安踏體育：營收穿 “跑鞋 “，利潤踩” 鞋帶 “？

安踏體育：營收穿上跑鞋，利潤踩到” 鞋帶 “？

$安踏體育(02020.HK) 北京時間 3 月 19 日下午，安踏（2020.HK）發佈了 2024 年全年業績。由於安踏在今年一月份和去年十月份已經公佈過 2024Q3、Q4 的運營表現，因此，市場對於總收入的預期把握相對較準，但引發市場擔憂的核心點還是在於安踏盈利能力的下降。

具體要點如下：

1.整體業績：營收小超預期，盈利能力不及預期：24H2 公司實現營收 370.9 億元，同比增長達到 13.4%，與前期公佈的零售流水相比，營收端小超市場預期（356.5 億元）。毛利率和預期基本一致，但在激烈的市場競爭下，由於公司加大了市場推廣力度疊加對現有店鋪的升級調改，費用支出高增使得核心經營利潤不及預期。

2、FILA 偏弱，安踏穩健，其他品牌高增：分品牌看，安踏主品牌實現營收 174.5 億，小超市場預期（170.8 億）。海豚君認為主要系安踏主品牌下半年增加了高性價比產品的推出，並增加了在高性價比店型——超級安踏中的陳列。FILA 和市場預期基本一致，中個位數的增長，相較於前兩年雙位數以上的增長明顯回落。

讓海豚君眼前一亮的是其他品牌在高基數下仍然實現了 64% 的高速增長，全年營收超過 100 億，妥妥成了繼 FILA 後的 “第三增長曲線”，體現出消費者對迪桑特、Kolon Sport、始祖鳥等户外運動品牌的認可度逐步提升。

3.電商高增，佔比進一步提升：由於公司在各大社交平台加大了直播、短視頻等內容，線上曝光率持續提升，電商營收同比增長 19%，高速增長，營收佔比進一步提升至 36.3%，創歷史新高。

4、全球化初見成效。繼 2023 年安踏成立東南亞國際事業部後，公司加快了東南亞的拓展，目前已在新加坡、馬拉西亞、越南、泰國等城市成功布局。此外，公司在 2024 年首次進軍北美市場，與部分頭部分銷商達成戰略合作，並計劃在北美開設直營店，目前公司在海外已開設共計 240+ 門店。

5、盈利能力有所下滑：由於公司加大了高性價比產品、店型（超級安踏）的佈局，各品牌的毛利率在 24H2 均遭受了不同程度的下滑，其中 FILA 和安踏主品牌毛利率分別同比下降 3.3pct、1.5pct，迪桑特和 Kolon Sport 等高端品牌下滑幅度相對較低。

此外，費用率上，一方面市場競爭激烈，安踏加大了市場推廣的力度，另一方面，店鋪升級、新開店等因素使得公司的費用投放也有所提升，毛銷差同比下降 3.4pct，使得安踏的核心經營利潤率下滑至 17.1%（市場預期 22%）。

6、財報詳細數據一覽：

海豚君整體觀點：

在海豚君看來，安踏 24H2 的業績實際上是通過犧牲毛銷差來換取營收端的增長，簡單來説，就是 “以價換量”。

在海豚君看來，在消費力疲軟的大環境下，無論是安踏、李寧還是其他運動鞋服公司，加大性價比品類的佔比、推出高性價比的零售店型保銷量、穩市佔率的做法無可厚非，雖然一定程度上犧牲了短期的利潤，但收穫的是消費者的品牌粘性&復購頻率，中長期看並不是一件壞事。

拋開盈利能力下滑這個短期因素來看，公司自身的品牌運營能力在眾多運動服飾公司裏仍然非常優秀，從估值水平上看，橫向對比，當前 19x 的安踏作為龍頭仍然享受了一定的估值溢價，不算便宜。

以下為財報詳細解讀：

一、營收超預期，户外品牌表現亮眼

公司 24H2 實現營收 370.9 億元，同比增長達到 13.4%，與前期公佈的零售流水相比營收端小超市場預期（356.5 億元），核心原因在於公司 “以價換量”，在下半年加大了高性價比產品、高性價比店型——超級安踏的推出。

1、FILA 偏弱，安踏穩健，其他品牌高增

分品牌看，安踏主品牌在高基數下仍然完成了接近雙位數的增長，海豚君認為核心在於兩點：

1）加速門店變革，從 “千店一面” 邁向 “千店千面”：此前安踏主品牌所有店型基本都一樣，對消費羣體匹配度較低。改革後，安踏根據不同城市層級、不同商圈、不同消費人羣將常規門店重新梳理為 5 種店型——殿堂級（Palace），競技級旗艦店（Arena），安踏作品集，安踏冠軍，超級安踏。

一方面，通過殿堂級、競技場級等新店鋪形象成功打入高端商圈，提升品牌形象。另一方面，針對垂類細分市場，通過安踏冠軍（户外場景）、安踏作品集（中高端潮鞋）等店鋪滿足細分人羣的特定需求。

針對大眾市場，安踏也推出全新店型——超級安踏，對標優衣庫，提供全品類、全季節、全年齡段的產品，通過精簡 SKU，聚焦不同運動場景的剛性需求、優化供應鏈等措施提供極致性價比，以低於常規門店 30% 的價格達到了常規門店 3 倍以上的店效。

2）高質平價，符合時代特徵

2024 年安踏以性價比為核心抓手，產品端優化產品組合，主推慢跑鞋、衝鋒衣等高性價比的 IP 產品，其中 PG7 系列緩震跑鞋已成為銷量破百萬件的大單品。渠道上，線下加大高性價比店型——超級安踏的佈局，重點覆蓋二三線城市的核心商圈，線上聚焦電商專供款和其他折扣策略進一步放大性價比優勢，吸引了大批價格敏感型消費者。

電商高速增長：此外，從渠道結構上看，由於公司在各大社交平台加大了直播、短視頻等內容，線上曝光率持續提升，電商營收同比增長 19%，遠高於線下，營收佔比進一步提升至 36.3%，創歷史新高。而 DTC 比例由於部分店型仍未成熟，處於試驗階段，佔比略有下降。

FILA：高增期已過，環比降速。由於兒童市場進入存量競爭，潮流市場受到經濟下行壓力增長疲軟，FILA 整體受到兒童和潮牌 FILA Fusion 的拖累表現偏弱，Q3 流水負增長，Q4 公司通過減少門店數量、優化線下渠道結構、拓寬新品類等調整，FILAQ4 環比 Q3 明顯改善，重回正增長，24H2 整體營收同比增長 5.4%，相較於前兩年雙位數以上的增長明顯疲軟。

其他品牌：其他品牌在在高基數下仍然實現了 64% 的高速增長，全年營收超過 100 億，妥妥成為了繼 FILA 後的 “第三增長曲線”，表現超出公司及市場預期。

迪桑特和 Kolon Sport 作為集團旗下兩大户外運動垂類品牌，分別聚焦大眾户外和專業户外，一方面系户外賽道保持高增，另一方面也體現出消費者對迪桑特、Kolon Sport、始祖鳥等户外運動品牌的認可度逐步提升，再次驗證了安踏的多品牌運作能力，

2、門店增速分化，安踏開店速度放緩

從門店數量上看，24H2 安踏主品牌新增 15 家達到 9919 家，拓張的趨勢不變，但相較於前兩年有所放緩。從近年來的動作上看，無論是大力轉型 DTC 增強對線下門店的控制，還是通過門店整改分層，精細化滿足不同人羣、不同消費能力的需求，可以確定的是提升線下門店的店效，拉動品牌勢能進而帶動線上的增長已經是安踏的明牌，而非一味開店，追求線下門店市佔率的搶奪。

考慮到當前全國範圍內仍存在着大量年店效小於 200 萬元的老店（安踏目標是將年平均店效提升至 1000 萬元以上），且從開店數量上看，安踏在行業內已經是斷崖式的領先（李寧目前只有 6000 家），因此，控制新開店速度、優化老店店效對於安踏而言明顯更為理性。

FILA 新增 79 家門店達到 2060 家，達到了疫情前的門店數量（疫情期間 FILA 關停了多家門店），主打一個恢復性增長，和安踏類似，FILA 的重心也以提升店效為主。

而迪桑特和 Kolon Sport 分別增加 29、31 家門店，達到 226 家、191 家，在低基數下保持高速擴店階段，通過線下門店提升品牌勢能。

對於 2025 年的開店指引，對於安踏主品牌，公司打算將門店減少至 9500-9700 家（減少 200-300 家門店），淘汰低店效門店，FILA 和其他品牌門店則保持相同節奏增長。

3、各品類均衡增長

從品類上看，24H2 公司的鞋類、服裝、配飾均保持了雙位數以上的增長，從全年維度看，鞋類增長更快，一方面繫上半年推出的平價高科技 PG7 跑鞋通過在超級安踏、安踏冠軍等新店型中重點陳列，提升曝光度，在下半年放量高增，吸引了大量價格敏感型的消費者，成為爆款單品，

另一方面，公司主動調整產品結構，削減成熟品類籃球鞋的訂貨比例，增加了成長型品類跑鞋&户外鞋的佔比，此外，迪桑特、可隆等品牌通過佈局專業運動鞋，在滑雪、徒步等細分賽道亦實現了較好增長。

二、高性價比產品佔比提升 + 費用投放增加，盈利能力走低

從毛利率上看，根據前文，由於公司 24H2 加大了高性價比產品、店型（超級安踏）的佈局，各品牌的毛利率在 24H2 均遭受了不同程度的下滑，其中 FILA 和安踏主品牌毛利率分別同比下降 3.3pct、1.5pct，迪桑特和 Kolon Sport 等高端品牌下滑幅度相對較低，主要系折扣力度小，保持高端品牌調性。