農夫山泉（紀要）：利潤在高位，不給利潤率指引
以下是海豚投研整理的$農夫山泉(09633.HK) 24 下半年財報的電話會紀要，財報解讀請移步《農夫山泉：大自然搬運工搬不動了？》
一、財報核心信息回顧
1. 銷售及分銷開支 ：2024 年營銷費用率比例從 2023 年同期的 21.8% 下降到 21.4%。其中，廣告及促銷開支雖有提升，但物流費率受產品銷售量的品相結構影響有所下降。
2. 行政開支 ：2024 年為人民幣 19.62 億元，佔總收入的 4.6%，較 2023 年佔比下降 0.5 個百分點。
3. 年內利潤 ：2024 年為人民幣 121.23 億元，較 2023 年增加 0.4%，利潤率保持在 28.3%，處於行業領先水平。
4. 流動負債 ：2024 年流動負債金額為 91.3 億元，主要是因為增加了一年期以上定期存款的安排，且所有長期定期存款均可自由兑換現金。
5. 存貨週轉天數 ：從 2023 年的 55 天增加到 2024 年的 82.3 天，主要是由於做了週期性農產品原料的備貨。
6. 股息分配 ：董事會批准在 2024 年度股東大會上建議派發 2024 年度末期現金股息，每股人民幣 0.76 元，共計股息約人民幣 85.47 億元。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 品牌挑戰與應對 ：2024 年公司在網絡上遭受有組織的長時間抹黑和攻擊，品牌形象面臨歷史性的考驗。面對危機，公司通過多種方式澄清事實，包括創始人鍾睒睒先生在 2024 年 8 月和 12 月接受中央電視台對話欄目專訪，以及 11 月在贛州召開媒體交流會，分享公司在農業建設方面的持續深耕，直面爭議，抨擊互聯網亂象，最終贏得公眾讚譽，維護了品牌正面形象。
2. 產品表現與創新 ：
（1）包裝飲用水 ：市佔率經歷三個月連續下滑，全年收入下滑 21.3%，但仍穩居中國包裝飲用水市場佔有率第一的位置。2024 年 4 月重新推出純淨水產品，旨在讓消費者清晰感知純淨水與天然水差異，並推出相應廣告語；12 月 380 毫升裝長白山天然礦泉水全新上市，且對天然水產品包裝進行升級，採用水源地實景圖像和生態風貌，深化品牌天然健康理念。
（2）茶飲料 ：憑藉優異口感和質量，同比增長 32.3%，成為業績增長的強勁引擎。2024 年東方樹葉迴歸 2011 年上市時廣告，並在巴黎奧運會期間高頻次播放；茶派推出新口味茉莉花檸檬茶，豐富產品口味與規格。
（3）功能飲料 ：同比增長 0.6%。尖叫在 2024 年 3 月推出乳鈣型、茶氨酸型兩款新口味，在電解質基礎上添加尖叫因子。
（4）果汁飲料 ：通過換代升級煥發活力，同比增長 15.6%。2024 年 12 月農夫山泉 17.5 度鮮榨橙汁進駐山姆超市並獲熱銷，春節期間登頂風味果汁榜榜首，該產品依託公司在江西信豐的亞洲最大綜合加工工廠，實現橙子 36 小時內榨汁，保證新鮮度。
（5）其他產品 ：包括蘇打水、含氣飲料、風味飲料、檸檬汁飲料、咖啡、植物蛋白飲料等，以及部分鮮果等農產品，同比下降 9.8%。
2.2 Q&A 問答
Q： 2024 年公司經歷了互聯網有組織攻擊等困難，但依然交出了高質量答卷，2025 年水業務工作重心及增長預期？
飲料業務方面，過去聚焦水和茶，茶飲料下半年增速放緩，2025 年飲料業務策略及茶飲料增長展望？
A：2024 年輿情對公司影響很大，包裝水產品下滑 21.3%，但整體業績穩健。包裝水市場從下半年開始穩步回升，全年保持行業第一。茶飲料全年增長 32.3%，鋪貨率和市場佔有率提升。下半年增速低於上半年，主要是 2023 年下半年高基數影響。對於 2025 年，水業務方面，公司已形成全品類全規格產品矩陣，對恢復有信心，但能否完全恢復到疫情前需觀察旺季表現。
飲料業務方面，無糖茶市場增長空間大，未來可能超越水成為主要賽道。公司將繼續深耕多品牌、多品類佈局，通過研發、渠道鋪貨、市場活動等舉措推動增長。此外，公司堅持水源地建設和佈局，強化消費者對優質水的認知。
Q：果汁業務未來三年增長預期及利用上游供應鏈提升產品力和盈利曲線的方式？2024 年下半年茶飲料和果汁利潤率恢復提升的原因及 2025 年收入、成本、盈利展望？
A：從消費角度看，中國人均水果消費與發達國家相比偏低，過去果汁消費場景主要是配餐，隨着人均收入和消費力提升，果汁消費場景增多，如早餐補充維生素等。從產品角度，消費者對品質追求逐步提升，從混合果汁到追求 100% 果汁、非還原果汁（NFC）。
農夫在贛南、新疆等地對果園進行了長期深耕。果汁要達到高品質標準，對從種植到冷鏈運輸的整條供應鏈要求極高，農夫在這方面深耕多年。當果汁市場消費力提升時，農夫在產品研發和工業能力建設上有充足準備，有望帶來新的增長曲線，對果汁長遠發展和穩定增長充滿信心。
茶飲料隨着規模提升，整體淨利潤率也在提升，2024 年有略微提升。
果汁利潤率相對其他品類較低，贛南臍橙榨汁產品處於戰略性虧損階段：
一是因為橙汁真正鮮榨期一年只有秋天 45 天，前期投入大但開工時間短，資產利用率不高；
二是果汁行業整體消費還未完全起來，規模較小。
未來隨着整體消費和競爭力提升，果汁規模擴大後會具備長足盈利性，這需要長期深耕和建設。
Q：2025 年水業務策略是否以發展紅瓶水為主，純淨水是否只是測試？飲料行業競爭加劇，公司如何應對？費用投入策略？現飲茶上市對包裝茶衝擊及公司看法？
A：公司一直強調紅綠瓶水一起推，強化二者水質差異化。天然水、健康的水、含有礦物質的水是農夫水品類的特點，水源地和天然水是與農副產品差異化的最大特色，這一堅持不會放鬆。
純淨水並非僅作測試，因消費者對其有需求，它口感更好、更加清冽，不帶礦物質味道和質感，適合解渴。雖然純淨水不適合人體長期飲用，但消費者有需求，公司就會進行陳列和鋪貨，讓消費者自主選擇。目前 550 規格的純淨水近期不會擴展其他規格，公司宣傳天然健康水差異化的戰略不會變化。
2023 - 2024 年水、飲料、茶飲料競爭都在加劇，從中國物品編碼中心的產品編碼數來看，飲料編碼去年上升十幾個點，意味着有很多新產品上市。公司不會錨定某一利潤率，會動態根據競爭態勢調節資源投放。
2023 - 2024 年整體淨利潤率達到 28.3%，公司認為該水平較高，高利潤率給了公司充足空間加大投入，贏得競爭、持續穩健提升競爭力是 2025 年及接下來幾年所追求的方向。
現飲茶和包裝茶會互相切蛋糕，因為消費者飲用場景和需求存在此消彼長的關係。但長期來看，對茶的飲用和對各種調配茶風味的喜愛有助於整個茶飲大盤上升。
農夫山泉的一些消費者會用其茶產品自制現製茶，説明兩者有相互作用。而且農夫山泉所有飲料使用原料天然度、健康度高，瓶裝飲料在口感新鮮度上與現飲茶競爭存在優勢，消費者對飲料新鮮原料品質要求提升時，公司在競爭中的優勢會進一步體現。
Q：茶派競爭策略及增速狀況？無糖茶行業增速、市佔率變化及 2025 年判斷？2024 年下半年茶量和獲得角度趨勢？2025 年原材料趨勢及成本控制？
A：今年公司對整個飲料大盤以雙位數增長為目標，有信心逐步達成。過去三個月茶業務逐漸向好，能否完全恢復到疫情影響之前還要看旺季表現。整個飲料大盤中，茶品類增速仍會高於功能飲料和果汁飲料，但由於規模已達一定體量，增速低於 30% 也有可能，不過整體仍有增量空間。
公司不披露按品牌的增長情況，但在 2023 年和 2024 年，整體茶業務和茶派的增長都符合預期目標。無糖茶品類的增長高於茶派，在茶品類裏，無糖茶的佔比也高於茶派。公司會將資源聚焦到能明顯提升競爭力的渠道、場合、時間點、消費場景做動態調整和佈局，以持續提升茶派的滲透率和消費。
2024 年與 2023 年相比，無糖茶在整個茶飲料裏的佔比在過去三年穩步且較快提升，三年前無糖茶在整體茶飲內佔比可能只有 5% 甚至更低，到2024 年不同數據顯示基本已到 20% 以上，甚至有的行業調研報告顯示到 25% 甚至更高。
整體行業增速從以前的高增速逐步放緩，這是正常趨勢，公司無糖茶產品也表現出同樣趨勢。
過去幾年無糖茶增量來自滲透率提升和人均飲用提升雙管齊下，2024 年東方樹葉和茶派在滲透率和人均飲用上都有提升，2025 年這仍會是持續趨勢，但很難給出 2025 年精確預計，茶增速能否在未來幾年保持雙位數增長要看行業動態變化。
從行業角度看，在某些渠道如電商大促期間或現代渠道大客户做檔期活動期間，存在以價換量的價格促銷。對於東方樹葉，公司整體投放以穩健的價格和促銷機制為基礎，未提升更大價格折扣力度，公司希望深耕長期市場地位和競爭力，不以價格戰做短期盈利。公司茶品類在 2024 年利潤率穩中有升。
庫存增長主要是農產品（茶葉和果汁）備貨。果汁是季節性備貨，因 17.5 和 NFC 果汁增長高，需增加庫存保障 2025 年產品供應。茶葉方面，茶業務規模達 167 億，公司用新鮮原葉茶，對品質和供應保障要求高。
2024 年啓動公司自制廠項目，從毛茶到精製茶到拼配，降低從第三方供應商的純採購，將原本供應商控制的庫存轉到公司賬面，雖使原料庫存上升，但對長期供應和品質保障重要。預計 2025 年 PET 價格低於 2024 年，公司在針對性採購策略佈局上會延續往年做法。
Q： 2025 年前兩個月收入情況及庫存狀況？2024 年新建水廠產能爬坡及利用率？對毛利率影響？
A：目前不方便透露具體數據，但過去兩個多月整體收入恢復比較良好，符合全年達成目標的預期，庫存保持在良性水平。公司每週每月都會關注庫存情況，確保企業、經銷商和店端處於正常的庫存週轉水平，健康良性週轉是首要目標。
2024 年產能利用率降低，特別是水品類下滑幅度較大，水線產能利用率降低。但建設水源地工廠、投資高校和行業領先設備的方向不變，因為建設週期長，短期挫折不影響長期戰略決策。高效的產業供應網絡建立起來後，對整體業績達成有幫助，目前農夫山泉毛利率和淨利率處於較高水平。
Q：水茶飲鋪貨率及 2025 年 Capex 分佈情況？2024 年人工成本減少原因？
A：水、茶飲鋪貨率接近，仍有提升空間。2025 年 capex 預計和 2024 年處於同樣水平，同時會視乎海外發展計劃推進，若有適合的海外項目，2025 年 capex 可能會有所增加。過去幾年茶品類（茶派和東方樹葉）的鋪貨率已接近於水，後續水和茶的鋪貨率都有提升空間，茶在人均飲用上也有提升空間。
2025 年 capex 和往年一樣，絕大多數投資於水源地建廠和設備投入，設備投入包括新廠和老廠設備升級（由低速線換高速線），冰櫃、冰箱及 IT 設備的投入也會持續進行。
人工成本受年終獎和房子激勵體制影響，該體制與銷售和業績達成掛鈎。從 2022 - 2024 年來看，2024 年人工成本低於 2023 年但高於 2022 年，2023 年有 28% 以上的銷售達成影響了人工成本。
Q：大包裝規格無糖茶對平均單價影響及 2025 年趨勢？2024 年下半年水業務零售終端市場份額及量變化？
A：2023 - 2024 年推出了 900 毫升裝，今年推出了 1.5 升裝家庭消費裝和分享裝，大包裝每升零售單價低於 500 毫升裝，從單升售價來説會使平均單價下降。大包裝推出的目的是拓展更多人羣和多場合消費，能帶動更多消費和高頻消費場景，對整體大盤增長有利。
水從零售終端角度，2024 年 3 - 5 月市場份額連續下滑，6 月開始環比提升；但市場份額仍低於 2023 年，但恢復勢頭持續。
下半年零售量的降幅低於疫情影響期間，但由於行業內零售額統計有不同數據源，統計有差別，很難對上下半年零售量做出絕對判斷。
Q：茶飲業務增速及利潤率指引，是否 20% 以上？未來 3-5 年收入增長規劃及主要貢獻產品？2025 年費用率規劃？
A：對於茶飲增速，無法給出一定會在 20% 以上的指引，在現有規模下，茶飲可維持或長期做到雙位數增長，但具體水平要看今年實際表現和旺季表現。
關於利潤率指引，從毛利率角度看，原物料有高有低，機器成本可能比去年略低，農業原料可能稍高。公司淨利率 28.3% 已處於行業較高水平，不會錨定該利潤率，會結合競爭、市場和產品推廣情況動態決定投放幅度，所以不會給出利潤率指引。
對於未來 3 - 5 年增長，要動態看待，公司聚焦於 2025 年業績實現，做好水市場的恢復工作，保持整體品牌和渠道健康，在此基礎上才有談未來戰略目標的基礎。
在費用率規劃上，農夫山泉一直是動態過程，按季度甚至按月滾動規劃，原則是投入產出效率最大化以及基於市場、競爭和消費者的動態變化投入。目前 AMP 規劃沒有特別大的波動，但在旺季過去前會動態調整，所以無法給出利潤率指引。
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
