樓市火紅，貝殼卻只賺 “吆喝” 不賺錢？

北京時間 3 月 18 日晚美股盤前，$貝殼(BEKE.US) 公佈了 2024 年 4 季度財報。整體來看此次業績表現可總結為，政策利好下暴漲式的規模增長 + 僅增速不增利，彈性甚至為負的利潤，具體要點如下：

1、核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 7448 億，同比暴漲 59%。雖然市場預期的增速也達 45%，實際市場之火熱仍是好於預期。再度體現貝殼作為龍頭，逆風能抗週期，順風擴張更快的能力。且從高頻數據來看，核心 1~2 城市的存量房成交面積在 2025 年前幾個月仍明顯好於去年同期，今年一季度公司存量房業務的增長大概率仍會不錯。

不過，由於公司主動降低了自營存量房業務的抽佣率，環比小幅下降 0.1pct（可能出於降低交易成本刺激成交，也不排除有監管因素），存量房業務的營收同比增長了 47%，小幅跑輸 GTV 增速。

2、貝殼的新房業務同樣強勁，成交額同比增長了 49% 到 3553 億，比市場預期多出約 280 億（8.5%）。同期全國百強房企的操盤成交額增速是環比由-29% 改善到 0%，貝殼則是由 18% 到 49%。貝殼和市場的改善幅度大體一致，但絕對錶現依舊顯著領先行業。不過高頻數據來看，今年頭兩個月新房市場的銷售勢頭稍有下滑，沒有存量房的成交那麼堅韌。

但不同於存量房業務變現率走低，新房業務本季的綜合變現率環比大增了 0.3pct 到 3.7%。新房業務營收額暴漲 79%，超 130 億，比市場預期高出近 17%。再度驗證了貝殼作為獲客渠道對房企的重要性在進一步提升。即便在大環境改善，買房難度相對下降的情況下依舊如此。

3、以家裝、租賃、家居服務為主的二航道本季總收入達到 91.3 億。看起來並沒受到樓市支持政策的利好，隨着基數上升，營收增速依舊在平穩放緩趨勢內，本季為 39%，略微好於市場預期。

其中，家裝業務本季收入 41.1 億，環比上季不增反降，同比增速也下滑到僅 13%，顯著低於預期。看起來業務上應當有一些問題，關注管理層的解釋。

租賃業務則繼續高速增長，本季營收達 45.8 億，已超過家裝業務，環比增速達 16%。不過由於本業務的大部分收入需要轉移給房東，貢獻利潤率仍不超過 5%。從盈利角度看，重要性仍低於家裝業務。

4、然而在政策的利好下，本季度儘管貝殼（尤其是房屋中介業務）的增長呈現爆發式的回暖。但在利潤端則缺乏驚喜。並未呈現出利潤隨營收一同大漲的跡象。

首先，本季的毛利率為 23%，環比小幅走高了 0.3pct。考慮到營收的顯著增長，改善幅度相當有限，也低於賣方一致預期的 23.5%。詳細看，本季度分佣成本（包括對內員工和對外平台商家）佔總營收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%（是在營收環增約 38% 的情況下）。可見分佣比重的上升是利潤率沒有明顯改善的重要原因（之一）。

5、此外，本季貝殼三費合計較上季度增長了 40%，甚至稍高於營收環增的幅度。暴漲的業務和營收規模，並沒有帶來費用率的稀釋和規模效應。反而由於公司更樂觀、激進的投入態度，導致經營三費費率環比提升了 0.3pct。

因此毛利率微增的 0.3pct，完全被費用所侵蝕，導致本季的經營利潤率僅同比持平在 3.2%，明顯低於預期的 3.8%。在總營收高出預期 23 億的情況下，實際經營利潤額 10.1 億，反稍低於預期的 10.8 億。

6、更 “難看” 的是，調整後口徑下本季的淨利潤為 13.4 億，較上季的 17.8 億反而大幅下滑。雖然賣方對本季淨利潤的預期也不高，僅是與上季持平 (即市場一定程度上預期了利潤並不會隨着收入規模大漲而明顯改善)。但實際環比明顯下降的，較本不高的預期仍跑輸。

不過，主要是本季確認了整整 10 億的税費支出，環比上季翻倍，從而導致淨利潤環比下跌且顯著不及預期，要關注管理層對税費大幅增加的解釋。若該税費的影響更多是一次性的，則説明貝殼本季 “真實” 的利潤也沒有那麼差，至少是能大體環比持平的。

海豚投研觀點：

顯然本季度貝殼的業績是相當割裂的，一方面在支持政策的利好下，主業的交易中介業務，無論是存量房、還是新房都有同比約 50% 的暴漲，復甦力度相比已不算低的預期仍是更強。也體現再度驗證了貝殼在行內的優秀市場地位，逆風能抗週期，順風擴張更快。

但是，正如我們在火線解讀中提到的。在巨大的行業復甦紅利之下，貝殼雖享受到了業務體量的快速擴張，但卻並未能帶來增量的利潤是本次財報最大的問題。在不對員工 “苛責”，管理員工分佣比例的情況下。住房中介天然重人力和履約的特性，使得毛利率並沒有呈現天然隨規模擴張，自然提升的特性。

而在觀察到宏觀和行業環境改善的情況下，公司在費用投入上轉向更樂觀和激進的速度也很快。費用支出環增幅度甚至高於了收入。換言之，公司一定程度上已結束了下行週期內收縮擠利潤，重回了擴張做規模的階段。

雖然，海豚投研並不認為應當過分強調短期利潤的影響，而妄加評判現在重回擴張是對是錯，畢竟管理層在改變策略重新重視利潤上，永遠有轉彎回頭的機會。但也確實會讓市場在如何看待公司後續利潤增長的問題上多一層擔憂。畢竟在宏觀環境已經明顯改善的情況下，都沒能釋放出增量利潤。那麼在公司仍處於投入週期內時，是不是應該降低對利潤釋放的預期？這是需要管理層解答的問題。

並且由於政策的利好和國內樓市去年 9~10 月以來不俗的成交情況，早已是明牌，業績前貝殼的股價一度拉昇至去年 9~10 月高點的每股$25，市場預期是不低的。而按這個季度的趨勢看，明年全年能實現 80~100 億的調整後淨利潤已算不錯，對應已下跌的市值仍有約 20x~25x PE 的估值（且這是 non-gaap 口徑）。橫向對比其他互聯網同行，貝殼可謂是享受着估值溢價的。

展望後續，國內樓市似乎是出現了企穩的跡象，但需求仍存在較高的不確定性。而房屋中介生意太過受行業影響，即便對貝殼而言也依舊是 beta 重於公司自身 alpha。因此海豚投研也只能是且行且看。至於家裝等新賽道，更有可能走出 alpha 的邏輯，但本季度家裝營收和利潤率雙降，則也暫時給這個邏輯蒙上了一些陰影。關注管理層的解釋吧。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：“最強” 政策支持之下，存量房長期拐點已到？

核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 7448 億，同比暴漲 59%。雖然市場預期的增速不低也達 45%，實際市場之火熱仍是明顯好於預期，也體現出公司作為市場龍頭，逆風抗週期，順風擴張更快的能力。並且從高頻數據來看，核心 1~2 城市的存量房成交面積 2025 至今明顯好於去年同期，今年一季度公司存量房業務的增長大概率仍會不錯。

不過營收上，存量房業務的營收增長則為 47%，小幅跑輸 GTV 增速。並且近期由於是核心 1~2 城市的樓市更好，鏈家自營 GTV 的比重實際是上升的，因此並非是因為平台型 GTV 佔比走高。據解釋，是貝殼主動降低了自營存量房業務的抽佣率導致（可能是出於降低交易成本刺激成交的動機，但也不排除有一定監管指導）。

二、新房：貝殼渠道越發重要，首破 130 億營收

貝殼的新房業務增長也同樣強勁，成交額同比增長了 49%，到 3553 億，比市場預期多出約 280 億（8.5%）。相較而言，全國百強房企在 4Q 的操盤成交額同比增速是從上季度-29% 改善到 0%，貝殼則是由 18% 改善到 49%。可見貝殼相比市場的改善幅度是大體一致的，但絕對錶現依舊顯著領先行業（合作房企和項目更優質）。但是高頻數據來看，今年頭兩個月，新房市場的銷售勢頭稍有下滑，沒有存量房那麼堅韌。

新房業務的營收表現則更加強勁，不同於存量房業務變現率走低，新房業務本季的綜合變現率環比大增了 0.3pct 到 3.7%。因此，新房業務營收額暴漲 79%，超 130 億，比市場預期高出近 17%。再度驗證了貝殼作為渠道對房企獲客的重要性在進一步提升。即便在大環境改善，買房難度相對下降的情況下依舊如此。

也符合我們先前對重點城市中心區域的土地會越發稀缺，遠郊項目缺乏自然客流、去化不易的情況下，渠道商對開發商的議價權中期內是呈現走高趨勢的觀點。

三、家裝營收環比下滑，租賃繼續穩步增長

一航道的住房交易業務之外，貝殼以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的二航道本季總收入達到 91.3 億。並未過多受到樓市刺激政策的利好，隨着基數上升，營收增長平穩趨緩到 39%，略微好於市場預期。

具體來看，二航道中或許最重要的家裝業務本季收入 41.1 億，環比上季不增反降，同比增速也下滑到僅 13%，顯著低於預期。公告中併為解釋家裝增長大幅下滑的原因，需特別關注管理層在電話會中有無解釋。

租賃業務則繼續高速增長，本季營收達 45.8 億，已超過家裝業務，環比增速達 16%。不過由於本業務的大部分收入需要轉移給房東，貢獻利潤率仍不超過 5%，因此營收略顯 “虛胖”，對公司的利潤貢獻相對有限。

加總所有業務後，貝殼本季的總收入為 311 億，在一航道住房成交顯著回暖的拉動下，總營收同比大增 54%，比賣方一致預期多出約 23 億。

四、空有收入暴漲，利潤率卻不增反降？

雖然增長角度相當強勁，但在利潤端則缺乏驚喜。在營收環比增長僅 40% 的情況下，各板塊的利潤率卻並沒明顯提升，甚至部分出現了下滑。分板塊具體來看：

1）存量房業務本季的貢獻利潤為 36.1 億，雖然利潤額環比顯著增長，且稍高於預期的 35 億。但貢獻利潤率為 40.4%，相比上季的 41% 反而是下滑的，應當是因為本季存量房的變現率是下降的。即利潤額的增長和超預期完全源自收入體量的增加，利潤率卻並未隨着規模增加而提高（至少本季是如此的）。

2）新房業務則因為本季的變現率大幅走高，貢獻利潤率由 24.8% 上升到 25.6%，但同比角度仍是下滑的（-0.8pct）。考慮到營收同比暴漲近 80% 的前提條件，利潤的彈性也並不算很喜人。

3）二航道中的家裝業務，不僅營收環比下降，貢獻利潤率也從上季的 31.2% 收窄到 29.8%。業務體量和盈利能力雙降，大概率出現了一定的業務變動，關注管理層解釋。

不過，租賃業務的貢獻利潤率依舊在小幅改善中，由上季的 4.4% 小幅提升到 4.6%。後續隨着業務體量的進一步提升，利潤率應當還有上升空間。

整體來看，貝殼本季整體的貢獻利潤率為 28%，環比上季還下降了 0.1pct。此次在營收體量大增的情況下，利潤率卻沒有展示出多少向上彈性（尤其是一航道的房屋中介業務），海豚投研認為一定程度上是體現出該業務重人力、重履約的特性。業務的利潤率未必會雖體量增大而自然提高，更依賴與對員工分佣比例的調整（否則，邏輯上無論營收規模是增長几倍，需要分配給員工的分佣比重並不會自然下降）。

五、員工分佣率上升是利潤彈性不足的主要原因

從成本和費用的角度來觀察本次利潤表現並不佳的原因：

1）首先毛利潤角度，本季的毛利率為 23%，環比小幅走高了 0.3pct。雖有小幅改善，但考慮到營收巨大的增長，改善幅度相當有限，低於賣方一致預期的 23.5%。分細項看，本季度分佣成本（包括對內員工和對外平台商家）佔總營收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%。（在此強調這是在營收環增近 40% 的情況下），分佣比重的上升是利潤並沒有展現出明顯彈性的重要原因之一。

費用層面，本季貝殼三費合計較上季度增長了 40%，反而稍高於營收環增 38% 的幅度。同樣呈現出，暴漲的業務和營收規模，並沒有帶來費用率的稀釋和規模效應。反而由於公司更激進、樂觀的投入態度，導致經營三費費率環比提升了 0.3pct。其中，研發費用同比增長約 38%，是投入增長最多的費用項。

由於分佣比重的上升，導致毛利率僅微增 0.3pct，又完全被稍高於收入增長的費用完全侵蝕（三費合計費率環增了 0.3pct），導致本季的經營利潤率同比持平在 3.2%，明顯低於預期的 3.8%。儘管在總營收高出預期 23 億的情況下，實際經營利潤額 10.1 億，反稍低於了預期的 10.8 億。

而淨利潤層面，相比持平的經營利潤率，表現更為不佳。調整後口徑下本季的淨利潤為 13.4 億，較上季的 17.8 億反而大幅下滑。雖然賣方對本季淨利潤的預期也不高，僅是與上季持平 (換言之市場一定程度上已經預期了利潤並不會隨着收入規模大漲而大幅改善)。但實際反而環比明顯下降的表現還是低於了預期。

原因上，除了上述導致經營利潤環比持平的因素外。本季確認了整整 10 億的應交税費，環比上季翻倍。大幅增加的税費是導致淨利潤不及預期的主要原因。要關注管理層對税費大幅增加的解釋。不過換言之，若該税費影響僅是一次性的，那麼貝殼本季 “真實” 的利潤並沒有那麼差。