美光：“東風” 是不遠，但等風有風險

$美光科技(MU.US) 於北京時間 2025 年 3 月 21 日早的美股盤後發佈了 2025 財年第二季度財報（截止 2025 年 22 月），要點如下：

1、劃重點：回血幅度還不錯。作為重中之重，下一季度（25 年 3-5 月）指引收入 88 億，上下浮動 2 億；相當於環比增長 9% 上下，超過市場預期平均的 7% 修復幅度。但海豚君注意到，頭部外行在最新報告中，有的已經把環比回彈幅度拉到了 10% 以上。

2、劃重點：毛利率指引有點弱。雖然 HBM 雖然在出貨清淡期，2 月份以來內存 DDR4、5 的價格都有反彈，市場原本以為，能夠對沖一定的毛利率回落。但公司給出的指引 36.5%，上下幅度一個百分點，指引中值稍低於預期。

事實上，公司 2 月份在小範圍溝通會上，説過三季度毛利率環比會掉幾百個基點（a few hundred bps）。主要是因為 to C 端的產品佔比提升，to C 產品價格還在相對低的位置，同時 NAND 市場狀況差。但是三季度之後，行業會起來，毛利率會持續修復。

3. 總體業績：收入在壓低市場預期之後，實際 81 億，小超預期 79 億；但毛利率因為一季度 HBM 出貨沒有上量，同時 DDR 和 NAND 的價格 12 月和 1 月基本都在低點，整體還是較弱的狀態。

4、HBM 所在的 DRAM 環比也負增長了：作為佔比 75%+ 的收入主力，DRAM 業務收入環比下滑了 4%，61 億美金，與市場預期幾乎完全一致。DRAM 中，AI 服務器所用的 HBM 單季貢獻收入超 10 億，環比增長超 50%，且 HBM 出貨節奏超我們自己的預期。

除了 GPU 所用的 HBM，傳統服務器中高性能的 D5 和低功率的 DRAM 2025 財年會創收幾十億美金。

5. 通過從分業務單元的收入細分，可以清晰看到毛利率為何走弱：收入往 60% 攀升的計算和網絡業務，在第一財季環比飆漲了 46% 之後，本季度環比僅增 4%，

6. 經營利潤下滑明顯：由於新品研發等，研發費用高強度，並沒有市場預期的環比下滑，同時營銷和管理支出環比也基本穩定，都比市場預期的多，經營利潤明顯不如市場預期。

但要注意的是，當下 AI 雲側和端側硬件爆發的預期下，HBM 和 DDR 需求的確定性都比較高，在推進 HBM 的產品迭代之際，實際對支出端不做過高要求。

海豚投研觀點：

美光當下階段最、最、最重要的指標還是收入、毛利率趨勢。其中收入增長，尤其是是 HBM 的放量速度更為重要。

但這裏的問題是，在美光這裏由於 HBM 產能已被預定光了，2025 年剩下的時間，都是產能爬坡和釋放的問題。

目前整體節奏順利，甚至是超公司預期的，這是好事，但當下供給側邏輯，基本上從 HBM 收入角度，沒有什麼彈性空間。

所以真正驅動它股價大概率是兩大因素：

a. 2026 年以後的 HBM 供需預期如何？能否繼續走供給側驅動邏輯？到時比如説三星到時是否已經能夠供貨英偉達？同時，類似 Deep Seek 這種技術的出來，會拉低端側產品使用 AI 的硬件配置需求，可能會 HBM 的確定性也會產生明顯的擾動。

要注意，在 AI 內存投資這條線上：不同於英偉達和台積電的壟斷邏輯，事實上 HBM 更多還是供需錯配邏輯，壟斷邏輯就差很多。這種情況下，美光本質上還是一個 “週期股” 邏輯，生意質地會比英偉達和台積電差 N 條街。

b. 端側 AI 硬件的能否快速滲透？是否能夠帶動 DDR 需求的提升，並帶動 DDR 單價向上？公司目前給電腦和手機市場的出貨量預期還是中個位數增長上下，似乎並沒有把預期打得很飽滿。

作為週期股，當下好的是，美觀在當前的這個上行週期內，有 HBM 這個增量市場、還有 AI 端側應用帶來的單設備內存/硬盤價值量提升的機會。

只是超短期，從節奏上來説，到 5 月份的這個季度，雖然公司給的指引超了預期，但環比的起量幅度來看，應該還是美光相對 “清淡” 的季節裏。

而到了 2025 自然年的下半年，AI 換機故事起量，HBM 跟隨 GB 系統大批量出貨，美光的高光時刻才會真正到來。

整體來看，海豚君覺得，當下高景氣度週期在即的情況下，美光如果有明顯回落，可能意味着不錯的進場機會。

而目前從估值上來看，2025 財年 20X 的 PE，應該説處於上行週期稍微中間的估值位置上，下半年是有確定性，但是可以尋找更舒適的價格來進入。

一、以下附上公司管理層在 HBM 和相關市場上的核心信息：

1. HBM 核心信息: 濃墨重彩，再講 TAM 故事。

a. 又上調 HBM 的市場規模預期了： 把 HBM 的 2025 年市場規模預期拉到了 350 億美金，而且到 2025 自然年四季度，美光的市佔率會跟隨他們產能市佔率一起上來。2025 年 HBM 的產能已經全部賣光。現在開始談 2026 年的訂單。

b. HBM 產能分類上，HBM3E 12H 產能佔比更高，而且目前也已經開始量產，到 2025 自然年下半年，HBM3E 12H（主要裝配 GB 300）會是出貨的主力，HBM3E 8H（裝在 GB 200），是打輔助的。

c. HBM 收入預期：2 月份季度已經開始批量發貨給第三家客户，後面還會有新的客户進來。2025 年財年 HBM 會創造 “數十億”（multi-billion）美元的收入。

d. 產品進展：HBM4 會在 2026 自然年發佈，帶寬相比 HBM3 提升 60%。

2. NAND：一些數據中心短期客户還是清庫存，後面幾個月可能會看到出貨量的提升。

3. 電腦市場：估計 2025 自然年中個位數增長，增速更多是在下半年，主要是因 10 月 Windows 10 會退役，可能會激起 AI PC 的換機興趣，而 AI PC 最低內存至少 16G，現在平均也就是在 12G。

4. 手機市場：主要希望也是在 AI，因為 AI 手機內需基本需要在 12GB 以上，而去年的手機普遍是在 8GB 內存。

5. 2025 年 DRAM 出貨量會是在中高雙位數，而 NAND 是低個位數增長區間。長期來看，應該都是在 15% 上下。

6. 美光 2025 自然年 DRAM 和 NAND 產量增長會低於行業需求增長，存貨天數會下降；但銷量市佔率會保持穩定；

二、關鍵圖表，貼圖供參考：

<此處結束>

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財報季

2024 年 9 月 26 日財報點評《美光：大起大落，壓艙石還得看週期》

2024 年 9 月 26 日電話會《美光：2025 財年的資本開支集中在 HBM（FY24Q4 電話會紀要）》

2024 年 6 月 27 日財報點評《美光：漲價也撐不住厚厚的期待》

2024 年 6 月 27 日電話會《美光：下半年毛利率將持續提升（3QFY24 電話會）》

2024 年 3 月 21 日財報點評《美光：存儲大漲價，掀開 HBM3E 爭奪戰》

2024 年 3 月 21 日電話會《美光：HBM3E 量產，供貨英偉達（2QFY2024 電話會議紀要）》

2023 年 12 月 21 日財報點評《美光科技：存儲寒冬已過，漲價迎春》

2023 年 12 月 21 日電話會《毛利率，將迎來持續提升（美光 1QFY24 電話會紀要）》

2023 年 9 月 28 日財報點評《美光科技：虛回暖，真低迷》

2023 年 9 月 28 日電話會《庫存難題不再，價格何時迎來漲？》

2023 年 6 月 29 日財報點評《美光科技：AI 浪潮掀起，拐點已至？》

2023 年 6 月 29 日電話會《庫存去化尾聲，AI 再添新火（美光 3QFY23 電話會）》

2023 年 3 月 29 日電話會《經歷最差時期，半導體或漸現曙光（美光 FY23Q2 電話會）》

2023 年 3 月 29 日財報點評《美光的 “大出血”，或許不是壞事》

深度

2024 年 6 月 18 日《AI 存儲：HBM 抓着英偉達的命門》

2023 年 4 月 13 日《美光：GPT 降温，無礙存儲衝底回暖》

2023 年 3 月 15 日《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露