比亞迪: 砸錢、賺錢兩不誤，除了 “車王” 還有誰？

$比亞迪股份(01211.HK) 於北京時間 3 月 24 日晚，港股盤後發佈了 2024 年第四季度業績。要點如下：

1. 收入端表現不錯，核心的汽車業務（包括電池業務）收入端超市場預期：本季度收入端表現不錯，總收入 2749 億，超過市場預期 2595 億，本次比亞迪汽車和比亞迪電子業務收入都雙雙超預期。

但在最核心的汽車業務（包括電池業務方面），市場本來認為比亞迪因為年底開始有降價行為，四季度收入會環比下滑，但本季度汽車單價反而呈現了環比上升的趨勢，從上季度 13.9 萬元環比增加 0.5 萬元至本季度 14.4 萬元，帶動了汽車收入超預期，海豚君認為可能由於高端化帶動，尤其是高端混動佔比的提升。

2. 汽車業務毛利率不及預期，但問題也不大：本季度汽車毛利率（含電池業務預估）在高端化佔比提高 + 規模效應釋放的情況下，反而相比上季度環比下行了 0.2 個百分點，海豚君認為可能主要是由於三季度由在建工程的大額轉固，導致固定資產的高增，這部分高增的固定資產的折舊影響會全額體現在四季度，導致單車折舊成本相比上季度可能還在環比上行，一定程度上拖累了毛利率。

3. 三費仍在大幅度增長：本季度三費仍然持續高增趨勢，尤其是研發費用上，環比增長了 62 億達到近 200 億，達到了歷史新高！而海豚君認為比亞迪四季度高增的研發投入主要用於：① 高端化車型四季度陸續上市，加大對高端化車型技術投入；② 為 2025 年智駕平權做準備；③ 研發新一代純電超級 e 平台，所以相對可以被市場理解。

4. 本季度資本開支開始加大，疊加比亞迪配售融資行為，預計海外產能的投資加大：本季度資本開支 278 億，環比上季度 223 億還要增加 56 億，預計為今年國內銷量高增所需要的產能 + 海外產能的投入做準備。

5. 單車淨利基本和上季度環比持平，略超市場預期：對於投資者同樣關注的單車淨利方面，本季度單車淨利 0.93 萬元，基本跟上季度環比持平，但超出市場預期的 0.9 萬元。

在三費高增的情況下，單車淨利還能和上季度環比持平，一方面來自於銷量環比增長帶來的槓桿效應的釋放，另一方面來自於本季度仍有一筆 50 億左右的其他收益所帶動。

海豚君整體觀點：

整體來看，比亞迪四季度業績跑的還可以，總收入端超市場預期，而在最核心的汽車業務上，本季度賣車單價終於環比開始上行，海豚君預計可能由於四季度高端化開始發力所帶動，也算是一個好的現象，但可持續性仍然存疑，尤其是比亞迪今年仍然主打的是智駕平權，戰略重點其實仍然主要放在銷量基本盤上。

而賣車毛利率上（包含電池業務的估計），本季度可能因為三季度大額在建工程轉固的影響，導致這部分高增的固定資產產生的折舊在四季度全額確認，導致單車折舊成本可能環比上季度還在上行，但整體賣車毛利率也達到了 25.4%，問題也不大。

而本季度的研發費用確實和海豚君之前所預期的一樣，在賣車帶來環比高增的現金流時，為下半場圍繞智駕的競賽迅速補功課，尤其是 2025 年的智駕平權做準備，這個研發投入的高增也相對能被市場所理解。

而比亞迪本次每股派息 3.97 元，略超市場預期 3.7 元/股，2024 年股息率達到 1.1%，佔到了比亞迪 2024 年歸母淨利潤的 31%，由於仍然還需要投海外的產能（四季度開始資本開支增加），比亞迪 2025 年仍然還具備相對確定的成長性，所以這樣的股息率也還不錯。

從 2025 年來看，比亞迪仍然是個確定性相對較高的標的，尤其是在今年年初比亞迪就再次用 “智駕平權”+“純電 e 平台” 技術，繼續創造了階段性領先的時間差，來進一步實現市場份額的防守和擴張，本質上和去年的 DMI 5.0 技術領先優勢類似。

而在《“智駕平權” 真能再造一個比亞迪嗎？》中海豚君也提到，其實市場目前對於比亞迪最主要的分歧仍然是在於智駕標配對賣車毛利率的影響，但海豚君認為智駕增配但不加價的負面影響極有可能被供應鏈壓價和規模效應抵消，而在同行低階智駕還未量產上車的時間段比亞迪的銷量仍具備高確定性。

所以雖然當前股價已經基本定價了中性預期下 “智駕平權” 帶來的影響，但仍具備往樂觀預期下股價演繹的可能。尤其是一旦看到比亞迪 2025 年 3 月-4 月開始上市的首批 21 款車型訂單量超預期，從而帶來的交付量繼續超預期，以及汽車業務毛利率在智駕增配但不加價的負面影響被供應鏈壓價和規模效應抵消後，比亞迪股價仍有着向着樂觀估值方向演繹的可能性。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析：

一. 汽車業務毛利率略低於市場預期，但賣車單價端大超市場預期

1. 汽車業務（含電池業務）毛利率本季度略有下行，但問題不大

每次業績放榜，市場最關心的是比亞迪的汽車業務毛利率情況，而本季度雖然比亞迪因為年底開始有降價行為，但是整體降幅並不大，所以市場的預期是四季度的單車收入環比下滑 0.12 萬元到 13.8 萬元。

而在市場預期的單車降幅並不大的情況下，市場預期的本季度汽車業務毛利率反而在規模效應的帶動下環比回升 0.3 個百分點至 25.9%。

但從本季度實際情況來看，市場預測的方向完全相反，汽車單價反而呈現了環比上升的趨勢，從上季度 13.9 萬元環比增加 0.5 萬元至本季度 14.4 萬元，超市場預期 13.8 萬元。

而汽車業務毛利率（含電池業務的粗估）在規模效應的帶動下反而環比略有下行，本四季度汽車業務毛利率（含電池業務粗估）達到了 25.4%, 環比下滑了 0.2 百分點，略低於市場預期 25.9%，但下滑幅度不大，也算在合理誤差範圍內。

海豚君將從單車經濟角度分析本次比亞迪的賣車業務：

1）單車價格：四季度汽車單價 14.4 萬（含電池業務粗估），環比上升了 0.5 萬至本季度 14.4 萬元，海豚君認為，本季度汽車單價環比回升的原因可能在於高端化佔比的提升，帶動了汽車單價的提升。

本季度高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）在車型結構中佔比達到了 4.2%，環比上季度上升了 0.3 個百分點，主要由剛上市的方程豹豹 8 和騰勢 Z9 的銷量佔比提升所帶動。

而比亞迪整體 20 萬元以上的混動車型佔比也在環比上行，從上季度 9.7% 環比上行 1.4 個百分點至本季度 11.1%。

b) 四季度比亞迪對部分車型進行了降價，但整體的環比降幅並不大，大部分車型的環比降幅都在 3% 以內，所以對賣車單價端的負面影響也不大。

2）單車成本：規模效應釋放下單車成本反而在繼續上行

四季度單車成本 10.7 萬元，環比上行 0.4 萬元，海豚君認為在規模效應的釋放下，單車成本沒有繼續下行，反而還在繼續上行可能有兩個因素帶動：

① 高端化車型的佔比提高，高端化車型的車型成本更高；

② 三季度由於在建工程的大額轉固，導致固定資產環比增加了 339 億元至本季度 2630 億元，而這部分高增的固定資產的折舊影響會全額體現在四季度，單車折舊成本相比上季度可能還在環比上行；

3) 單車毛利：單車價格環比上行 0.5 萬元，單車成本環比 0.4 萬元，最後四季度賣一輛車比亞迪毛賺 3.7 萬元，環比還要上升 0.1 萬元，但整體賣車（含電池業務）的毛利率從上季度的 25.6% 略有下滑 0.2 個百分點至本季度 25.4%。

2. 單車淨利在汽車毛利率的拉動下有所回升，但因為三費端的高增低於市場預期

對於投資者同樣關注的單車淨利方面，本季度單車淨利 0.93 萬元，基本跟上季度環比持平，但超出市場預期的 0.9 萬元。

而本季度在三費高增的情況下，單車淨利還能和上季度環比持平，一方面來自於銷量環比增長帶來的槓桿效應的釋放，另一方面來自於本季度仍有一筆 50 億左右的其他收益所帶動。

具體來看：

1）研發費用：高端化智能化投入仍在高增，達到了歷史新高！

四季度研發費用接近 200 億，大幅高於市場預期 176 億，環比約上升了 25 億，達到了歷史新高！

而海豚君預計，比亞迪本季度研發費用高增的原因：

① 四季度高端化車型陸續出新，比亞迪加大了對於高端車型的技術投入：如騰勢首發易三方平台；

② 比亞迪繼續加大對智能化的投入：一直以來，比亞迪中高端車型的缺陷仍在於智能化方面，而比亞迪在智能化上為 2025 年的智駕平權投入所作準備，比亞迪在天神之眼 C 上的算法仍以自研為主，同時也在城市 NOA 算法上加速追趕，逐步形成自研替代，所以高增的研發投入也可以理解，尤其是 2025 年比亞迪開始捲起一場 “智駕平權” 的競爭，也基本標誌着新能源汽車行業從上半場電動化逐漸過渡到下半場智能化的競爭中。

③ 新一代純電超級 e 平台的研發，比亞迪推出超級快充（1000V）+ 二代刀片電池（提升充電倍率），重點升級快充能力。

2）銷售費用：四季度銷售費用同樣高增，超市場預期 111 億

四季度銷售費用 125 億，超市場預期 111 億，環比增加 29 億，同樣也達到了歷史新高。

而海豚君預計銷售費用高增的原因由：

① 比亞迪對於中低端車型主要採取經銷模式，付給經銷商的扣點隨着銷量的增加而高增。

② 四季度高端化車型密集上市的營銷費用增加：四季度方程豹豹 9，比亞迪夏，騰勢 Z9 等幾款車型密集上市

3）管理費用：四季度管理費用 62 億，同樣也達到了歷史新高，略超市場預期 53 億

四季度管理費用 62 億，環比上季度上行約 15 億，略超市場預期 53 億，同樣也達到了歷史新高，可能主要由於職工薪酬的增加。

所以最後在整體毛利率略不及預期時，雖然有銷量的高增帶來一定的槓桿效應的釋放，但是本季度三費端的投入大幅增加，達到了歷史新高，最後四季度整體核心經營利潤率 5.5%，相比上季度環比回落了 0.4 個百分點，但低於市場預期 6.8%。

説完了本季度比亞迪汽車業務財報端投資者最關注的幾個方面，我們再從幾個其他指標來看比亞迪汽車業務端的進展：

5. 比亞迪銷量在 DMI 5.0 帶動下環比繼續回升，四季度整體市佔率基本維穩

公司四季度汽車銷量 152 萬輛，環比增長 34%，四季度銷量環比增長仍然還是銷量旺季 +DMI 5.0 的領先優勢所帶領，而本季度的插混乘用車市佔率還在環比回升 2 個百分點。

但在純電方面，由於比亞迪 2024 年四季度純電車型仍採用的是上一代電動化平台，純電車型競爭力在下降，所以純電市佔率四季度呈現下滑趨勢。

但從月度的數據來看，比亞迪在 10 月市佔率達到高峰後，後續的市佔率仍在下滑，海豚君認為主要是由於同行如吉利，在 2024 年下半年就開始發佈此類技術，2024 年末就開始了大規模量產（銀河星艦 7 EMI），成功打造出爆款車型，而比亞迪混動技術的代差先發優勢已經被同行基本追平，再加上比亞迪四季度基本對現有車型降價幅度小，所以導致比亞迪 2024 年 12 月和 2025 年 1 月銷量都不及市場預期。

所以今年年初比亞迪就再次用 “智駕平權”+“純電 e 平台” 技術，創造了階段性領先的時間差，來進一步實現市場份額的防守和擴張，本質上和去年的 DMI 5.0 技術領先優勢類似，比亞迪 2025 年仍具備很強的確定性。

6. 出海進程四季度放緩，但海外產能已經開始釋放

比亞迪提升毛利率的兩個發力方向：高端化和出海，高端化本季度表現還可以（騰勢 + 仰望 + 方程豹佔比環比上行 0.3 個百分點），尤其是高端插混，20 萬以上插混相比上季度環比上升 1.4 個百分點。

但在出海方面，四季度表現相對疲軟，四季度出海銷量佔比環比三季度下滑 0.4 個百分點，但可能主要由於出口時間錯配影響，問題不大。

比亞迪在去年 12 月就開始對出口發起衝鋒，並在今年 1-2 月國內銷售淡季時，仍然通過出海貢獻了比較大的增量，使比亞迪即使在銷售淡季以及車型的換代期中仍然能穩住市佔率，主要還是因為比亞迪的海外工廠已經開始投產（尤其是去年 12 月份起海外工廠的爬坡非常迅速，從原先依賴國內出口到目前已經轉變為主要來自海外工廠自產為主）。

説完了比亞迪最核心的汽車業務表現，我們再來看看比亞迪的其他業務表現：

二. 能源業務增長開始放緩

比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到四季度已達到了 67GWh，環比增長 21%，能源業務增長仍然還在繼續放緩。

拆分來看，本季度能源業務的增長不同於上個季度主要來自儲能電池，本季度儲能電池表現一般，甚至還出現了環比下滑的趨勢（和寧德時代的儲能電池出貨量一樣，四季度都在環比下滑）。

本季度動力電池裝機量 50.2 Gwh, 環比增長 46%，甚至還超過了比亞迪新能源汽車銷量 34% 的環比增長率，在本季度純電車型佔比和高端化佔比基本保持不變的情況下（純電車型和高端化車型的平均帶電量更高），海豚君認為可能在於外供電池的比例在提高。

而儲能電池本季度 16.8Gwh, 環比上季度出貨量還下滑了 19%，和寧德時代的問題一樣，海豚君認為可能是由於國內大儲需求量因為強制配儲政策取消受到短期的波動，以及海外可能同樣面臨出口退税政策的影響。

三. 比亞迪電子業務收入端超預期，但毛利率端不及預期

四季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收 551.8 億元，大超市場預期 507 億，但毛利率端 5.9%，環比下滑了 2.6 個百分點，不及市場預期 8.7%，可能由於消費電子業務對毛利率的拖累。但在 2025 年比亞迪汽車銷量仍然能保持確定性的高增趨勢下，比亞迪電子預計仍然可以受益於汽車電子業務的高增長。