美光（紀要）：HBM 25 年連續爬坡， 2026 年收入會更高

以下是海豚投研整理的美光 FY25 Q2 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《美光：“東風” 是不遠，但等風有風險》

一、財報核心信息回顧

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

2.2 Q&A 問答

Q：是否仍能看到毛利率從第四財季開始改善，甚至持續更久？這種改善是否涉及數據中心和消費相關產品，以及整個 DRAM 和 NAND 業務板塊？

A：第三財季毛利率環比下降，主要是由於 to C 產品的銷量佔比上升、第一自然季 to C 市場定價較低等因素，HBM 能對沖一些，不過上次會議指引後，情況有所改善，最新觀點已反映在今日指引中。

目前未提供第四財季的指引，但預計毛利率會有所上升。有利因素包括市場狀況有望改善，HBM 和其他高價值產品預計增長並改善產品組合；不利因素包括 NAND 產能利用率不足，隨着庫存清理，第四財季將承擔更多成本，且第四財季還會有 DRAM 建設活動和新節點的啓動成本。總體而言，預計第四財季毛利率較第三財季有所上升。

Q：將 2025 年 DRAM 行業位需求展望從上次財報的中兩位數增長提升至中高兩位數，除了 HBM 相關因素，DRAM 的其他細分領域是否也推動了行業需求改善？

A：預計消費業務方面，到春季客户庫存會處於更好的狀態，實際情況也確實如此。智能手機和 PC 市場中搭載 AI 的設備越來越多，推動了容量增長。
隨着客户庫存接近健康水平，客户恢復採購，這些都反映在 2025 年位需求指引中。此外，數據中心需求持續強勁，HBM 對數據中心需求增長和營收增長貢獻很大，高密度 DIMM 以及美光領先的 LP 產品也推動了 2025 年需求增長。

Q：第三財季指引中營收預計增加約 7.5 億美元，其中 DRAM 和 NAND 分別貢獻多少？這兩個市場的位增長分別是多少？是否預計 DRAM 和 NAND 營收都將增長？

A：已提供合併營收數據、DRAM 和 NAND 的年初至今營收、位增長和價格數據，以及全年位需求增長數據，可據此對營收前景進行銷量和價格假設。預計第三財季 DRAM 和 NAND 的出貨量都將增長。DRAM 由於 HBM 和數據中心業務更可能增長更多。

Q：財年第四季度的利潤率能否回到財年第二季度的水平？何時能看到來自 HBM 和非 HBM DRAM 成本降低帶來的真實良好效益，得到一個清晰的毛利率數字？

A：公司不提供第四季度的利潤率數字，但已表明第四季度毛利率將較第三季度有所上升。在技術和市場產品方面處於有史以來的最佳位置，製造運營良好。

在成本方面，2025 財年 DRAM 的總成本預計持平，NAND 的總成本與前端成本降低幅度一致，為低兩位數。公司正在 NAND 收縮供給，包括降低產能利用率、減少資本支出、推遲節點過渡，並且這部分業務已開始出現改善跡象。

在 DRAM 業務方面，HBM 持續增長，數據中心需求廣泛，DRAM 供應緊張，預計到財年末存貨週轉天數（DIO）水平將低於目標。公司會繼續專注於提高產品組合中高利潤業務的營收佔比，以增強盈利能力。

Q：近期內存價格的上漲，有多少是真實終端需求所致，有多少是關税相關的提前採購？目前行業定價動態的可持續性如何？

A：DRAM 和 NAND 在消費端（智能手機和 PC）的需求驅動因素正在改善，消費者市場的客户庫存水平正接近正常水平。PC 方面，預計今年下半年隨着 AI PC 需求增加和滲透率提高，對 DRAM 的需求將上升，AI PC 比普通 PC 需要更多的 DRAM 容量。

智能手機方面，多款 AI 智能手機推出，其 DRAM 容量也高於去年。數據中心對 DRAM 的需求趨勢也持續強勁。

在供應方面，DRAM 供應緊張，因 HBM 需求增加；NAND 方面，各廠商的供應行動和晶圓廠歇產改善了供應狀況。整體來看，行業的供需環境正在改善，公司專注於推動第二自然季價格上漲，產品在各終端市場細分領域處於有利地位，有望繼續抓住業務機會，提高業務在行業高利潤領域的佔比。

Q：從 HBM3E 8H 轉向 HBM4 12H 時，12H 的良率是否會低於 8，這對毛利率是否有負面影響？

A：在 HBM3E 8H 的執行情況令人滿意，在第二財季交付的 HBM3E 超過計劃，首次實現營收超 10 億美元。HBM3E 8H 的良率和產能爬坡情況良好。8H 在產能和良率爬坡方面的經驗將有助於 12H 的爬坡。

目前 12H 已實現量產，像其他新產品一樣，這類複雜產品在早期存在良率爬坡過程。預計 12H 相比 8H 有溢價，會繼續提升 DRAM 利潤率。公司在下半年會將大部分產品產量轉向 12H，隨着產量增加，良率也會提升，到今年年底，預計公司的市場份額將與整體行業 DRAM 份額一致。

Q：目前庫存天數為 153 天，要在兩個季度內降至目標 120 天，需要達到多少銷量？庫存受 HBM 供應趨勢等因素的影響如何？怎樣實現大幅降低庫存？本季度庫存是否開始下降？

A：第二季度庫存天數是 158 天。DRAM 市場情況比 NAND 緊張，公司在 NAND 方面採取了供應行動，已看到良好的銷量增長且預計將持續。行業存在產能利用率不足、削減資本支出和延遲節點過渡等情況。在 DRAM 方面，人工智能驅動的增長，特別是 HBM 相關產品，導致市場供應緊張。公司之前設定的庫存目標是 120 天，預計在第四財季 DRAM 庫存天數將低於該目標。庫存天數全年會逐步下降。

Q：在 NAND 方面，能否考慮 5 月和 8 月的產能利用率不足費用和期間成本？以及如何看待 8 月和 11 月的增量建設成本？

A：第三季度的期間成本比原計劃少，部分原因是結構性降低了產能，更多的產能利用率不足的支出是計入庫存，而不是作為期間成本。第四季度及 2026 年，低產能確實會對毛利率造成壓力。

但即使這樣，業務增長、市場條件改善和產品組合優化，預計會使第四季度毛利率有所提高。就啓動成本而言，第三季度到第四季度的環比影響相對較小，但隨着愛達荷州晶圓投產臨近，到 2026 年該成本會增加，公司會在計劃和時間確定後提供更多信息。

Q：對於 HBM 行業，如何看待上半年和下半年的情況？

A：從 8H 到 12H，下半年 HBM 收入會持續增長，因為 12H 產品會比 8H 產品有一定溢價。預計 2025 年 HBM 行業總規模超過 350 億美元，下半年佔比更大。此外，HBM 客户羣在擴大，美光已開始向第三個大客户供貨，這也會推動下半年 HBM 收入增長。

Q：在低端市場，特別是 DRAM 方面，LP4 和 DDR4 的業務佔比情況如何？隨着下半年 HBM 增長和部分消費市場正常化，這對下半年的營收和利潤率影響大嗎？

A：在本財年剩餘時間裏，LP4 和 D4 產品的收入約佔公司總收入的 10%。LP4 和 D4 在公司整體收入中佔比相對較小，美光在 D5 和 HBM 以及基於 D5 和 LP5 的數據中心和其他消費市場產品方面處於領先地位，LP4 和 D4 的佔比會隨着時間推移逐漸變小。從 DRAM 需求驅動因素和供應緊張情況來看，DRAM 行業整體狀況在改善，這也會影響 DRAM 市場各部分的整體動態。

Q：過去説 HBM 產品全年售罄，但過去幾個季度 HBM 的市場總需求假設提高了。展望明年，更高的市場總需求假設意味着明年也會有更高的需求，美光是否有能力增加產能以維持 HBM 市場份額（與 DRAM 整體份額相當）？

A：到 2025 年底，美光在 HBM 的市場份額將與行業 DRAM 份額相當。從運行情況看，2026 年全年的市場份額將高於 2025 年。美光一直專注於增加 HBM 產能，在提升產能、從 8H 向 12H 轉換方面執行良好，還計劃明年將 HBM4 推向市場，並滿足相關產能需求。雖然目前未預測 2026 年的市場份額，但對美光在 HBM 領域的地位、與客户的緊密關係、技術和產品執行能力以及整體制造能力都很有信心。

Q：過去 3 個季度營收在每年 78 億 - 88 億美元之間，上一次達到這個營收水平是約 3 年前的上一輪上升期，但當時毛利率要高 10 個百分點，在折舊變化不大的情況下，為何當前毛利率低 10 個百分點？這是否意味着毛利率再也無法達到 50% 以上，若有可能，能否給出實現路徑？

A：整體而言，DRAM 業務的毛利率表現良好，得益於基於 D5、LP5、HBM 產品的強大技術和產品地位。拉低毛利率的是 NAND 業務，這是由於整體行業環境以及行業供需失衡所致。

Q：公司提到增加高價值解決方案業務佔比，但評論和新聞稿中指出毛利率降低的部分原因是消費市場敞口增加，且 NAND 業務下滑幅度遠大於 DRAM，那麼 DRAM 業務是否也出現消費市場敞口增加的情況，原因是什麼，公司將如何改變這一狀況？

A：在數據中心業務方面表現良好，DRAM 業務在數據中心的業務佔比持續增加，公司在數據中心 DRAM 領域擁有領先產品，如 HBM 和 SOCAMM 產品。

在消費市場方面，過去幾個季度消費端存在客户庫存積壓問題，DRAM 業務也受影響。隨着客户庫存逐步恢復正常，加上消費設備的人工智能驅動因素，消費市場尤其是智能手機的需求強勁反彈，這導致 HBM 耗硅量上升，先進製程供應緊張。

供需基本面的變化使得公司能夠在第二財季推動價格上漲。在 NAND 業務方面，行業採取的供應措施以及客户消費端庫存恢復正常，也帶動了 NAND 業務的需求回升，公司同樣會在第二自然季推動 NAND 業務價格上漲。

以下是電話會後又開的小範圍會議內容：

Q：HBM 市場規模上調至 350 億美元，是由產品數量驅動還是產品內容驅動？是否意味着 GPU 數量相比之前有所增加，還是更多是因為產品內容升級，如更快向 12 HI 轉變？這個數字是否有進一步提升的空間？

A：這是第二次上調 HBM 的 TAM 規模。增長源於更強勁的出貨量以及更快向 12H 轉變，預計 25 自然年下半年，大部分出貨量將是 12H 產品，因容量增加，其平均銷售價格（ASP）也更高。整體 HBM 需求持續強勁，公司自身的 HBM 出貨量也超出預期和內部計劃，這些因素共同促成了 TAM 的增長。

Q：關於毛利率，Q4 存在一些啓動成本不利因素，能否量化這些成本？這些成本是否會持續到 Q4 之後，如 Q1 等？另外，是否在銷售高成本庫存產品，這一不利因素何時會消除？

A：啓動成本相對較小，在財年末，根據收入情況，影響在 30 - 40 個基點以內。隨着業務活動水平的提升，特別是在愛達荷州和最新的 DRAM 節點相關業務，這些成本在 2026 年將增加。

關於庫存，之前已對庫存進行減記，這些庫存已清理完畢，目前的庫存成本控制良好。在 NAND 方面，存在產能利用率不足的情況，相關成本反映在庫存中，導致部分高成本庫存，這些成本將在第四季度開始逐漸消化並持續到 2026 年。

Q：從 8H 到 12H，價格溢價是否是同類產品的價格溢價？另外，從 HBM3E 到 HBM4 的過渡，從製造角度來看，與之前從 3 到 3E、從 8H 到 12H 的過渡相比，難度如何？有哪些差異和相似之處？

A：12H 產品更復雜，對所有供應商向更高層數轉變都有影響，因此價格更高，不僅是因為容量增加了 50%，每比特價格也因這些因素而提高。從 HBM3E 到 HBM4，有許多新技術將整合在一起，以實現 HBM4 顯著的性能提升，這是客户所渴望的。在

前端製造環節會整合相關元素以實現更高性能，在組裝和測試流程中也會採用新技術，從而能夠在 2026 年開始實現大量集成 HBM 立方體的生產。目前 8HHBM 表現超出預期，其製造經驗為 2025 年剩餘時間和 2026 年的 3E 12H 產品的量產奠定了良好基礎，也將為 HBM4 的發展提供重要的基礎學習經驗。

Q：本季度和上季度都提高了 TAM，同時預計今年年底能維持市場份額，儘管此前提到全年產品會售罄，這三者該如何調和，是因為更好的良品率才得以維持年底的市場份額目標嗎？另外，明年有競爭對手在英偉達處的產品認證仍有困難，如果市場上有更多市場份額可供獲取，美光能多快提高供應量來抓住機會？

A：在生產方面，公司對能夠提供比之前計劃更多的供應感到非常滿意，這有助於實現到日曆年年底達到自然市場份額的目標。TAM 的增長是多種因素的結合，包括今年早些時候更強勁、更快速地向 12H 的轉變，今年下半年大部分時間將採用 12 層技術，這帶來了更高的 ASP。美光自身超出計劃的出貨量也對 TAM 增長有貢獻，較高的出貨量使公司儘管 TAM 增長仍能維持市場份額目標。

從長期來看，美光正在對高帶寬內存（HBM）產能進行大量投資，認為 HBM 市場未來幾年將持續擴張，到 2030 年有 1000 億美元的發展指引，這是一個多年的增長機會。公司會在投資上保持紀律性，也會關注供應上線的規模，同時會尋找機會專注於行業利潤池中更有利可圖的部分。

Q：之前提到預計今年 DRAM 的總成本大致持平，之前的描述是前端成本結構有中到高個位數的變化，這個新的持平預測是否包含 HBM？

A：是的，這個預測包含 HBM。

Q：美光在 AI 服務器的 LPDDR5X 方面表現出色，隨着向 GB300 的 SOCAMM 架構轉變，美光能否維持強大的市場份額地位？從 G200 週期的焊接解決方案轉向模塊是否會帶來 ASP 提升？

A：無法對焊接版本和模塊的 ASP 進行評論。美光的數據中心 LTE 解決方案非常成功，至今仍是全球唯一一家大量出貨 LPDRAM 的公司，也將是第一家實現 SOCAMM 量產的公司，美光與英偉達深度合作開發已有一段時間且看好 SOCAMM 的機會。

美光在數據中心 LP 產品的量產時間、出貨量和經驗方面都有很大領先優勢，有望取得良好成果。此外，本季度（第二季度）高容量 DMS 加 LPDRAM 的季度營收也突破了 10 億美元里程碑。

Q：到 2024 年第四季度，貴公司在高帶寬內存（HBM）動態隨機存取存儲器（DRAM）市場的份額相比年初幾乎翻了一番。展望 2026 年，隨着 HBM4 的量產，考慮到當前的市場份額，公司 2026 年 HBM 的營收是否可能翻倍？2026 年 HBM 的產能是否也會有類似的增長？

A：公司在 2025 年全年都會提升 HBM 的產能，目標是使 HBM 的市場份額與 DRAM 的市場份額保持在相近水平。隨着 HBM 整體市場規模（TAM）的增長，公司會確保 HBM 產能持續增長。

預計 2025 年全年公司 HBM 的季度營收將強勁增長，到年底達到目標份額。這意味着 2026 年 HBM 的營收將顯著高於 2025 年，且 2025 年每個季度的營收都會高於上一季度，整體業務前景良好。

Q：在服務端，公司的 QLC SSD 的市場接受度是否有更快的提升？

A：在人工智能服務器中，對高容量 SSD 的需求有明顯的增長趨勢。隨着時間推移，當需要更高容量時，會更多地採用 QLC 技術。從數據中心整體來看，大型超大規模數據中心運營商希望減少硬盤驅動器（HDD）的使用，因為 HDD 在很多方面存在侷限性，如無法充分利用全部容量、可靠性問題以及功耗問題等。

從 NAND 的發展趨勢來看，未來幾年其存儲密度、功耗優勢、服務器整合優勢以及總體擁有成本（TCO）優勢，會促使越來越多的客户減少 HDD 的部署。目前一些領先客户已經開始大幅減少 HDD 的使用，公司作為相關供應商，也在與希望部署大容量 SSD 並移除部分 HDD 的終端客户直接合作。這是一個令人興奮的機會，雖然發展需要時間，但一旦啓動，在部署方面將產生滾雪球效應。

Q：目前企業 SSD 市場情況如何？數據中心 NAND 出貨量是否開始回升？是否受到 Blackwell 出貨量增加的幫助？

A：在 2024 年第四季度末，有一些大型交易正在招標，導致一些客户購買了固態硬盤，多個客户進行了採購，但最終部分交易在雲公司的部署方面未能達成，因此多個數據中心 SSD 供應商的客户處存在一定庫存。

在 2025 年第一季度，隨着人工智能服務器端需求持續消耗部分庫存，處於庫存消化期。到第二季度，大部分庫存將被耗盡，訂單模式的運營率將再次回升。

隨着人工智能服務器的持續增長，從未來幾個月開始，數據中心 SSD 的 TAM 應會逐季改善，並在 2025 年下半年比上半年更強，上半年存在一些與庫存消化相關的問題。在第三財季，預計數據中心整體收入將創下另一紀錄，但不會細分數據中心各部分的情況。

Q：中國內存供應曾在去年下半年對傳統 DDR5 DRAM 和 NAND 的定價產生負面影響，隨着更多消費需求轉向 DDR5，考慮到更先進產品帶來的更大技術和質量障礙，來自中國的直接供應和定價風險是否開始減弱？

A：過去一年，中國總部企業供應到市場的產品主要集中在 DRAM 的 DDR4 和 LP4。由於中國客户在這些舊技術上停留的時間較長，一些中國消費產品減少了原本可能的 DDR5、LP5 的消耗，而是更多地使用 DDR4、LP4 來消化中國本地供應。

過去幾個月，個人電腦和智能手機的庫存環境影響了 DDR4、DDR5 的定價環境。預計到 2025 年春季庫存消耗情況會更健康，目前確實看到庫存如預期般變得更健康了。這也是第三財季消費產品組合增加的部分原因，特別是在智能手機領域，訂單出現反彈，不僅是因為庫存和銷售情況改善，平均容量也從 8GB 增加到 12GB。

過去幾個月來自中國的供應主要是 DDR4、LP4，展望未來，只有約 10% 的收入會受到這部分的影響。DDR5 在之前提到的時間段內並未進行大規模生產，過去幾個季度的影響主要來自其他方面，而非中國的 DDR5 供應，因此在 DDR5 上直接競爭的重疊減少了。

Q：為什麼你們認為今年 DRAM 和 NAND 行業的出貨量會低於終端市場需求，是否是高比例的 HBM 有助於抵消中國廠商在消費級 DRAM 和 NAND 方面的競爭影響？

A：我們並非想表達行業出貨量會低於需求，而是美光的供應增長將低於需求增長，這會使我們的庫存自然減少。就 HBM 而言，由於目前耗硅比例為 3:1，HBM 在需求中的佔比不斷增加，隨着 HBM4E 的發展，未來比例會超過 4:1。

這些因素導致 DRAM 供應中非 HBM 部分受限，需要更多投資來擴大晶圓產能，以防止該部分供應過度受限。

展望未來，我們預計市場態勢會更健康，HBM 持續增長，需求驅動因素將從僅由 AI 驅動擴展到更多方面，如智能手機市場已在改善，隨着 Windows 10 的停用，Windows PC、AI PC 也將改善，平均容量會提升，工業和汽車庫存改善後也將帶動相關市場。

Q：如果行業供應受整體資本投資限制，且 HBM 貿易比例持續增加，為了在 2026 財年實現 HBM 市場份額目標，資本投資是否需要從目前每年 140 億美元的水平提高？這兩個因素是否會限制 HBM 銷售佔比增長帶來的利潤率提升空間？

A：目前我們不會給出 2026 年的資本支出預測，會在接近 2026 財年時提供相關指引。毫無疑問，HBM 的多年增長以及客户對我們 HBM 的需求預測，都需要更多 HBM 產能。

HBM 產能的增加會越來越限制行業中非 HBM 部分，需要一定投資來確保滿足非 HBM 部分的需求，我們會繼續在兩者間尋求平衡。另外，我們已宣佈動工建設第二座 HBM 製造工廠，該工廠將於 2027 年投入運營併產出產品，會進行 HBM 特定的投資，主要是在後端，進行組裝和測試，以滿足隨着 HBM 從 HBM3E 發展到 HBM4 以及未來幾代產品時的市場對產量增長和技術要求。

對於核心 DRAM 晶圓製造技術和設備的支出，我們會保持審慎，並根據市場需求和供應信號做出反應。

Q：高層談到美光處於最佳競爭位置，從歷史盈利趨勢來看，2018 年美光每股收益超 15 美元達到最佳，當説美光處於最佳競爭定位時，是否意味着盈利機會可能達到兩位數並創造新紀錄？

A：所謂美光競爭定位是指產品和技術能力與競爭對手相比的優勢。美光在所有高利潤領域都在獲取市場份額，如高帶寬內存（HBM）、高容量雙列直插式內存模塊（DIMMs）、數據中心的低功耗動態隨機存取存儲器（LPDRAM）、數據中心固態硬盤（SSDs）、移動產品 UFS4、高速 LP5X 汽車產品等。美光將業務組合向高於行業平均利潤的領域推進，在這些領域產品實力強且份額不斷增加，同時整體比特份額保持平穩。

在每股收益和運營利潤率方面，NAND 行業環境具有挑戰性，美光采取了三管齊下的策略，即短期產能利用不足、中期降低資本支出和產能、長期延長節點間時間，以改善行業健康狀況。

DRAM 行業在平衡、健康和盈利能力方面比 NAND 要好，美光持續專注於該領域的技術和業務組合。從技術角度，美光是行業內首個在 1 gamma 工藝中採用極紫外光刻（EUV）技術且成本效益高的公司。隨着行業環境改善，尤其是 NAND 行業，美光的運營利潤將有更好的發展軌跡。

美光的財務潛力受市場條件和行業狀況影響。需求方面，人工智能驅動的需求帶來積極趨勢，圖形處理器（GPU）和專用集成電路（ASIC）架構推動了差異化內存需求；供應方面，DRAM 中 HBM 驅動的貿易比率會限制供應，美光在前沿領域優勢明顯，NAND 方面美光也展現出了自律。此外，美光資產負債表強勁，有能力維持領先地位並利用未來良好的市場。

Q：考慮到美光所詳述的長期趨勢，如何理解這些趨勢帶來的盈利機會的持久性，隨着業務組合中高利潤業務佔比增加，運營利潤會如何變化，盈利能否持續？

A：業務組合的轉變和特定產品附加值的增加，以及人工智能對 HBM 和低功耗 DRAM 等的需求，都產生了積極影響。但由於行業此前的嚴重低迷，整體行業庫存水平仍處於高位，不過情況在改善。

上一季度庫存略有上升，DRAM 銷量下降，NAND 有適度增長，第三季度出貨量增加，美光整體庫存水平下降，預計到年底 DRAM 庫存將低於目標水平，這與更有利的市場條件相關。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露