一窩蜂出動，中概重估遇劫 or 迎喜？

大家好，我是海豚君！

2025 年開年到現在，中、美資產走勢差距、美國製造業空心化的討論，似乎又重燃了 “東昇西降” 敍事。

今年到現在，中概科技資產平均回升 30%，其中 23 個百分點均有估值擴張貢獻。這週會再次進入中概財報巔峯發佈周，自然又迫切的疑問是：中國資產的拉漲，還剩多少空間？這次中概財報巔峯周，到底會給這段時間資本重估的 “潑冷水” 時刻，還是 “加油站” 時刻？

一、要麼有 AI，要麼有業績，低估是共性

回溯這輪已發佈業績的中概資產，業績發佈至今處於下跌的基本兩個特徵：

1）下跌組：弱基本面講不起 AI 故事，要麼跟 AI 無關，重點看消費的邊際變化

a. 類似理想、百度：這種基本面和邊際展望薄弱，而本身在 AI 上沒有走出來或者講出來邏輯通順的故事；比如説理想 2025 年基本是新車發佈的小年，混動 SUV 市場競爭惡化；百度在這輪 AI 中，還是汽車智能中，都是 “起個大早、趕個晚集”，基本日落西山的遲遲暮年狀態。

b.類似攜程和京東：這兩家基本與 AI 無關，之前漲幅較高，一個是因為細分服務消費賽道的高景氣度，另外一個是實物消費大類中處於最爛的細分賽道（3C 與通電產品）中幸遇國補兜底。

但是兩家整體較弱的未來展望，尤其是攜程 EPS 改善進度直接指引個邊際向下，對公司的股價幾乎是 “按頭殺”。

2）上漲組：AI 風暴眼資產；或者有業績

a. 類似阿里和中芯國際：這輪中國科技資產重估故事的核心資產。兩家本身業績本質上並無出彩之處。阿里是電話會中對資產市場暢想的迎合，AI 敍事邏輯和落地都非常順暢；而中芯國際則疊加了 AI 敍述 + 貿易糾紛升級下國產替代的邏輯。

b. 零跑、瑞幸、Boss 直聘：它們都和 AI 關係不大。Boss 直聘主要是因市佔率提升邏輯未破情況下，市場預期走好，而本身估值尚可；零跑和瑞幸在各自的領域裏，都交出了不錯的答卷。

綜上，能享受持續重估的，在本身估值夠低的情況下，能預期到 AI 帶來的業績落地；而本身和 AI 無關的，就要看，自身產品週期，和消費預期變化，更多還是和基本面相關。

而這部分又分為兩類，一類是行業地位向上、市佔率再提升，但行業本身景氣度不高——如 Boss 直聘；另外一類在消費低迷的環境下，能走出超預期的業績的。

二、中概瘋狂財報周：資本重估的 “潑冷水” 時刻，還是 “加油站” 時刻？

在這種思維下，來帶出本週要發財報的公司，海豚君這也分為兩類：

a. AI 相關：騰訊

無論是算力是為自身業務服務的，還是對外服務的，這裏可以主要關注騰訊。目前騰訊產品全線接入 DeepSeek、元寶瘋狂砸錢買量，可能説明：a. 騰訊本身算力籌備足夠；b 接入 DS 之後，騰訊認為 AI 具備了 to C 潛力型入口的希望，開始瘋狂砸錢，博弈入口。

可以關注騰訊在 AI 上的資本投入計劃，尤其是阿里高調錶達了大額資本開支後，騰訊在產業鏈帶動上，能否有所表率，以及它的資本開支對上游算力鏈條的影響；同時可在電話會中關注，自身產品 AI 加持下，用户粘性提升，能否走出 Meta 的 Reels 故事邏輯，尤其是騰訊自身推薦系統一直較弱。

b. 與 AI 低相關，與大消費強相關

平台經濟：拼多多、美團、貝殼、騰訊音樂；這個當中重點關注拼多多和美團敍述邏輯的轉變。

拼多多：本身四季度業績可能並無特別可圈之處，尤其是國補前半段，反應遲鈍，自己掏腰包；

Temu 美國關税影響之後，拼多多手握大量現金，如何高效配置資金，是否會考慮分紅回購，可以重點關注，如有敍事反轉，反有利於估值提升；

美團：一定程度上，與拼多多相反，開始大力開啓海外開拓模式，新業務虧損可能進一步上來，同時騎手社保在同行京東開卷的情況下，美團可能也有一定壓力，整體相對偏空。

貝殼：貝殼作為垂類小而美、走市佔率提升邏輯，其實和 Boss 直聘不相上下。Boss 漲而貝殼相對平淡，主要是市場對招聘市場預期轉好，而房地產是要看實際的周銷和交易價格企穩問題，目前地產拐點不明顯。因此貝殼在地產企穩的情況下，仍有重估機會。

一般消費品：安踏、華潤啤酒；消費品整體表現一般應該是充分預期的，目前來看，進一步殺估值的機會其實並不大，四季度利空釋放之後，反而有利於重估進程的展開。

通電消費：小米、小鵬、極氪、蔚來。這四個都是通電產品中，強產品週期和補貼週期驅動的公司。小米和小鵬估值目前偏高，但短期確定性仍然很強，不排除超漲可能。

而目前從中概資產的整體估值水位來看，如果美國走輕衰退邏輯，中概資產仍有重估空間，港股的估值尚未追平新興市場同行的估值水位。本週騰訊接力資本支出敍事，中國 AI 敍述仍有持續的空間。當然，進一步的發力，還是海豚君之前所説，需要看到資產重估的板塊蔓延，能夠逐步從科技走向更為廣泛的互聯網，這兩天在兩會後一系列消費政策落地的帶動下，有一點蔓延的趨勢，但消費修復仍非常緩慢（見 1、2 月份社零點評），市場重估也非常猶豫。

三、中概重估的外圍環境如何？

中概重估理想的外圍環境是：中國經濟政策有穩定兜底，甚至逐步修復的預期，而美國經濟邊際向下而非快速衰退，同時國際雖有博弈，但不撕破。從美國目前的經濟數據來看，也基本符合這個情況：

從最為關鍵的居民角度來看：去年四季度股權和地產資產的財富升值效應減弱，一季度在持續重估下，這個趨勢還會繼續。由於換屆導致的政策不確定性，居民儲蓄的傾向有所提高，也不利於消費。後續需要觀察，居民會不會持續拉高儲蓄率，從而對消費形成擠壓。

最新的 CPI 數據，基本發生在關税之前，能看到物價從高位走低，核心物價環比僅增 0.23%。能源物價穩住，核心類目，比如説核心商品中的新車和二手車，核心服務中的交通運輸，物價放緩幅度均較大，尤其是運輸服務直接從上個月 1.8% 的正增長，變成了 0.8% 的負增長。整體核心商品環比增 0.2%，而核心服務增 0.3%，物價明顯降温。