AI 難講、混動激戰，李想用什麼撐起 “理想”?

$理想汽車(LI.US) 理想汽車 (LI.O) 於北京時間 3 月 14 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年第四季度財報。從結果來看，四季度業績和 2025 年一季度預期都並不好：

1. 汽車毛利率低於市場預期，環比繼續下滑：在每季度最關鍵的汽車毛利率指標上，理想此次 miss 掉了市場預期，本季度汽車業務毛利率僅 19.7%，環比下滑了 1.2 個百分點，而理想上季度小會上指引還有 20%+，所以市場一致預期還在 20.6%，大行預期甚至都達到了 21.3%。

2. 本季度汽車毛利率不及預期的核心出在了單車成本上：在本季度賣車單價超市場預期時，本季度單車成本反而呈現了環比上行的趨勢，海豚君認為可能主要由於：① 理想計提了一筆購買承諾損失，海豚君預計是由於高估了四季度的交付量導致的，但具體金額尚未在財報中公佈；② 四季度銷量僅環比增加了 6000 輛左右，低於理想指引，規模效應基本沒在本季度釋放；③ 供應商年降不及預期；

3. 2025 年一季度銷量指引還可以，但收入指引隱含的汽車單價再次大幅下滑，低於市場預期：

2025 年一季度銷量指引 8.8 萬-9.3 萬輛，隱含 3 月銷量為 3.2-3.7 萬輛，環比 2 月上升 0.55-1.05 萬輛，主要由於三月降價帶來的環比提升，但整體指引還可以，降價確實看到有效果。

但在收入指引隱含的單價指引上，一季度汽車業務單價僅 24.7 萬元，環比本季度繼續下滑 2.2 萬元，低於市場和海豚君的預期，一季度汽車毛利率繼續下行風險大。

4. 三費上雖然呈現剋制狀態，但實際剋制質量不高：研發費用方面，雖然低於市場預期 4 億，但主要由於裁剪人員導致的僱員薪酬減少以及四季度無新品上新，以及純電上市推出到下半年，海豚君預計研發費用會平移到 1H25。

而銷管費用方面，環比下滑主要由於三季度確認了一筆超量的 SBC 費用，而去除 SBC 影響後，銷管費用反而環比上行 2.4 億，主要因為營銷活動增加，但卻也沒換來銷量的大幅提升。

5. 經調整後經營利潤環比下滑，經調整後淨利潤在利息收入貢獻下基本符合大行預期，同樣質量不高：

理想四季度在含金量比較重的經營利潤上，雖然環比增長了 2 億，但去除 SBC 影響後，由於毛利率環比下滑，雖然研發費用有所下滑，但經調整後經營利潤本季度下滑了 2 億。

而在經調整淨利潤方面，本季度 40.4 億雖然基本符合大行預期，但是由於主要一筆利息收入 4 億貢獻帶動的，符合預期質量不高。

海豚君整體觀點：

整體來看，理想四季度業績和 2025 年一季度預期都並不好，雖然四季度現金優惠不大，對四季度汽車單價幾乎沒什麼影響，但其實理想四季度在加大營銷活動，但四季度在傳統旺季情況下銷量表現仍然平平，不及指引和市場預期，背後其實一定程度上開始反應了理想 L 系列增程產品競爭力正在逐漸被瓦解，四季度理想增程市佔率環比下滑了 2.1%（注：用理想增程市佔率用理想增程銷量/行業插混總銷量）。

而理想一季度雖然沒有新車交付，需要被動降價去促銷量，但對汽車單價的影響仍然高於海豚君預期，環比降幅達到了 2.2 萬元，但理想汽車毛利率理想一季度指引 19%，

所以在 4Q24 業績表現並不好，一季度預期也比較差的情況下，如果理想業績會沒有一個超預期的銷量和毛利率指引，即使現在理想估值相比其餘頭部新勢力（如小鵬/小米汽車）仍然不高，但股價短期繼續下行幅度仍然很大。

而在 2025 年整體來看：

① 銷量目標上：部分大行目前對於理想 2025 年的預期還在 70 萬輛，但實際市場整體預期已經較為悲觀，在 55-65 萬輛之間，其實背後隱含的是增程車型基本上沒有增量（只是 L6 相比 2024 年多交付 4 個月左右），對 2025 年增程車型的銷量預計在 50-58 萬之間。

而對於純電銷量上，在①純電上市推遲 + ① Mega 之前的失利 +③ 最主要：高端純電目前市場很難出爆銷產品（原因可以參考海豚君對於蔚來之前的深度覆蓋），而 20-30 萬純電車型競爭非常激烈，市場對於理想純電車型的銷量預期都不高，基本在 5-7 萬輛之間，所以由此來看，今年理想的基本盤仍然在增程車型上，所以理想增程車型今年的改款力度海豚君認為是關鍵因素。

但從目前市場信息來看，理想的增程車型升級仍然主要集中在智駕的硬件領域，其他配置基本上與 2024 款保持一致，升級力度似乎不大，尤其是在 2024 年四季度確實看到了理想 L 系列增程競爭力在被瓦解以及 2025 年有更多對標理想 L 系列的競品推出的情況下（目前的智界 R7 增程版，問界新車型 M8-2025 年 4 月上市，對標理想 L7 和 L8, 以及小鵬下半年會發布的基於 G9 平台的增程車型），海豚君對於理想增程的基本盤是否穩固仍然較為擔心。

② 而在汽車毛利率預期上，市場目前對於理想汽車業務毛利率仍然有 20%+ 的預期，但純電車型（走量純電車型 i6 預計定價 20-25 萬元）預計毛利率會相對較低，以及增程如果改款力度不大，帶來的銷量增量不及預期，仍然需要降價，汽車業務毛利率可能還會面臨一定風險。

而雖然理想的智駕和 AI 故事的佈局仍然位於第一梯隊，估值也相比於小鵬和小米汽車更低（即使按照目前市場樂觀預期 65 萬-70 萬輛情況下，理想目前估值對應着 2025 年汽車業務 P/S 倍數僅 1.2-1.3 倍，小鵬和小米都在 2 倍/2.5 倍左右），但如果在汽車基本面並不穩固的情況下，市場很難將 AI 的估值加打在理想的預期之中。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、四季度毛利率；二、25 年一季度業績展望。

一、賣車業務毛利率 19.7%，低於市場預期 20.6%

從 4Q24 業績實際表現來看，在最關鍵的汽車毛利率上，理想此次 miss 掉了市場預期，本季度汽車業務毛利率僅 19.7%，環比下滑了 1.2 個百分點，而市場一致預期還在 20.6%，大行預期甚至都達到了 21.3%。

但考慮到 3Q24 實際汽車業務毛利率有來自 CATL 的一筆返利，三季度實際汽車業務毛利率 19.5%，雖然四季度沒有了電池返利的一次性因素確認，但在 3Q24 理想小會上確實指引了四季度汽車業務毛利率 20%+，主要由供應商的年降和規模效應所貢獻。

但從四季度的實際表現來看，很明顯在規模效應沒有釋放時（四季度交付量低於理想三季度指引），①供應商年降不及預期；② 理想計提了一筆購買承諾損失，預計是由於高估了四季度的交付量，但具體金額尚未在財報中公佈。

（注：22 年四季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年四季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

而從單車經濟來分析，本次毛利率不及預期的原因主要在於單車成本不及市場預期，甚至在車型結構變動不大時環比上季度還有所上行，來看原因：

1. 單車價格環比下滑 0.2 萬元，下滑幅度不大，超出市場預期

四季度單車均價 26.9 萬元，環比下降接近 0.2 萬元，但超市場預期 26.7 萬，單車價格下滑幅度沒有市場預期之大。

① 從車型結構來看，本季度車型結構上變動不大，Mega 和 L8 佔比提高略對沖了 L9 佔比下滑的影響。

② 從促銷活動來看，四季度促銷力度不大，基本盤 L 系列基本集中金融貼息上，真正的現金折扣不大（10 月: 1.99% 貸款費率，11 月:2.2% 貸款費率 +L7/8/9/Mega 2000 元購車補貼， 12 月 0.99% 貸款費率），雖然會拖累點單價，但對賣車單價影響也並不大，所以最後賣車單價略超了市場預期。

2. 單車成本環比上行了 0.2 萬元，超市場預期 0.4 萬元，主要由於購買承諾損失和供應商年降不及預期

四季度理想汽車單車成本 21.6 萬，環比上季度還要上行 0.2 萬，但實際上三季度有一筆來自電池廠商的返利，實際單車成本約為 21.8 萬元，但四季度單車成本表現仍然不及市場預期，主要因為：

① 理想計提了一筆購買承諾損失，海豚君預計是由於高估了四季度的交付量導致的，但具體金額尚未在財報中公佈。

② 四季度銷量僅環比增加了 6000 輛左右，低於理想指引，規模效應基本沒在本季度釋放；

③ 供應商年降不及預期；

3. 最後四季度單車毛賺 5.3 萬元，低於市場預期

從單車的賺錢能力來看，四季度賣一輛車理想毛賺 5.3 萬元，低於市場預期 5.5 萬元，整體賣車的毛利率從今年三季度 20.9% 環比下行 1.3 個百分點至四季度 19.7%。

二、2025 年一季度銷量指引還行，但是汽車單價指引下滑幅度大！

a) 一季度銷量指引：8.8 萬-9.3 萬，略高於海豚君預期

2025 年一季度，理想給的銷量指引是 8.8 萬-9.3 萬輛，由於 1/2 月銷量已公佈（1 月銷量 3 萬輛，2 月銷量 2.6 萬輛），隱含 3 月銷量為 3.2-3.7 萬輛，環比 2 月上升 0.55-1.05 萬輛，這個指引還可以。

而目前理想最新一週的周銷是 7300 輛（3/3-3/9），意味着在接下來的 3 周時間平均周銷需要跑到 7600-9200 輛左右，在 3 月初已經開始對老款降價的情況下，雖然 3 月沒新車，海豚君預計完成指引下限難度不大，但仍然要觀測周銷來看降價的作用有多大（能否完成指引上限）。

b) 但指引隱含的單價繼續環比下行，環比下滑了 2.2 萬元！

除了銷量指引之外，本季度收入指引 234 億-247 億，按其他業務收入 2025 年一季度貢獻 16.6 億來估算，指引隱含的汽車業務單價僅 24.7 萬元，環比本季度繼續下滑 2.2 萬元。

從目前海豚君這裏的信息來看：

① 1-2 月的銷售結構其實是在略微向好的，高價車型 L9+Mega 的比例達到了 16.2%，相比 2024 年四季度上行了 1.5 個百分點，而低價車型 L6+L7 的比例是在下滑的（相比 2024Q4 下滑 1.7 個百分點左右）；

② 3 月理想開始提供現金折扣，對 L6/L7/L8/L9/Mega 分別提供 1.0 萬/1.2 萬/1.2 萬/1.6/0.8 萬元現金折扣，但這個折扣在 3 月才開始；

所以這個單價指引下滑的幅度是要超出海豚君預期的。可能隱含① L6 佔比在 3 月份會提高；② 可能還會繼續加大折扣力度。

而從毛利率預期來看，在下滑如此嚴重的單價預期上，市場會很擔心理想 1Q25 的毛利率預期，而市場在財報前的最新汽車毛利率預期還有 20.1%，一季度理想指引中汽車業務毛利率 19%，不及市場預期。

四、降本增效下運營費用表現相對剋制

1）研發費用：僱員薪酬減少及四季度無新車上市，研發費用低於市場預期

本季度理想研發費用 24.1 億，環比上季度下滑 1.8 億，低於市場預期的 28 億

而本季度研發費用的環比下降原因可能主要有：

① 僱員薪酬減少，理想二季度就開始裁剪研發人員，同時轉向端到端之後更注重於投基礎建設部分（算力），端到端算法相比規則驅動算法需要人員更少，智駕團隊人數也在減少。

② 四季度並無新品上新，導致新品及技術設計的研發費用有所下滑。而理想增程改款在今年二季度才發佈，三季度才開始陸續發佈純電車型，預計研發費用將會平移到 2025 年上半年。

2）銷售和管理費用：營銷活動增加導致銷管費用高於市場預期

本季度銷售和管理費用 30.8 億，環比降低 2.8 億，但由於三季度有一筆跟銷量目標解鎖相關（累計銷量每 50 萬里程碑解鎖一次）的大額對 CEO 的獎勵，SBC 費用計入到三季度銷售和管理費用中有 7.3 億，但四季度僅確認了 2 億，所以經調整後的銷管費用仍然環比上季度環比上行 2.4 億元，高於市場預期 28.3 億，主要由於營銷活動增加所導致的。

其實也就是雖然四季度沒怎麼降價，但營銷活動反而增加了，最後仍然銷量不及預期，環比僅提升了 0.6 萬輛，背後其實反應的理想車系的核心競爭力在逐漸被瓦解。

而在渠道建設上，理想四季度在繼續做渠道拓展，門店數量和服務中心數量都在繼續加快，但覆蓋城市方面似乎渠道下沉的不夠快（四季度僅新覆蓋了 4 個城市），而 L6 車型的較低定價導致的核心用户可能在二三線城市的比例較高。