BOSS 直聘：逆風洶湧，不礙 “小而美” 本色

$BOSS 直聘(BZ.US) 四季報落地，業績與指引、預期差不多，關鍵指標有好有壞，但不管怎樣，BOSS 直聘自身都沒有問題（競爭優勢、公司治理），因此主要還是看宏觀，所以無論是管理層的量化指引還是定性描述，都來的比當期業績更重要。

與此同時，市場也更希望，就算環境改善一再緩慢，BOSS 直聘也能夠通過內部運營的調整，減少 Beta 影響，給到股東更好的回報。

具體來看：

1. 流水體現實際壓力：四季度流水增速是 3%，較三季度有明顯收縮。雖然有去年的高基數影響，但環比來看也落後往年表現，尤其是 924 之後，市場多多少少會在預期上增加一點積極情緒。

因此 Q4 流水的滑坡這麼快還是有些令人泄氣，從這個季度開始公司不再披露流水指引，因此我們只能結合第三方數據。從 SensorTower 的 iOS 數據來看，2 月線上流水增速還不錯（+30%），但有春節擾動（今年春節比去年早）。如果剔除春節擾動，增長可能還是有些壓力（-5%）。需要管理層結合 3 月以來的平台情況，給出一些短中期的展望描述。

2. 收入指引小超預期：收入與流水之間的確認會有一些干擾因素，理論上，公司內部有可以進行微調，因此儘管同期的流水錶現不佳，但收入還是能保持 15% 的增長，對 1Q25 的收入增速指引同樣達到了 12% 左右。鑑於宏觀層面一些政策、行業變動較大，需要看看電話會上公司對該指引的謹慎/樂觀態度。

分業務來看，求職者付費增速更快，量價均有驅動，但增長環比放緩的企業招聘貢獻了接近 99% 的收入。

3. 30 億利潤目標不變：盈利方面，四季度其實增長很不錯，核心主業的經營利潤同比增長 69%。只是市場預期也高，成本費用的支出略微比市場所想的多了一些，淨利潤的 beat 更多的是其他經營利潤貢獻，和主業無關。

但問題不大，Preview 的時候也強調説今年營銷會少一些，以及 SBC 會降至 10 億以內。今年的 Non-GAAP 經營利潤還是定 30 億，隱含利潤率約為 37% 左右，公司長期利潤率目標 Non-GAAP OPM 40%。

4. 流量季節性下降：四季度是求職淡季，但月活環比滑落到了 5270 萬，比市場預期低一些。不過考慮到今年春節較早，估計不少用户求職意願也變淡了。但這個用户活躍度的變化屬於行業統一特徵，結合第三方數據來看，BOSS 直聘的用户規模擴張速度始終高於同行。

2022 年底公司曾提出未來三年月活淨增 4000 萬的目標，按照 Q4 情況看，目前進度有所落後。公司提及今年無大型賽事的贊助支出，營銷投放會更平穩。因此如何在可控的營銷預算下獲客達標，是一個值得關注的問題。

不過海豚君認為，目前 BOSS 直聘的第一招聘平台心智基本形成，只要繼續保持良好的產品體驗，那麼用户規模是否達標並不是關鍵問題。重點還是在於如何開拓更多的企業客户，尤其是 BOSS 直聘過往發展歷史中並不擅長的行業領域，以及新興市場領域的企業客户。

5. 中小企業恢復緩慢：四季度企業招聘收入增長 15%，主要源於付費企業用户的增長，從 520 萬增長 17% 達到 610 萬。同時，海豚君計算得過去 12 個月的企業平均付費也在環比上漲，意味着大企業佔比還在提升。

越高的大企業佔比，對於 BOSS 直聘會緩解一些逆境期的波動。由於業務經營慣性，大企業的招聘需求一般相比中小企業穩定一些。在面臨短期環境變化時，大企業相對抗週期。

6. 回購還有加碼空間：BOSS 直聘好的一點是商業模式不錯，現金流很健康。四季度 18 億的收入產生了 9 億的經營淨現金流入，年末賬上淨現金有 147 億（20 億美金）。

目前回購額度就是 2024 年 3 月和 8 月，兩次合計批准的 3.5 億美金回購額度。四季度回購 0.9 億美金，這個節奏明顯加快。2024 全年（9 個月）回購額 2.3 億美金，今年繼續保持這個力度的話（意味着要批新的回購計劃），對應目前 75 億美金市值就是 4% 的回報率，不算特別高。

但充沛的現金儲備也給了公司回購加碼的彈性空間，包括去年也透露過在考慮派息方案，因此可以關注下電話會管理層有怎樣的股東回報安排。

7. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

自年初中概資產重估行情持續至今，BOSS 直聘的反彈幅度是跑輸指數的。除了有大宏觀的拖累外，也有自身 AI 屬性一般的原因，蹭不到資金熱炒主線上。當然作為應用層，短期想蹭也是完全能蹭的，比如目前公司內部的南北閣大模型已經接入 Deepseek，有望利用 AI 提高求職者與崗位撮合效率、分別推出面向招聘者和求職者的 AI Agent。不過一個疑問是，中長期視角，如果 AI 對人類工作替代效應加強，是否對企業的崗位招聘需求也會產生影響？

橫向對比估值，乍一看資金對 BOSS 直聘相比其他中概有些 “小偏愛”，但如果結合當下的增速預期，實際上目前估值並未完全體現 BOSS 直聘的潛在成長性：

按照公司的指引，今年目標是實現 30 億 Non-GAAP 淨利潤（年初制定，關注電話會是否有更新），那麼一輪重估行情漲完後的 75 億市值，對應 18x Non-GAAP P/E 水平，但今年的利潤增速預期超過 30%。顯然，去年下半年估值溢價的 “歸零”，原因在於宏觀大錘的壓力下，市場逐步看不清 BOSS 直聘中長期下的增長線了。

畢竟，AI 之外的更廣闊的內需消費環境，除了管理層透露的教育、金融、醫療，以及製造、物流等行業，大部分實際上仍然在探底過程中——年初以來，可比的春節後近一個月時期，BOSS 直聘線上 iOS 流水仍然在負增長中（如果不排除春節擾動的影響，春節更早的今年，2 月流水同比增長 33%）。

但避免過度樂觀的同時，海豚君也認為，站在當下這個時點，再去重複演繹悲觀預期同樣沒有意義，除非中美互搏後帶來更大的全球性負面衝擊。更大的可能是，國內的宏觀週期底正在慢慢走近，後續政策有望進一步加速這個築底過程。

在宏觀真正觸底回升之前的震盪期，基於 BOSS 直聘的優秀商業模式以及靠譜的管理層團隊，海豚君認為 BOSS 直聘還能繼續發揮 Alpha 能力，至少保持利潤的增長節奏，以及利用充沛現金流，來積極增加股東回報。因此就算短期出現中概重估炒作熱情的退潮，對於 BOSS 直聘這類優質資產的估值回調，恰恰是彎腰撿寶的時機。

以下為詳細解讀

1. C 端流量：BOSS 直聘的用户心智穩定

四季度年末招聘淡季，求職者的活躍度也順勢下降，Boss 直聘實現月活 5270 萬，環比減少了 530 萬用户。比市場預期低一些。不過考慮到今年春節較早，估計不少用户求職意願也變淡了。但這個用户活躍度的變化屬於行業統一特徵，結合第三方數據來看，BOSS 直聘的用户規模擴張速度始終高於同行。

參考 QM 數據，我們將 BOSS 直聘放到行業對比來看，BOSS 直聘的 MAU 流量擴張速度仍然最高。不過，用户粘性（DAU/MAU、人均單日使用時長）的優勢有一些縮小，其中主要是 51Job 邊際改善較大，可以持續關注下。

總體而言，在 C 端流量口，BOSS 直聘的用户心智還比較穩定，競爭優勢尚有比較明顯的空間。

2、B 端付費：“春暖” 還有 “花開” 嗎？

四季度總收入 18.2 億，同比增長 15%，小超預期。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 18 億，同比增長 15%。管理層對下季度總營收指引在 19~19.2 億區間，同比增速 11.5%~12.7%，環比上季度繼續放緩。

（1）從 BOSS 直聘看：中小企業恢復較慢

四季度付費企業賬户數 610 萬，隱含的企業平均付費金額環比上浮了 1.7%，除了反映去年底對部分景氣行業進行了一波漲價外，海豚君認為主要是不同企業貢獻收入結構的變化。

一般而言，中小企業因為經營靈活性更高，因此在環境發生變化時，收縮或擴張的動作會更快，從而在環境發生邊際變化時，出現劇烈變動。反之，大型企業則在環境下行期，預算規模相對 “抗跌”。

四季度流水增速是 3%，較三季度有明顯收縮。雖然有去年的高基數影響，但環比來看也落後往年表現，尤其是 924 之後，市場多多少少會在預期上增加一點積極情緒，因此 Q4 流水的滑坡這麼快還是有些令人泄氣。

雖然 9.24 以來，不斷有促經濟的政策落地，公司也透露春節之後，藍領中的製造、物流行業，白領中的教育、醫療、金融等行業看到復甦，這些行業僱主的在 BOSS 直聘上的簽單流水，相比去年同期的高基數仍有增長；

但也需要承認的是，當下仍然屬於政策未傳導到位的環境承壓期，因此多數中小企業還大多呈現蟄伏過冬的狀態。如下圖，負增長的 Sensor Tower 在線流水數據，以及中小企業開年繼續走低的求人倍率數據均可以印證。

（2）從行業看：政策吹風效果仍在情緒面

四季度行業仍然在底部徘徊。其中失業率季度性下降，但新增就業人口同比下滑了 7%（部分有高基數影響）。今年開年的 1 月，失業率也已經反彈了回來。

一如上季度我們在點評中提及，四季度雖然有 924 的政策，但主要還停留在情緒面上，或者是少部分公司的招聘節奏帶來正面作用，但低頭看到的大部分困境（年底企業加速凍結招聘需求）要在短期內發生明顯改變，還是有難度，要看政策傳導效果。

3、BOSS 直聘為何 “小而美”？

大環境 Beta 固然拖累，但海豚君一直強調 BOSS 直聘有走出自己 Alpha 的硬實力。一方面，產品優質決定了用户心智的存在，從而減少了額外獲客成本；另一方面，CB 流量互補的閉環邏輯以及純流量變現的高毛利生意，也使得 BOSS 直聘的能夠利用現金流優勢，對股東做更多的回饋。

四季度 BOSS 直聘毛利率 82.8%，除了季節性因素外，基本保持穩定。核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）實現 3.7 億，利潤率 20.1%，同比去年的 13.7% 大幅優化了 6pct。

公司透露今年沒有大型賽事的贊助，意味着營銷投放節奏會迴歸平穩。在依舊有明顯競爭優勢的基礎上，今年的營銷費用有望得到進一步優化。

此外，就是 AI 算力通縮對後續研發投入的節省，作為應用方，DeepSeek 帶來的算力革命對 BOSS 直聘也是利好居多。

對於股權激勵費用，公司也提及過相對明確的收縮計劃——SBC 佔收入比重持續下降（終極目標中個位數，還有 10 個點的下降空間），25/26 年 SBC 絕對值下降。三項費用中，海豚君認為，管理費用的 SBC 優化空間會比較大。

最終剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤 6.46 億，利潤率 35.4%。利潤 beat 更多的是其他經營利潤貢獻，和主業無關。但問題不大，Preview 的時候也強調説今年營銷會少一些，以及 SBC 會降至 10 億以內。指引上，今年的 Non-GAAP 經營利潤還是定 30 億，隱含利潤率約為 37% 左右，公司長期利潤率目標 Non-GAAP OPM 40%。

<此處結束>

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