響：

① 四季度零跑仍然處於爆銷狀態，平均單月銷量達到 4 萬輛，並沒有像往年四季度沖銷量對現有車型進行降價，僅提供了金融貼息方案和置換補貼（零跑老車主復購），對平均單車價格影響不大。

② 在產品結構中較高價的 C11 佔比有所提升，一定程度上抵消了車型結構變化的不利影響，同時公司回收了部分 T03 低價小車的優惠。

③ 服務業務確認收入有所提升，公司上半年僅確認 0.1 億服務業務收入和其他收入（佔比 0.1%），而下半年確認了將近 5.3 億（佔比 2.3%），主要由於車型保有量增加，延保、維保、車聯網等增值服務收入增加；同時公司新增倉儲服務等業務收入。

b) 單車成本 9.7 萬元，環比下滑 1.1 萬元

主要由於：

1）車型結構中低價小車佔比的提升，整體制造成本有所下行；

2）規模效應的釋放，本季度零跑持續爆銷，四季度銷售 12.09 萬輛，環比提升 44%，帶動了單車攤折成本的；

3）公司持續的通過自研自產 + 壓低零部件採購來進行降本，而自研自產的比例在 C 系列上繼續上升，同時零部件採購成本也有所下滑（受益於供應商年降）。

c) 單車毛利 1.5 萬元，環比回升 0.5 萬元，超市場預期 1.3 萬元

最後雖然單車價格環比有所下行，但仍然超市場預期，而單車成本通過規模效應的釋放 + 自研自產持續降本，最後單車毛利環比回升了 0.5 萬元，超市場預期 1.3 萬元。

二. 四季度總收入 135 億，仍然高於市場預期

四季度總收入 135 億，超市場預期 125 億，以及盈利預告隱含的四季度收入 118 億，一方面由於零跑汽車的持續爆銷，而另一方面由於單車收入的下滑低於市場預期。

四季度，零跑的交付了 12.1 萬輛，繼續環比回升 44%，在新勢力中交付量一度名列前茅，而全年交付了達到了 29.37 萬輛，和海豚君之前的預期一致，超過零跑年初制定的銷量目標 25 萬輛，海豚君認為帶動零跑持續爆銷的原因如下：

① 以舊換新政策最利好定價 10-20 萬元新能源車企：

以舊換新政策進一步升級，對於報廢后購買新能源車的補貼從 1 萬元提升到 2 萬元，以舊換新政策在四季度繼續持續。

報廢的車型約有 13 年車齡，報廢車型用户對價格會更敏感，會更傾向於補貼車價更低的車型，進一步利好定位在 10-20 萬元的新能源車企（如零跑）。

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競爭

四季度是新能源車企的銷售旺季，而零跑的自身的車型具備高性價比（自研自產降本）+ 大空間 + 智駕優勢，與其他車企形成了錯位競爭，帶動零跑產品持續熱銷。

零跑目前 SUV 的佔比持續提升，在四季度已經佔車型結構中比例達到了 72%，而 C11+C10+C16 三款車型是零跑 SUV 的主力車型，零跑根據車型大小錯位定價。

而零跑的車型相比同價位車型性價比極高（車企中首次將 800V 快充下沉到 16 萬元價格帶），且比同價位車型具備大空間優勢（如 C16 定位 6 座家庭用 SUV，定價大幅低於同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領域，從而形成差異化競爭力。

且 24 款改款車型新增智駕版本，搭載英偉達 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷達（智駕版本起步價最低 16.58 萬），車型的綜合實力較強，與競品車型形成了差異化競爭。

③ 出海車型的貢獻：

四季度零跑開始正式出海，以 T03+C10 為主，而零跑 2024 年全年出海銷量為 1.37 萬輛，海豚君預計零跑四季度出海銷量約 1.2 萬輛，佔整體銷量比例接近約 10%。

三. 2025 年全年銷量目標 50-60 萬輛，高於之前 50 萬輛指引，全年毛利率指引 10%-11%

展望 2025 年，在銷量目標上零跑在業績會中宣佈銷量目標 50-60 萬輛，高於之前 50 萬輛的指引以及目前的市場預期 45 萬輛，同比增長幅度達到 70%-104%，其中：

① 在出海方面，零跑預計海外銷量將從 2024 年的 1.37 萬輛到 2025 年的 5-6 萬輛，同比增長 265% 到 338%，零跑汽車將在 2025 年開始在海外市場銷售三款車型，包括 T03 小型車、C10 SUV 和 B10 SUV（下半年海外推出），而銷售仍然主要專注於歐洲，目標利用 Stellantis 的海外渠道，在歐洲實現接近 450 - 500 家左右的渠道數量，在其他三個大區實現 200 家左右的渠道規模。

② 在國內銷量方面，零跑預計國內銷量將從 2024 年的 28 萬輛提升至 2025 年的 45 萬-55 萬輛（按海外銷量 5 萬輛目標），同比繼續高增 61%-96%，主要增長驅動因素為：

(a) 經銷商網絡的擴展，從 2024 年底的 695 家門店增加到 2025 年中期的 1,000 家門店，再到 2025 年底的 1,500 家門店；

(b) 通過在 3 月推出 B10（代號 A12）中型 SUV、在 6 月推出 B01（代號 A03）中型轎車以及在第四季度推出 B05（代號 A01）中型跨界車，擴大產品組合；

而在毛利率和淨利率指引方面，2025 年全面毛利率指引 10%-11%，繼續維持穩定的雙位數水平，基本和市場預期持平，而在淨利率上，零跑指引實現 2025 年淨利率轉正，略高於市場預期 2025 年-1% 的淨利率。

雖然零跑 2025 年的新車 B 系列車型相比 C 系列定價更低，但毛利率和淨利率指引仍然維持不錯水平，海豚君認為主要由於：

① 零跑新發布的 Leap 3.5 架構，使功耗降低，成本效益更高，零跑指引 B 系列毛利也會非常健康，不會拖後腿；

② 銷量高增帶來的規模效應的釋放。

四、經營費用繼續高增，但是在銷量持續爆發情況下可以被市場理解

在研發上，零跑堅持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但 24 年的研發重點在新車型以及智能化的研發上，24 款新車型推出智駕版，將智駕成功下沉到 15-20 萬元價格帶。在銷售上，零跑定位仍偏製造型公司，且採用經銷商為主，所以製造人員比例佔比最大。

1）研發開支：用於智能化和新車型研發

四季度零跑研發費用 9 億，環比繼續增長 1.2 億，大幅超出市場預期 6.2 億

研發上，零跑堅持全域自研，公司堅持自主研發智能電動汽車核心系統及電子部件中所有關鍵軟硬件，公司三電核心件以及部分控制器均自產自供，供應鏈垂直整合能力強，當前自研自造部分約佔 BOM 的 60%。

而公司的研發投入主要用於：

1）智能化繼續加大投入：零跑正在持續加大智能駕駛研發投入，在已經實現了的高速 NAP，及城市 NAC 智駕功能基礎上，聚焦於 “端到端大模型 “智駕的研發，並將持續加大該方向的人力，算力及設備的投入，保障端到端 AI 大模型的研發以及 2025 年的量產交付。

零跑智駕團隊已經從 500 人擴展至 600 人，持續引進高階智駕人才，而在 AI 算力以及數據基建方面，為了保證端到端大模型的研發以及在 2025 年的量產交付，通過自投加租賃形式，儲備超過 1.5 Flops 的算力，計劃在 2025 年年底前，在全新 LEAP 3.5 架構上配置以 “端到端大模型” 為基礎的高速及城區的高階智駕功能。

而零跑指引 2025 年會繼續在智駕上加大投入，對 2025 年整體智駕投入在 8 億元以上（2024 年總研發費用 29 億），預計 2025 年研發費用會繼續高增。

2）Leap 3.5 電子架構的升級：

四季度公司同時在研發 LEAP 3.5 架構，在 2025 年 3 約首發，繼續提升了整體的域控的集中度以及整車的性能與能力，首次搭載了高通 8650 智駕芯片（從原先的 Orin X 切換到高通芯片），配備了激光雷達等智駕硬件，1 個超級大腦可以支持端到端高階智駕，統籌座艙、動力、車身域功能融合協同。