騰訊音樂：抗壓期再現 “小確幸”

北京時間 3 月 18 日港股盤後、美股盤前，騰訊音樂（$騰訊音樂(TME.US) ; $騰訊音樂-SW(01698.HK) ）發佈了 2024 年第四季度財報。

由於之前給的訂閲指引較差，且降本增效的拉動漸進尾聲，因此在市場預期中，騰訊音樂的短期基本面是乏善可陳的。這也導致在這一輪中概重估中，騰訊音樂從低點至今累計近 30% 的漲幅在同行中其實是偏落後的。

那麼，四季度財報實際怎樣？是否透露出一些新的機會或風險？

具體來看：

1. 訂閲數 “如期” 承壓：短期基本面最被市場在意的問題——音樂訂閲用户數，確實如指引一般，還是承壓狀態。四季度淨增訂閲用户 200 萬人，和三季度持平。

電話會上管理層預計會透露一些年初至今的表現，以及 2025 年的訂閲數增長目標，可以重點關注下。

2. 盈利能力再造驚喜：為了剔除利息、投資收益的影響，海豚君主要看核心主業的經營利潤（Non-IFRS 下 beat 顯著主要是非經營項目帶來）。Q4 超出一致預期近 2 億，經營利潤率超了 2pct。

由於商業模式和競爭相對穩態，海豚君從不懷疑騰訊音樂的賺錢能力。但這次海豚君比較驚訝的是，除了毛利率一如我們預期，持續穩步提升外，經營費用還能進一步壓縮（Q4 三費均加快同比下滑）。這除了商業模式的優異性顯現外，無疑也能説明公司內部的運作效率也在繼續優化。可以説，只要競爭保持相對穩態，這個造幣能力基本無憂。

3. 新一輪股東回報計劃發佈：本季度新批准了一筆回購（2 年 10 億美金）和 2024 年度分紅（2.73 億美金，分紅率 26%），這樣加起來當下股東回報收益率為 3.5%，不高不低。

4. 流量回落，季節性影響還是競爭？：四季度月活 5.56 億，環比流失 2000 萬用户，低於市場預期。雖然有季節性影響，但可能也沒法完全忽視競爭。

説到競爭，海豚君在今年之前，都偏向於主動輕視，無論是雲音樂還是汽水音樂。但當去年下半年，汽水音樂明顯重起攻勢，大量推廣後半年 MAU 翻倍，今年初逼近 1 億關鍵用户指標時，海豚君開始關注競爭風險。畢竟，任何 C 端娛樂內容的流量生意，對於擁有大量免費流量的字節來説，完全用的是不同打法。因此只要想做，後來居上並非沒有可能。網文如此、短劇亦是如此。

5. 分業務收入情況：

（1）訂閲延續漲價邏輯，空間還有多少？：在訂閲數增長 13% 下，四季度音樂訂閲收入增長 18%，剩餘靠的就是內生 ARPPU 的提高，包括減少綠鑽折扣、推廣 SVIP 和車載會員等高客單價會員套餐的滲透等。

這也是去年以來，管理層主要講的增長驅動來源。背後的邏輯和含義，上季度海豚君已經有過詳細討論，回溯可看上季度點評《騰訊音樂：漲價邏輯能走多遠？》。至少從中期指引，以及同行、跨行對比下，ARPPU 從目前的 11.1 元，樂觀下遠期提升到 13 元甚至 15 元/月，在競爭相對穩態下還是存在實現潛力的。

（2）直播 “提純” 用户，超預期回暖：四季度社交娛樂加速走過消沉期，收入同比下滑幅度收斂至 13%，明顯優於市場預期。儘管直播 K 歌付費用户暫未看到止跌跡象，不過通過業務聚焦，倒是進一步篩選出了忠實用户，人均付費回升。

騰訊音樂的核心邏輯基本切換到音樂訂閲，但如果社交娛樂能夠快速走出對整體業績的拖累，雖然可能難以貢獻多少估值，但至少能夠在盈利和現金流上減輕一些集團壓力。

6. 妥妥現金奶牛：截至四季度末，騰訊音樂有淨現金 250 億元人民幣（現金 + 短期投資 - 長短期有息債務），合 35 億美金。隨着騰訊音樂將部份現金用於穩定增加股東回報，因此原先並不算估值的淨現金，在比如當下情緒不錯的時候，也可以期待打入估值了。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

整體看，海豚君對騰訊音樂四季度業績表現，反饋還是偏向正面的。盈利能力，尤其是體現商業模式優勢，以及內部提效方面的超預期，會更容易獲得一些外資的認可和青睞。如果這次電話會能給出一個偏積極的指引（尤其是音樂訂閲數觸底回升），那麼短期而言，就算汽水音樂的虎視眈眈，騰訊音樂也能繼續享受一段 “重估” 的美好時期，比如從當下的 17x Non-GAAP P/E（中性估值區間）往偏積極的 18x-20x 修復。

但就算情緒到位，要在 20x 基礎上再拔估值，就還是得看字節臉色。雖然騰訊生態流量與字節旗鼓相當，但兩虎相執階段，原先的利潤率必定守不住。尤其是字節善用 “免費/低價” 來進行摧枯拉朽式的入侵，在版權音樂時長持續被獨立音樂人、抖音神曲瓜分下，騰訊音樂的版權優勢也需要別的投入來補上缺口以及增加用户維繫的費用——比如利用技術或泛娛樂生態優勢，提供更優秀的產品體驗，增加推廣買量等。

因此今年着重需要關注的問題，就是字節的進攻節奏。通過半年在抖音內的大量推廣，大力出奇跡下，汽水音樂 MAU 已經逼近 1 億（相比上季度點評，三個月增加了快 3000 萬），DAU 則直接達到 2600 萬，DAU/MAU 30% 上下，顯示用户粘性非常高。

暫可安慰的是，這裏面的高粘性和用户擴張，“被動引導” 的成分更高，因為汽水音樂的人均時長每天只有 6 分鐘，低於雲音樂的 8 分鐘和騰訊音樂的 15 分鐘，説明用户心智還是有差距的。但不利的是趨勢方向，無論是總流量、粘性還是用户時長，汽水音樂都是向上的，不管如何，都不要低估抖音的魔力和字節做流量生意的容易度。

以下是詳細分析

一、生態流量季度性下滑，需要慢慢開始關注競爭了

四季度騰訊音樂在線音樂月活環比減少 2000 萬用户。直播等社交娛樂繼續被動 “提純”，淡季繼續下滑 800 萬。

對於同行競爭，在今年之前海豚君都偏向於主動輕視，無論是雲音樂還是汽水音樂。但當去年下半年，汽水音樂明顯重起攻勢，大量推廣後半年 MAU 翻倍，今年初逼近 1 億關鍵用户指標時，海豚君開始關注競爭風險。

通過半年在抖音內的大量推廣，大力出奇跡下，汽水音樂 MAU 已經逼近 1 億（相比上季度點評，三個月增加了快 3000 萬），DAU 則直接達到 2600 萬，DAU/MAU 30% 上下，顯示用户粘性非常高。

暫可安慰的是，這裏面的高粘性和用户擴張，“被動引導” 的成分更高，因為汽水音樂的人均時長每天只有 6 分鐘，低於雲音樂的 8 分鐘和騰訊音樂的 15 分鐘，説明用户心智還是有差距的。

二、訂閲延續漲價邏輯

在訂閲數增長 13% 下，四季度音樂訂閲收入增長 18%，剩餘靠的就是內生 ARPPU 的提高，包括減少綠鑽折扣、推廣 SVIP（9 月底滲透率約 8%）和車載會員（與百度、比亞迪、小鵬深度合作）等高客單價會員套餐的滲透等。

這也是去年以來，管理層主要講的增長驅動來源。背後的邏輯和含義，上季度海豚君已經有過詳細討論，回溯可看上季度點評《騰訊音樂：漲價邏輯能走多遠？》。至少從中期指引，以及同行、跨行對比下，ARPPU 從目前的 11.1 元，樂觀下遠期提升到 13 元甚至

其他在線音樂收入中則還是主要靠廣告業務驅動，尤其是增加了看廣告免費聽歌的模式。

最終在線音樂收入同比增長 16%，環比自然放緩（去年基數高）。訂閲收入的增長持續性是這兩年資金對騰訊音樂認可的主流故事，因此當用户增長看到平台期後，估值承壓了一段時期。建議關注電話會，如果這次電話會能給出一個偏積極的指引（尤其是音樂訂閲數觸底回升），那麼短期而言，就算汽水音樂的虎視眈眈，騰訊音樂也能繼續享受一段 “重估” 的美好時期。

進一步細分看，其中：

1）訂閲收入同比增長 17.6%，環比放緩。其中，付費用户數（+13%yoy）和人均付費金額（+3.7%yoy）的增幅均略有放緩。截至四季度末，音樂訂閲付費滲透率達到 21.8%，相比三季度提升了 1pct。公司中長期目標是看齊長視頻水平，也就是 25%～30%。

2）包含數字版權售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務，三季度收入增速繼續放緩至 13%，也是主要存在去年高基數的影響。目前而言，騰訊音樂仍以品牌廣告、演唱會、線下活動贊助為主，可免費聽音樂的激勵廣告目前貢獻的收入應該不多。

三、直播被動 “提純”，回暖超預期

四季度社交娛樂加速走過消沉期，收入同比下滑幅度收斂至 13%，明顯優於市場預期。儘管直播 K 歌付費用户暫未看到止跌跡象，不過通過業務聚焦，倒是進一步篩選出了忠實用户，人均付費回升。

四、現金奶牛的控費潛力還未結束！

四季度成本同比下滑 1%，除了有直播業務減少造成的，相應的打賞分成下降的原因外，通過海豚君拆分估算，在訂閲收入維持 17% 以上增長的同時，版權成本還是沒有增加，甚至小幅下滑（估算值），但和上季度一樣，相比去年，線下音樂活動也帶來了一些增量成本。

最終毛利率環比繼續提升了 1pct 達到 43.6%，雖然提升速度放緩，但內在趨勢基本在海豚君預期中（我們一直強調產業鏈議價優勢對毛利率的潛在拉動力）。

但令海豚君比較驚訝的是，騰訊音樂的經營費用還能進一步壓縮（Q4 三費均加快同比下滑），由此可見內部高效運作的經營管理能力。只要外部競爭保持相對穩態，這個造幣能力無憂。

最終計算得核心主業的經營利潤達到 20.79 億，利潤率 27.9%，超出市場預期。注意，這裏為了剔除非主業項目的變動影響，海豚君一般主要看核心主業的經營利潤，也就是=（主業毛利潤 - 三項經營費用），與公司披露的經營利潤相比，少計入了其他損益、利息收入等項。

Non-IFRS 淨利潤（原始淨利潤中剔除收購產生的無形資產攤銷、股權激勵以及非經營性的投資收益影響）為 23.99 億，同比增長 43%，似乎超預期更多，主要源於匯率變動——四季度財務成本表現為正收益。這裏也是公司自己的資金管理導致的波動，因此要看主營業務表現，從可比角度，海豚君建議看上述 “主業經營利潤” 即可。