騰訊（紀要）：隨需求動態調整 AI 投入，平衡資金配置
以下為$騰訊控股(00700.HK) $騰訊控股(ADR)(TCEHY.US) 4Q24 業績電話會紀要，財報解讀可參考《騰訊：為 “AI” 痴狂，這樣的股王是愛是恨？》
一、財務核心信息回顧
1. 全年與四季度財務表現：2024 年營收增長率有所改善，四季度實現兩位數增長。全年增長和營業利潤增長快於營收，因為轉向了高質量收入流。四季度總營收為 1724 億元人民幣，同比增長 11%；毛利潤為 907 億元人民幣，同比增長 17%；非國際財務報告準則經營利潤為 595 億元人民幣，同比增長 21%；非國際財務報告準則歸屬於股東的淨利潤為 553 億元人民幣，同比增長 30%。
2. 股東回報：專注於為股東帶來回報，2024 年支付 320 億港元現金股息，並回購價值 1120 億港元的股票。2025 年打算至少回購價值 800 億港元的股票，若股東大會批准，將提議每股派發現金股息 4.5 港元，較上一年增長 32%，股息將於 2025 年 5 月 30 日支付給股東。
3. 毛利率與費用情況：四季度整體毛利率為 53%，同比提高 3 個百分點。
增值服務毛利率為 56%，同比提高 2 個百分點，因高利潤率的國內遊戲收入佔比增加、音樂訂閲收入利潤率改善以及低利潤率的直播收入佔比降低。
營銷服務毛利率為 58%，同比提高 1 個百分點，得益於高利潤率的視頻號和微信搜索收入增長。
金融科技與企業服務毛利率為 47%，同比提高 3 個百分點，因高利潤率收入佔比增加以及雲服務成本效率提高。
四季度銷售及營銷費用為 103 億元人民幣，較去年同期高基數下降 6%，佔收入的 6%，低於去年同期的 7%。總行政及管理費用為 314 億元人民幣，同比增長 16%，主要受研發費用增加推動，研發費用同比增長 21% 至 198 億元人民幣，主要因與人工智能舉措相關的員工成本和 GPU 服務折舊增加。扣除研發後的行政及管理費用同比增長 8% 至 116 億元人民幣。季末員工約 11.1 萬人，同比增長 5%，環比增長 2%。
四季度非國際財務報告準則經營利潤率為 34%，同比提高 3 個百分點，與毛利率擴張基本一致。
4. 現金流與資本支出：四季度資本開支為 349 億元人民幣，同比增長 421%，主要因增加對 GPU 和服務的投資以提升人工智能能力。非運營資本支出為 17 億元人民幣，同比增長 103%，主要受在建數據中心建設推動。總資本支出為 366 億元人民幣，同比增長 386%。
自由現金流為 45 億元人民幣，同比下降 87%，主要因在 GPU、服務器和數據中心的資本支出增加。環比來看，自由現金流下降 92%，因某些應計費用結算的時間差異、GPU 和服務的資本支出增加以及季節性遊戲總收入較低。
淨現金為 768 億元人民幣，環比下降 20%，反映了與資本支出和股份回購相關的現金流出。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 業務發展亮點
1）核心服務能力強化：2024 年強化了關鍵業務的長期經營價值，通過推出小程序商店和升級微信搜索，加強了交易能力。視頻號用户使用時長因推薦算法增強而快速增長，常青遊戲組合從 2023 年的 12 款增加到 2024 年的 14 款，並推出有常青潛力的新遊戲。騰訊視頻有三部作品在 2024 年躋身行業前五，騰訊音樂憑藉 1.21 億訂閲用户擴大了行業領先地位。
營銷服務收入增長跑贏行業，升級廣告技術平台並增加用户流量。金融科技方面，升級風險控制並優化支付資金成本，增強了整體金融科技特許經營和盈利能力。
2）人工智能進展：推進混元大模型的能力，將人工智能用於內部用例，並在消費級人工智能用例中實現突破性增長。
2. 人工智能戰略與進展
1）基礎大模型研發：騰訊的人工智能舉措可追溯到 2016 年建立人工智能實驗室。自 2023 年初以來，大力投資自主研發的混元大模型，該模型在基礎設施、算法、訓練、對齊和數據管理等方面提供解決方案。
還發布了混元 T1 深度思考模型，是首個支持文本、圖像到 3D 生成的開源模型，並積極為開源社區做出貢獻，開源了混元系列的一系列用於 3D 生成、視頻生成、大語言和圖像生成的模型，其中一些在全球開發者中廣受歡迎。
2）面向消費者的 AI 產品：採用多模態策略為用户提供最佳人工智能體驗，利用現有模型滿足不同用户需求。AI 原生應用可訪問多個模型，包括混元 T1 和 DeepSeek R1 等思維鏈推理模型以及混元 Turbo S 快速思考模型，並可選擇集成網頁搜索結果，能直接訪問騰訊生態系統中的高質量專有內容。從 2 月到 3 月，日活躍用户增長 20 倍，成為中國日活躍用户第三高的 AI 原生移動應用。此外，已開始在微信中測試人工智能功能以提升用户體驗，並將在未來添加更多功能。
3）面向企業的 AI 服務：加速將人工智能集成到雲業務的基礎設施、平台和軟件即服務解決方案中。通過基礎設施即服務解決方案，企業客户可實現大規模高性能人工智能訓練和推理能力，開發者可訪問和部署主流基礎模型。
通過 TI 平台靈活支持模型微調與推理需求，為企業客户和開發者提供強大解決方案。SaaS 產品從人工智能工具中受益，實時轉錄和會議總結功能在會議中的月活躍用户同比翻倍至 1500 萬，騰訊文檔也提升了用户生產力和內容生成處理能力。
2024 年人工智能雲收入同比約翻倍，但因內部用例對 GPU 的分配增加，限制了向外部客户提供 GPU，從而制約了雲服務收入增長。自 2024 年第四季度以來，加大了 GPU 採購力度，預計隨着 GPU 的部署，將加速整體雲服務的收入增長。
4）賦能現有業務：在廣告業務中，自 2015 年起用神經網絡人工智能能力增強廣告系統，2020 年用大模型能力重建技術平台，2023 年添加大模型能力，實現更精準的廣告投放和創意生成，2024 年營銷服務業務收入增長 20%。在遊戲業務中，自 2017 年在 PVP 遊戲中採用機器學習技術，現正集成大語言模型能力，優化匹配體驗、提高 3D 內容生產效率和賦能遊戲內聊天機器人。在視頻和音樂服務中，利用人工智能提高內容創作生產力，內容推薦算法由人工智能驅動，有效促進內容發現。
3. 未來投資計劃：隨着人工智能能力和優勢日益明顯，加大了人工智能投資以滿足內部業務需求、訓練基礎模型和支持用户的推理需求。重組了人工智能團隊，以更專注於快速產品創新和深度模型研究。2024 年年度資本支出增加至 107 億美元，約佔收入的 12%，2025 年計劃進一步增加資本支出，預計佔收入的低兩位數百分比。在研發方面，將繼續投資自有模型，加速各業務集團的人工智能應用開發，並投資營銷以提高用户對新人工智能產品的認知度和促進其採用。
4. 各業務板塊表現
（1）增值服務：四季度增值服務收入 790 億元人民幣，同比增長 14%。社交網絡收入同比增長 6%，受應用內遊戲道具銷售、音樂訂閲和小遊戲平台服務費收入增加驅動。
音樂訂閲收入同比增長 18%，訂閲用户增至 1.21 億，騰訊音樂深化與唱片公司和藝術家的合作，並增加超級 VIP 特權。長視頻訂閲收入同比增長 3%，訂閲用户增至 1.13 億，自制劇《永夜星河》在 11 月成為中國所有在線平台上觀看量最高的劇集。
國內遊戲收入同比增長 23%，受常青遊戲《王者榮耀》《和平精英》《無畏契約》以及新發布遊戲《地下城與勇士手遊》和《三角洲部隊》的推動。國際遊戲收入同比增長 15%（按固定匯率計算增長 16%），《絕地求生手遊》表現強勁。
通信與社交網絡：小程序商店逐步增加功能以刺激新交易和重複交易，如推出送禮功能，利用微信社交互動促進交易，同時構建配送位置圖，方便消費者購物和商家配送。微信搜索查詢量和收入持續快速增長，集成騰訊混元和 DeepSeek 大語言模型能力，提升搜索結果的相關性和質量，騰訊自有模型驅動的結果覆蓋超過 90% 的基於問題的搜索。
遊戲業務：四季度多款常青遊戲受益於 IP 合作和高規格活動，《王者榮耀》因高日活躍用户和基於動漫《名偵探柯南》的熱門服裝，總收入同比實現兩位數增長；《無畏契約》因與世界冠軍戰隊 EDG 和 Riot 動畫系列《Arcane Season 2》的聯動，總收入翻倍；《金剷剷之戰》總收入也實現兩位數增長。新發布遊戲《三角洲部隊》在四季度中國 PC 和移動端總收入超過 10 億元人民幣。
遊戲儲備包括《刺客信條：隱秘者》《勝利女神：新希望》和《無畏契約手遊》等備受期待的遊戲。2025 年春節期間，五款收入最高的遊戲日活躍用户均高於 2024 年春節期間。國際遊戲方面，芬蘭 Supercell 的《荒野亂鬥》在 2024 年成為中國以外地區日活躍用户第三高的手遊，四季度總收入同比增長數倍；新西蘭子公司 Grinding Gear Games 的《流放之路 2》在 12 月搶先體驗發佈後，連續 6 周在 Steam 付費遊戲收入排名中位居第一；加拿大子公司 Digital Extremes 的《星際戰甲》在四季度發佈重大更新《星際戰甲 1999》，日活躍用户和四季度總收入均創 11 年曆史新高，2024 年全年總收入同比增長超過 30%。
（2）營銷服務：四季度營銷服務收入增長 17% 至 350 億元人民幣，受益於用户參與度提高和廣告平台的持續人工智能升級。增強人工智能模型以更全面瞭解用户興趣和對廣告的反應，實現更相關的廣告推薦，收入在大多數行業均有增長。按庫存劃分，視頻號營銷服務收入同比增長超過 60%，小程序營銷服務收入同比快速增長，微信搜索收入同比翻倍以上，得益於更多商業查詢和人工智能優化的廣告投放及格式，提高了點擊率。
（3）金融科技與企業服務：四季度該板塊收入 561 億元人民幣，同比增長 3%。金融科技服務收入在本季度恢復低個位數同比增長，受益於商業支付交易量增加以及財富管理和消費貸款服務收入增長。商業支付收入同比基本穩定，交易量在四季度同比增速快於三季度。企業服務收入在四季度同比適度增長，受益於雲服務收入增加和電子商務交易量上升帶來的技術服務費用增加，但如前文所述，為騰訊自身需求分配更多 GPU 暫時限制了雲服務收入增長。企業服務毛利率同比上升，企業微信收入同比翻倍以上，騰訊會議收入同比增長超過 40%，受益於企業採用率增加。
2.2 Q&A
Q：隨着加大人工智能方面的資本支出，額外的折舊和研發費用不可避免地會影響利潤率，過去幾年我們專注高質量增長使得利潤率顯著提升，未來應如何平衡增長和盈利能力的提升？
A：我們不認為研發支出本身會對利潤率構成壓力，騰訊歷史上每年都在不同項目上增加研發支出。資本支出是一個更微妙的話題，去年第四季度資本支出升至新的較高穩定水平，隨着時間推移，增量資本支出將在未來幾年轉化為增量折舊。但需要深入瞭解資本支出的去向，以判斷折舊是否會成為利潤率壓力。
資本支出的用途主要有以下幾個方面：
一是用於支持廣告技術和遊戲業務的 GPU，從結果來看，這些資本支出能產生良好的利潤率和高回報；
二是用於大語言模型訓練的 GPU，隨着 DeepSeek 的突破，行業和我們現在能在現有 GPU 上獲得更高的大語言模型訓練生產力，無需按此前預期的速度增加額外 GPU；
三是與雲業務相關的資本支出，我們購買 GPU 服務並出租給客户，能產生回報，雖不是投資組合中回報率最高的業務，但能覆蓋 GPU 成本和相關折舊；
四是2C 推理的資本支出，這在短期內可能會帶來壓力，但我們認為這是可控的成本壓力，因為這只是總資本支出的一部分，且我們樂觀地認為，隨着時間推移，2C 推理活動將通過廣告收入和增值服務實現盈利。
總體而言，我們有信心在保護利潤率的同時繼續推動業務增長。另外，在面向消費者的產品推理方面，我們可以通過軟件和更好的算法等技術手段降低單位成本。
Q：去年第三季度推出的微信送禮功能很受用户歡迎，今年電商業務的戰略和關鍵舉措是什麼？
A：小程序商店是我們的一項長期計劃，目前的舉措只是構建這一生態系統的眾多舉措之一。小程序商店是連接微信生態系統各組成部分的統一平台，有標準和索引化的商品信息及數據結構，便於商品信息在微信生態系統的不同組件間自由流動，目的是讓消費者能找到優質產品和商家。微信生態系統包含社交基礎設施、內容、搜索、小程序、交易平台等多個組件，小程序商店可在其中運營。
送禮功能是生態系統社交組件中的一個功能，從初步反饋來看，該功能在春節期間很受歡迎，產生了良好的口碑效應，有助於完成交易。目前這只是微信生態系統的一個組成部分，我們會耐心地持續構建這個生態系統，將其視為一場馬拉松而非短跑。去年第四季度，小程序商店的商品交易總額（GMV）持續快速增長。
Q：目前雲服務需求和供應情況如何，何時能滿足服務需求增長？
A：目前雲服務需求非常強勁，但供應受限。第四季度資本支出大幅增加的部分原因是有大量用於推理和雲服務的 GPU 緊急訂單。只有將這些 GPU 安裝到數據中心才能滿足服務需求的大幅增長，這需要一些時間。第一季度可能未能充分捕捉到需求增長，但隨着 GPU 的到貨和安裝，未來將能滿足相當一部分需求。
Q：騰訊有哪些軟件解決方案，表現如何？
A：有騰訊會議、騰訊文檔等產品，騰訊文檔是收入最大的 SaaS 產品，上一季度收入同比實現兩位數增長。此外，還有安全 PaaS 軟件和音視頻 PaaS 軟件，包括實時通信和直播軟件等銷售給雲客户，且很多都可以通過 AI 為客户提供額外價值。
Q：騰訊面向消費者的應用情況如何？
A：騰訊有大量面向消費者的應用，且未來會更多。AI 尚處早期階段，難以預測最終狀態。每個產品會不斷進化，為用户提供更實用、更強大的功能。如元寶可成為強大的原生助手，ima Copilot 可作為個人和團隊協作的知識庫，微信會引入更多功能。其他產品如 QQ、瀏覽器等也會有 AI 體驗。各產品會尋找獨特用例，利用 AI 為用户提供良好體驗，不同產品也會協同合作，助力 AI 產品擴大用户羣。
Q：騰訊在競爭激烈的市場中進一步擴大元寶用户羣的策略是什麼，騰訊更看好元寶作為混合 AI 和 AI 搜索提供商的哪一部分？
A：目前元寶是聊天機器人和搜索應用，未來會發展成為具備多種功能、服務不同人羣的 AI 助手，應用場景廣泛。其獨特優勢在於創新，不斷添加功能以滿足用户需求，還能接入騰訊的內容生態系統，如公眾號和視頻號等優質信息源。
多模型策略有助於用户獲取最佳模型，利用組合模型滿足複雜需求。未來很多高日活產品會添加 AI 功能，部分產品會與元寶建立通路，各產品相互協作。
Q：未來 AI 搜索在整個搜索市場的搜索查詢中最終會佔多大份額，如何對 AI 搜索進行貨幣化？
A：不同人對此有不同看法，這需要時間來驗證。從歷史上網絡搜索取代網絡目錄來看，AI 搜索有可能取代傳統搜索，因為 AI 搜索帶來了新技術、新效率和交易能力。在貨幣化方面，西方先採用訂閲模式，之後會發展績效廣告；在中國，預計先從績效廣告開始，之後發展增值服務。
Q：騰訊第四季度廣告業務 17% 的健康增長，能否將此增速視為 2025 年廣告業務增速的參考？隨着更多 AI 應用，營銷服務增長是否有加速的可能？
A：公司對第四季度廣告業務的增速很滿意，該增速明顯超過行業水平，是較為自然的增長，且覆蓋了公司所監測的幾乎所有行業。這是因為公司在各行業部署的 AI 增強功能，為廣告商帶來了比以往和其他渠道更高的投資回報率。與一些全球同行相比，部分全球同行在產品發展早期就採用較高的廣告加載率，而公司對於短視頻等新產品會逐步增加廣告加載率。只要宏觀環境不發生重大變化，公司對廣告業務比較有信心。
Q：如何看待騰訊今年國內外遊戲業務的增長前景，尤其是今年下半年國內遊戲業務的高基數效應？AI 對遊戲業務有何影響？
A：從可觀察的事實來看，去年年底公司遞延收入（大部分來自遊戲業務）同比增長了百分之十幾，這些遞延收入將在 2025 年上半年和下半年，甚至 2026 年部分時間轉化為報告收入。今年春節期間，公司 5 款收入最高的遊戲日活用户同比增長，這是一個積極的領先指標。
主觀上，公司有幾款遊戲有望成為常青遊戲，如《三角洲行動》；公司還有多款新遊戲正在籌備中。AI 技術對遊戲業務有直接和間接的好處。
直接方面，遊戲開發者可以用 AI 更快地創造更多內容，更有效地服務更多用户；間接方面，從更長期來看，如果人們更廣泛地使用 AI，會有更多時間和意願參與高自主性活動，而遊戲作為互動娛樂方式是很好的表達途徑。此外，從競爭動態來看，AI 能讓常青遊戲更常青，在遊戲製作中可以在更短時間內製作出優質內容，高頻更新遊戲；在 PVE 體驗中能讓遊戲更刺激，在 PVP 中能更好地進行匹配、平衡和指導新用户，使熱門大型遊戲更受用户歡迎。
Q：2025 年第一季度商業支付活動趨勢如何？
A：觀察到交易數量進一步增加，但客單價（ASP）仍面臨壓力。從總收入角度看，商業支付基本與去年持平。消費者消費傾向有所回升，但商家端仍存在較大定價壓力。若消費者需求持續改善，隨着時間推移，商家之間的價格競爭會趨於緩和，有望實現價值增長，但這仍需進一步觀察。
Q：2025 年資本支出（CapEx）與收入比率維持在低兩位數水平，背後的原因是什麼？是預計生成式 AI 需求增長放緩，還是 2024 年的大幅投入足以滿足 2025 年的需求？
A：2024 年末的投入增加應足以滿足 2025 年生成式 AI 及其他需求。從訂購 GPU 服務到在數據中心完全部署存在時間差，在 2024 年第四季度和 2025 年第一季度部分時間處於這一階段，但到第一季度末已部署的 GPU，可滿足內部推理需求、元寶需求以及騰訊雲向客户出租產生直接收入。
從整體來看，去年一段時間內公司的資本支出相對中國和全球同行較大，在第四季度是中國科技公司中資本支出最大的。但中國科技公司資本支出佔收入的比例普遍低於一些西方同行，這是因為中國公司更注重 GPU 服務器的高效利用，且這並不影響技術研發的最終效果，DeepSeek 的成功就證明了這一點。不過，這一情況是動態的，若搜索需求突然增加，會增加 GPU 訂單，公司會靈活應對市場動態。
Q：哪些垂直行業在廣告業務中受益最大？廣告客户行為有何變化，如何促進了廣告收入增長？
A：實現同比增長的廣告類別包括電子商務、金融、快速消費品、遊戲、本地服務、教育、醫療保健等多個領域。隨着 AI 技術的應用，先在視頻賬號部署，然後逐漸滲透到微信其他業務、騰訊其他業務及廣告網絡，隨着時間推移，廣告業務的受益範圍會越來越廣泛。
Q：在資本配置方面，公司的優先事項是什麼？如何看待當前 AI 行業需求旺盛情況下的併購投資？
A：資本配置的首要原則是為公司和股東創造回報，不同時期會有不同的投資重點。過去投資了大量生態系統和合作夥伴，建立了龐大的投資組合，之後通過股息和股票回購向股東返還現金。現在 AI 領域有很大潛力，希望制定投資策略為未來投資，同時通過股息和回購提供當期回報。
公司有強大的財務能力，運營現金流強勁，投資組合規模大且有價值，其中很大一部分具有高流動性，有足夠資源投資未來，包括 AI 領域和必要的投資活動。今年已宣佈將支付 410 億港元現金股息，股票回購從去年的 1000 億降至 800 億，相當於預留 200 億的靈活緩衝資金，以觀察是否需要進一步投資 AI。綜合來看，公司在努力平衡當期回報和未來投資，且有充足的財務資源支持。
Q：如何看待 2025 年及未來幾年的利潤率擴張情況？
A：過去兩年公司享受到了運營利潤率槓桿，關鍵原因在於毛利潤率的提升。基礎業務的綜合毛利率約為 50%，而一些新的收入流貢獻了大部分的收入增長，其毛利率達到 70% - 80%，這種業務結構的轉變拉高了整體毛利率，使得毛利潤增長快於收入增長。
從長期來看，隨着綜合毛利率接近新增業務的毛利率，綜合毛利率的提升速度會逐漸放緩。不過，公司的高質量收入流，如視頻賬户廣告、搜索廣告、一些增值金融服務、電商佣金以及自有遊戲等，通常比整體收入增長更快，且貢獻的利潤率遠高於綜合利潤率。因此，公司認為將繼續漸進享受毛利潤槓桿，進而實現運營利潤相對於收入的增長。當然，人工智能投資可能會對此產生一定的反向影響，需要進行平衡。
Q：我們看到很多公司都發布了他們的大模型或 AI agent，請問管理層怎麼看待該領域未來的核心競爭要素，以及我們的優勢在哪裏？公司管理層如何看待大語言模型未來的關鍵競爭因素，公司的競爭優勢是什麼，未來如何通過增加功能來提高用户參與度？
A：市場未來會有多種類型的 AI 智能體，它本質上是利用模型能力並連接不同軟件工具以完成複雜任務的概念。公司可以利用高質量的模型構建獨立的 AI 智能體，同時依託不同軟件平台上的大量用户，如瀏覽器等。
在微信和 QQ 等應用內也可以設置 AI 智能體，這些智能體能夠利用應用內的生態系統，為用户完成複雜任務，提供優質服務。以微信為例，其優勢一是擁有大量用户，用户日均使用時長較長且打開頻率高；二是微信內的活動非常多樣化，涵蓋社交、通訊、內容、工作、學習、交易等多個方面，還有眾多小程序，可基於模型輕鬆構建能連接眾多小程序的智能體，為用户完成活動和複雜任務。不過，公司會謹慎、耐心地打造這些體驗，同時注重用户的數據安全以及舒適和安全感。
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
