川普全球 “開火”，市場提前進 “清明”？

大家好，我是海豚君！

這兩週全球權益資產從 “賣美國、買全球” 開始逐步進入全球一起調模式。現在的問題是，為什麼調整，以及要調多久？接下來怎麼看？

一、美國真衰退了嗎？

從經濟基本面角度來看，無論是 2 月非農就業 15 萬、時薪環增 0.3%、雙雙站到 50 以上的 ISM 服務業和製造業 PMI，似乎問題都不大。甚至之前一直擔心的通脹數據——2 月核心 CPI 無論環比增 0.23%，也落入了基本正常的環增區間。

而另一份重磅的經濟數據——2 月居民消費支出也發佈了。之前因為 1 月的居民消費太差了，如果持續走弱，可能會進一步給經濟衰退，再添一大力證。

但事實上，從 2 月來看，居民消費支出經過 1 月份的低迷之後，已經小幅回升了，首先看收入來源：

a. 居民報酬收入增長基本穩定

2 月美國居民收入（季調折年後）年化淨增了 1950 億美金，算是比較高的環比淨增值。而收入增加的來源，二月主要是新增了 970 億的轉移支付，也就是政府給居民的福利性支出等等。而從過往來看，1、2 月份，因為是新年頭兩個月，該數異常也很正常。

而最為穩定的收入來源——居民的報酬，2 月新增了 700 億，相比過去幾個月還是在正常的位置上。

b. 居民儲蓄還在拉高，但消費也不弱

2 月新增收入的支出流向中額，消費承接了 880 億，相比上個月已經回升了不少，不過 1、2 月份的轉移支付還有有很多流入了儲蓄當中，並沒有如期轉化為消費。

這也帶動了居民儲蓄率的進一步拉昇：2 月這個數字逐步拉到了 4.6% 的儲蓄率，也就是説，現在美國老百姓 2 月每賺 100 塊錢的税收收入，會把 4.6 元存起來（包括投資），雖然相比疫情前還是很小，但就 2022 年這三年來説，算是比較高的位置了。

因此，這樣綜合下來的結果是，2 月美國居民消費確實在 1 月份非常差的基數上有修復，但相比過去同期數據，還是比較弱的狀態。

剔通脹下，美國 2 月居民消費支出環比增了 0.1%（上個月是罕見的 0.6% 的負增長），雖然不多但至少不下跌了。

分類上，服務消費出現了這個週期內罕見的 0.15% 的負增長，但商品消費挺住了——耐用品消費環比增長了接近 1%，而非耐用品也有 0.5% 的環比正增長。

而目前在消費結構上，美國商品和服務消費已經完全迴歸到了疫情前的正常佔比趨勢上，接下來服務消費繼續應該補錄穩態增長，而商品消費上，如果地產交易量持續上不去，依靠消費電子和汽車，可能還要看 AI 帶動的換機機會到底有多大。從目前趨勢演繹下去，居民消費確實有走弱的可能。

再配合居民信心，接下來的預期確實不夠樂觀：根據密歇根大學調查，美國消費者的信心指數和預期指數都下滑都比較明顯。

不過要注意的是，居民情緒屬主觀指標，嚴重的時候，確實能夠預期自我實現，但是 22 年 6 月在降息週期啓動的時候，這個情緒指標也下跌過，但經濟企穩它就是恢復了。

其實，以上可以看出，真正要關注的應該還是經濟的硬指標——而硬指標上，雖然整體經濟數據還算比較穩固，但居民消費確實有鬆動跡象，而且 PCE 物價指標上，2 月核心 PCE 物價環比又拉到了 0.37%，不排除滯漲的苗頭。放一起，確實有可能是消費走弱又滯漲再起的苗頭，不算是利好美股的宏觀數據。

二、中概資產也調整，又是怎麼回事？

這種宏觀微滯漲的邏輯對中概修復屬小幅利空，但中概的回調在海豚君看來還是幾個組合因子共振的結果：

a. 這兩週的中概財報周當中，海豚君所覆蓋的多數非 AI 相關的中概互聯資產，無論是美團、滴滴、快手還是拼多多，整體業績表現還是比較平淡。

而與 AI 強相關的資產——騰訊，雖然業績不錯，而且當季也有比較大的資產開支，但後續給出的資本開支指引並不算高，而且資本開支和分紅回購的總數是減少的，這裏的考慮，要麼是覺得自己的股價高了，要麼是給增加資本開支提供一些換衝帶，但總體這個不算是提振士氣的指引。

但是海豚君注意到，一些普遍悲觀的消費股其實沒有市場預期的那麼差，比如説海底撈、華潤啤酒等等。

b. 港股科技股上漲龍頭資產類似小米宣佈定增，影響了上漲氣勢；

當然，真正雪上加霜的是，川普 4 月 2 日，對海外國家地毯式加對等關税的計劃。這樣，川普關税 2.0 從原本主要針對中國的貿易關税，晉級到了針對 “15 國” 等貿易伙伴國家的普遍性對等關税 + 行業針對性關税。

雖然中國因為國內增值税税率本身不高，而且之前已經提前宣佈了 10%+10% 的關税税率，這次可能受害沒有那麼嚴重，但川普的這波操作，可能會影響到全球經濟增長預期，當下的市場整體被不確定性籠罩。

不過，美國財長貝森特在採訪中明確表達了，“一些關税可能不必進行，一些國家在面臨加税的風險後，希望會找我們談判。” 這個政策目前看，主要是用大棒的方式來要挾其他國家屈服，很可能是還是宣佈各國的税率，同時執行上給出一些時間，方便各國過來談判。

也就是説實際落地，可能還是風聲大，雨點是慢慢落的。當下美國經濟的不確定性確實是在拉高，對全球股市都帶來回調的壓力。而中概資產在這波恐怕也得回調，尤其是如果美國後續針對中國的特定行業，徵收特別關税的話。

但走出這波川普針對境內製造業空心的 “全球撒氣”，中概資產接下來真真要關心的是：

a. DeepSeek 等大模型技術的進展；

b. 4、5 月份清明和端午的內需消費信號，以及是否會出更多增量刺激消費，尤其是服務消費上的政策。

整體上，海豚君對 2025 年的中國資產重估行情仍有信心。

三、組合調倉與收益

上週 Alpha Dolphin 無調倉。Alpha Dolphin 組合上週收益-0.9%，跑輸滬深 300（0%），但跑贏 MSCI 中國（-1%）、標普 500（-1.5%），以及恒生科技（-2.4%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 81.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 76%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.82 億美金。

五、個股盈虧貢獻

川普政府人為製造美國經濟 “排毒期”，對美股形成壓力；而川普的製造業回流長期 “築基” 計劃——4.2 日的所謂 “解放日”，也給全球的股市帶來的向下的壓力，近期各類資產持續回調。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 17 只個股與權益型 ETF，其中標配 8 只，超配 1 只，其餘低配。古錢之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本週重點事件：

本週財報告一段落，只剩下茅台一家，重點關注如下：

<正文完>

近期海豚投研組合週報的文章請參考：