多鄰國：學習皮、遊戲心？“代碼印鈔機” 才是魂

年初靠着“TikTok難民風”，火起來的不只是小紅書，還有多鄰國。1月14日$多鄰國(DUOL.US) 在官博上披露，普通話學習用户數同比飆增216%。

作為一款語言學習平台，按道理説內容的競爭壁壘是不夠高的，尤其是多鄰國的課程還是適用於通用化的場景需求。因此核心的用户來源，主要是有外語交流需求的打工人和遊客，以及純靠興趣的學生羣體。

但就算只是靠着這樣的一羣非剛需用户，多鄰國仍然幹到了大部分國家地區的教育app下載榜一。

不過，之所以這個時候開始關注多鄰國，不僅僅是在於年初的事件。核心在於，海豚君認為多鄰國的商業模式是一個明顯優於流媒體的商業模式。它其實是遊戲化、程序化的教學特徵，實際符合由代碼驅動的成本模式，邊際投入成本比較低，而並非像流媒體一樣靠持續且高昂的內容投入驅動。只要用户規模增長並達到一定規模，就能成為一個比流媒體更健康的現金奶牛。

近期一個月以來的美股回調時期，海豚君也在重點梳理一些商業模式優秀、競爭相對優勢的公司，等待他們落入合理估值甚至悲觀預期估值的範疇，否則價格太貴總是影響持有體驗。

多鄰國就屬於其中之一的垂類小而美。本來就不便宜，蹭上AI之後，估值更是火箭起飛。截至當前，153億美金對2025年業績，估值EV/Adj. EBITDA還有56x。

上個月的Q4財報，因為利潤指引不及預期，多鄰國也開啓了一番估值調整。利潤承壓與變現放緩+AI成本確認有關，管理層也在引導市場看重用户規模的增長而非立即加深變現。

海豚君認為，利潤承壓持續多久，重點還是看競爭環境。在競爭優勢不變的情況下，因拓展低購買力地區用户而對利潤率的影響，不必太過擔憂，但為了給足安全墊，也需要要等待恰當的時機。

以下為詳細研究全文

一、無痛學習的開創者

在全球語言學習軟件中，多鄰國這隻瘋瘋癲顛的抽象綠鳥Duo（中文名：多兒），絕對可以稱得上是頭牌，尤其在年輕用户羣體中，知名度甚廣。在主流社交平台中，多鄰國官號粉絲量媲美網紅。

截至剛剛的4Q24財報，多鄰國全球5億多註冊用户，平均月活1.17億，同比增速30%。在語言學習線上平台中，多鄰國用户規模市佔率達到2/3。在絕大部分的國家地區iOS下載排行榜上，多鄰國基本上排在教育細分榜的TOP10。

作為一款學習平台，就這麼1億多的常用用户，粘性也高到可怕。海豚君計算，多鄰國的DAU/MAU達到30%以上，並且在近兩年的疫情後時期，用户規模逆勢高速擴張的過程中，粘性卻同時在一路走高。截至4Q24，用户粘性已經接近35%。

35%的用户粘性是什麼水平？可以直接對比一組數據。如下圖，多鄰國雖然低於含即時通訊功能的社交平台，但與YouTube、Reddit等內容平台，還是能掰一掰手腕的。

這顯然有點打破認知，畢竟學習天然帶點反人性的特點，無趣、壓力是學習的常見感受。

一般情況下，普通用户主要是在學習、工作、旅遊以及文化交流的場景中，有母語之外的語言學習需求。但學習需求可以通過校園課程得到滿足，並且因為專業要求較高，因此線下專業機構提供的培訓服務也會更加契合。

剩下的工作、旅遊以及文化交流，似乎剛需性沒那麼大，因此大部分用户體現出的自律性並不高，也就是非常容易中斷學習。再加上，用户要想在多鄰國平台沉浸式學習，還得付費去廣告。一年80多美元的訂閲費（Super版本），雖説和線下培訓機構相比省了一大筆錢，但總歸有一種“花錢買罪受”的感覺。

這種情況下，當多鄰國在進一步用户破圈時，用户粘性（DAU/MAU）理應自然走低。因此多領國這種“逆勢”增長力，被市場解讀為高成長信號，直到現在140億美金的市值還對應着2025年50x EV/EBITDA的高估值水平。

那麼問題來了，多領國的高成長真正靠什麼支撐？

二、市場廣闊，但並非藍海

雖然多鄰國在知名度和用户數上一超多強，但其所屬的千億美金級別的語言學習行業，競爭卻從未停止。

最關鍵的兩個原因：1）語言內容門檻低且非獨家；2）本地化特徵顯著。

上述兩個因素直接導致了語言學習市場的競爭格局非常分散。尤其是後者，甚至讓打破了時間、空間限制的線上平台，有時候也無力對抗本地發家的品牌。

數據上看，按用户規模來比較，多鄰國全球1億多用户，在線上平台中可以説是絕對的領頭羊，一己之力吃下了2/3的份額。但HolonIQ估算，全球1/4的用户，大約18億人，都屬於有語言學習需求的用户羣體，多鄰國活躍用户數佔比不足6%。如果拿累計5億多的註冊用户來看，佔比25%，這才體現“龍頭”特徵。

從收入佔比來看，多鄰國2023年5.3億美金的收入規模，在整個在線語言學習市場中也僅僅2%的市佔率水平（根據Research and market，2023年預計在線語言學習市場規模為280億），也更不用談在加上規模更大的線下語言學習市場後（約線上的1.5倍），整體語言學習市場中的市佔率水平了。

本地化特徵明顯的市場，也意味着地頭蛇居多，平台要進入一個新的市場，需要做較多的本地化工作（監管牌照、獲客渠道等等）。儘管現在還不能完全削弱本地品牌的優勢，但科技的發展還是提供了更多跨市場滲透的可能性，整個市場的線上化趨勢是毋庸置疑的，尤其是AI技術的持續優化升級下。

因此反過來説，當前市場格局分散，意味着市場上未來能夠存活下來的玩家，理論上的成長空間也不小。

但夢想和現實也不能直接劃等號，尤其是在競爭如此激烈的市場。多鄰國又憑什麼能活到最後，享受勝利果實？別急，我們先來看看它過去的路是怎麼闖出來的。

三、不做內容，做產品

既然語言內容沒壁壘，那就把壁壘設在整個產品設計上，多鄰國正是這個思路——將賣課平台的生意做成了一款互動遊戲。

多鄰國當年為什麼會有這種思路？這要從管理層説起。都説一家公司的經營風格，要看創始人。多鄰國能從一堆教育平台中脱穎而出，確實離不開靈魂人物——Luis von Ahn。也正是他的性格背景決定了，多鄰國走出了這條差異化道路。

多鄰國被廣泛的認為成立於2011年，這主要是基於目前主營業務（ToC在線語言學習平台）的創設時點。實際上2011年之前，多鄰國前身就已經存在，但主要做的B端翻譯眾包平台的生意，個人語言學習是純免費的，廣告也不用看。

在那個時點，ToC的語言學習平台，到底如何來賺錢，説實話Luis也沒有想清楚過。Luis並非具備語言學科背景，卻曾是卡耐基梅隆大學的計算機專業教授。他通過把“登陸驗證碼”、“真人機器人識別認證”兩項技術（CAPTCHA 和 reCAPTCHA）賣給Google，挖到了人生的一大桶金，在當時已經可以稱得上“財富自由”。

因此，不差錢的Luis，在找到自己的一幫學生合夥開發出多鄰國時，只是抱着“教育普惠”價值觀，以及“思考如何將語言學習變得有趣”的理念來做產品——這也是多鄰國到今年還開放免費模式的關鍵根源。

為了提高產品體驗，Luis與另一個核心創始人Severin Hacker，在產品開發的從始至終都參與其中，通過互相學習西班牙語和德語來設計兩門語言課的課程。在此之後，針對其他語言學習，他們則聘請了專業的語言學科博士來參與課程設計。

兩個計算機大牛，創業做教育，這注定了產品會更偏向於由技術驅動而非內容驅動。但多鄰國也並不是想做非常專業的語言課程學習（比如考試認證，但英語因為學科體系本身比較完善，且有豐富資料，因此多鄰國推出英語考試認證其實並無門檻），而更多的聚焦於通用語言交流場景。

既然目標是適用於通用交流場景，那對課程內容體系的完整性要求就沒那麼高了。當然，這也是不少用户吐槽的，多鄰國缺少語法體系化學習的缺點。但語言學習在教育內容中，畢竟屬於相對簡單的學科，因此對於平台而言，課程內容的設計不能形成真正的壁壘。

那麼，打造競爭力就切換到了兩個創始人熟悉的領域中——技術驅動的產品設計。

因此，用“遊戲的有趣”來對沖“學習的枯燥”，以提升用户的粘性，是多鄰國最大的產品賣點。目前市場關於這一點的討論很多，感興趣的讀者可隨時下載app免費體驗一下即可。海豚君這裏不做太多展開，只做簡單歸納：

總而言之，就是通過遊戲中常見的“闖關玩法”，配合排行榜的PVP社交屬性，以及經驗道具和完成任務目標後的寶石激勵等，來達到用户在遊戲中類似“成就感”的心理滿足，從而產生一種停不下來的成癮體驗。

2024年9月，多鄰國推出了“冒險模式”（英語&西班牙語），進一步加強了“遊戲化”體驗。在這個模式中，用户可以沉浸在多鄰國的虛擬世界中，通過動態劇情設定與角色對話來完成任務，達到語言學習的效果。

將“內容生意”做成“遊戲產品”後，自然的就會想到，驅動用户、收入增長的主要動力，除了內容的拓寬，就是要產品功能的不斷創新。

順口一提，從2023年至今的這一波漲幅（市值從32億美金漲到140億美金），就是來自於一個令人吸睛的功能更新——和OpenAI的提前合作，佈局AI：

先是2023年3月推出AI教學體驗，主要包括提供解釋我的回答（Explain My Answer）和角色扮演（Roleplay）兩個服務，已經有了1對1教學的初步體驗。

隨後2024年9月，進一步升級這項AI服務，通過具像化設計一個AI虛擬人物——“拽拽”的Lily，來加深用户的擬人感和沉浸感，這離創始人團隊的終極目標——AI一對一教學，距離更近了！

但話又説回來，多鄰國的產品賣點，同行能否直接模仿呢？

比如目前與多鄰國直接競對的幾個語言學習平台，按照用户規模從大到小，主要有Babbel、Mondly、Busuu、Memrise、HelloTalk等。其中同樣擁有遊戲化互動功能的平台也不少，但似乎遊戲化並不是核心體驗，也不是他們產品的主要賣點。

海豚君認為，單純增加簡單的遊戲化並不難，難得是整個產品都改成遊戲體驗（比如多鄰國的PVP競技排名模式），這背後還需要配合一套完整的商業模式。如果只是單純補充上相似的功能，但本質還是賣課賣內容，那麼不足以改變用户心智。

更關鍵的是，就算同行平台，回爐重造一個“多鄰國2號”，似乎也不如那隻名叫Duo的綠鳥令人印象深刻。眾所周知，除了遊戲化，多鄰國的另一個特色就是善用社媒的IP式營銷。

四、內功比拼：極致高效的獲客手段

與其他在線教育平台瘋狂找各個渠道買量的途徑不同，早期多鄰國幾乎沒有營銷，純靠產品硬實力下的用户口碑傳播。目前多鄰國最主要的營銷方式在於：打造IP形象、社媒互動活躍、發起話題以及蹭熱點。

這種主打官方親自下場的社媒營銷，往往成本並不高。在Duolingo中唯一比較支出較大的途徑，也就是大流量曝光形式的贊助，比如去年底在超級碗上的廣告贊助。

而當新用户來到Duolingo之後，配合近乎0門檻的基礎課程設計和闖關遊戲體驗，能夠絲滑的讓新客在平台上“無痛學習”一段時間。

除此之外，由於學習惰性，及時喚醒用户也同樣重要。多鄰國藉助APP應用端LOGO的動態變化、特定時點的通知提醒，甚至通過“自砍一刀”的家庭套餐（家庭套餐的人均單價約為單人套餐的30%，但家庭用户之間可以提高留存），多鄰國對老用户的喚醒同樣非常關注。

學習本身是逆人性的，多鄰國雖然有遊戲成分，但用户流失率肯定不能和頭部遊戲或者是社交平台相比。畢竟這兩年在積極拓圈，吸引更多非剛需、付費力較低的用户的同時，如果不施加點手段（如上述的LOGO變化、短信提醒以及家庭套餐的推廣），大多數的新用户過了新鮮感和新手保護期（基礎課程）之後，還是會很快變成沉睡用户。

但根據IPO招股説明書和1Q23財報中披露，多鄰國的年度會員留存率92%（2020年還是40%），這意味着平均月流失率為7%左右，這個水平雖高於Netflix的3%和Spotify的4%，但已經比在線語言學習同行的20%-40%優秀太多！

上述一套營銷組合拳打下來，拉近了平台與用户之間的距離，尤其是發瘋綠鳥IP的形象，海豚君計算Duolingo的綜合獲客成本非常低（考慮到用户流失後的淨新增用户獲客成本），過去兩年正常情況下，平均單客僅3-5美元左右，吊打一批同行或內容平台。

海豚君認為，表面上只是一個營銷手段的差異，但本質上還是體現的是“賣課思維”還是”產品思維”的差異。

五、遊戲商業模式的內核

拿多鄰國與流媒體龍頭（Netflix、Spotify）來對比，主要是多鄰國也是面相C端用户的訂閲模式（2017年推出）。雖然產品本身更偏向遊戲，但付費方式與遊戲的道具付費、下載付費還是有很大區別的。

多領國的會員分為三種，不同地區制定不同的價格體系來適應當地購買力，降低新用户門檻。以美國地區為例：

1）免費套餐，用户需要在每節課學完後看一小段15-30秒的廣告。部分功能受限，比如復活愛心數（用於闖關失敗時復活）。

2）單人套餐Super，年付費83.99美元（年初一般會有活動價59.99美元），單月付費12.99美元；

3）家庭套餐Family，最多可覆蓋6人，年付費119.99美元，不支持單月付費。

另外，如果使用Max功能：也就是根據GPT大模型研發出的AI功能，解釋我的回答（Explain My Answer）和角色扮演（Roleplay），以及包括Lily通話。

那麼含Max功能的個人套餐年費增至167.99美元，家庭套餐年費增至199.99美元，只支持年度付費。

多鄰國的這個套餐價格設計，明顯是希望用户訂閲更具性價比的年度會員。這樣對於多鄰國來説，能夠以較低的用户維繫成本，保持訂閲用户留存率的穩定。

訂閲付費之外，免費用户可以帶來廣告收入。但目前來看，廣告變現效率較低，單個廣告用户，一年只能產生0.55美元的收入，遠遠小於91美元/人/年的訂閲用户。簡單對比Spotify中廣告用户與訂閲用户之間的人均收入比例，多鄰國低得不正常。

海豚君認為，這裏體現了管理層的一種經營戰略：

“免費模式”存在的作用，不在於廣告變現，而是作為引流手段。無論是當下還是三隻五年的可預見未來，訂閲付費將是公司唯一主要依賴的商業模式。

免費用户雖然不指望變現，但保留廣告的目的是給用户體驗帶來一些“不適”，從而促使用户轉向付費訂閲。當多鄰國上的白嫖用户逐步沉澱成為高粘性用户，那麼未來就有進一步轉化為付費用户、變現更多價值的可能。

除了訂閲和廣告，剩下的收入主要是英語測試費以及應用內的道具購買（購買寶石來換取延時、復活等道具）。這塊收入加起來佔比不足10%，並且增速不穩定，最大的英語測試費在走過疫情紅利後，短期很難有大幅增長，因此不作為我們的分析重點。

如果大部分用户都是年度付費，那麼月均7美元的價格，要低於Spotify和Netflix的標價，如果用家庭套餐，則單人月均只要1.7美元。對於有外語學習的剛需用户來説，這個價格對於人均購買力水平，算是非常低廉了。如果將其視為一款遊戲，人均付費同樣低於一般遊戲水平。

儘管單價和付費率都很低，但從2022年起，多鄰國就已經實現穩定盈利。

截至剛剛過去的4Q24，Non-GAAP經營利潤率穩定已經達到25%（加回SBC費用擠壓的17pct），甚至我們認為後續還有進一步提升的空間。這個盈利水平，足以媲美全球3億用户的Netflix（2024為28%），遠超6.8億用户的Spotify（4Q24為12.5%）。

但同為流媒體訂閲平台，在利潤率達到25%的時候，多鄰國的訂閲付費率只有8%，遠遠低於Netflix（100%）、Spotify（40%），而就這麼點訂閲收入就已經貢獻了80%的總收入。

從現金流利潤率來看，差距就更大了。多鄰國2024年自由現金流利潤率（自由現金流/收入）逐季走高，到4Q24達到了42%。於此同時，Netflix 2024年為18%（存在季節性），Spotify 4Q24達到的新高也只有21%。

為什麼多鄰國的用較低的變現水平，實現了更高的盈利能力和更健康的現金流？

——從前文的分析中，其實能夠找到答案：

（1）更具性價比的“代碼成本”而非需要持續投入的“內容成本”——可以隨規模擴大而攤薄的成本/費用投入

（2）IP式營銷，拉近用户距離並增強品牌認同感——更低廉的獲客成本

前文海豚君對多鄰國的營銷打法已經討論過，這裏重點來聊一聊代碼成本的優勢。

眾所周知，Netflix在長視頻領域已經一超多強很久了。而Netflix之所以難啃，就在於其修煉多年的內容製作能力。但再怎麼用大數據提高爆劇概率，也需要一年100多億的真金白銀投入。

從歷史的投入節奏來看，Netflix基本維持着當期攤銷了多少內容成本，當期就同時新增多少內容投入的節奏。但前兩年因為疫情+競爭放緩+好萊塢罷工等事件影響，Netflix有意放緩的內容投資，甚至自2024年開始，已經開啓了新一輪週期。

Spotify雖然不是自己投入做內容，少了承擔壓爆款概率的風險。但它的代價是，因為外採音樂版權，需要持續分出去大部分收入給到版權方。不過因為Spotify流量高，正在通過這個優勢，引導流量的重新分配，以及捆綁套餐的方式，減少綜合的分成比例，來提高毛利率。

這樣來看，多鄰國就完全沒有上面兩個大哥的困擾，因為語言學習的壁壘完全不在內容上。

首先，本身內容投入不需要很多：語言學習屬於最基礎、普遍的教材內容，並且由於聚焦在通用場景的語言學習，在學習週期之內，大部分用户並不需要持續的新內容來刺激連續訂閲，因此多鄰國的內容開發難度明顯要小得多。

其次，多鄰國沒有吸血的上游：所有的課程內容都是自己僱人設計開發，主要的投入就是代碼成本——研發人員工資和基礎服務器設施。也使得目前多鄰國的研發費率明顯要比其他費率高很多，但這些的研發費用可以通過擴大用户規模、加深變現來實現攤薄。

而僅有的影響毛利率的成本就是20%-30%的渠道分成，也就是蘋果税、谷歌税，以及最近才開始逐步確認的一些AI成本（4Q24開始有一些反映）。

綜上<1-2>，高毛率+低營銷=邊際收益最大化，也就是我們最常説的平台經濟的規模化優勢。比較三家公司的Contribution Margin，即毛銷差/收入，體現每一單元的固定成本，換來多少利潤增加，如下圖顯示，多鄰國顯然相比Netflix和Spotify，擁有更高的規模經濟。

因此相比流媒體，海豚君認為多鄰國本質上更像是一款常青樹遊戲，內容包括了闖關類和PVP排行，刺激用户的好勝心和成就感。運營產品上，從最初的代碼驅動到建立IP和口碑，最後再通過基礎課程的增加和產品功能的更多迭代，來實現長線運營。

六、多鄰國的估值泡沫擠乾淨了嗎？

討論了這麼多，最後再回到最開始的問題：多鄰國高估值下的高成長靠什麼支撐？

1、拓展區域、加大存量付費轉化

總結來看，收入端的增長主要源於：

1）從行業來看，在於市場空間很大。雖然競爭也很激烈，但多鄰國的差異化產品設計和高效經營能力，至少在三五年內能夠給它帶來相對優勢，現有同行去超越它的可能性不高。但站在長期的角度，潛在風險不好準確判斷，主要來自於AI對邊緣用户的爭搶。

2）從自身來看，在於白嫖用户的付費轉化，以及ARPPU的提升潛力。

參照Spotify和普通手遊的生態情況，假設多鄰國可以在未來5年，通過一些加速轉化的措施（增加會員權益、收縮免費用户的“復活愛心”數量等），提高付費率。

而通過類似MAX功能解鎖更多的個性化需求，也有望逐步提高目前還並不高的ARPPU。但考慮到同行價格差不多、發展中國家購買力較低以及性價比更高的Family套餐滲透率加大等因素，海豚君對ARPPU的提升會相對保守一些（管理層也表明，目前增加區域市場做大用户滲透是第一目標）。

為了探討不同可能的增長前景，海豚君從悲觀/中性/樂觀三個角度，對多鄰國的業績前景做了預期。其中核心的三個指標MAU、付費滲透率、ARPPU，在上述三個不同預期下，未來五年的終局假設分別如下：

a. 中性預期五年後月活達到2億出頭（2024年末為1.17億），主要參考當前的用户增長趨勢（目前DAU還是全球整體40-50%的增長），以及未來潛在地區進一步滲透帶來的增量：

一方面是英語為第二外語的國家，比如中國、印度以及東南亞等人口眾多的亞太國家，以及生活工作對英語依賴較高的拉美等地區。另一方面是國家數量眾多，但文化交流頻繁的歐洲地區，也需要依賴西班牙、意大利等語言作為外語補充。

多鄰國CEO多次在電話會上表達過，在全球語言學習用户中，英語學習的需求佔了近80%。在多鄰國平台上，英語成為全球135個國家地區的最多人學習語言，並且是在TOP10語言學習中，唯一逐年增加的語言。

但在多鄰國當前的用户羣體中，管理層透露，進行英語學習的用户佔比只有一半，説明多鄰國可能國際化程度還不夠（英語母語的用户佔比太高），或者就是英語課程（尤其是專業深度）還不夠滿足所有用户的需求。

b. 用户粘性和訂閲滲透率綜合考慮，預計2030年訂閲用户佔MAU比重為10%，較2024年提高接近2pct，相當於Spotify的1/4、普通手遊的1/3、主流在線教育平台的付費率中位數水平。

對於滲透率的預期，海豚君不算激進。但主要是考慮到當前DAU/MAU已經相對較高的情況下（目前37%，媲美《王者榮耀》當前穩態水平，《王者榮耀》巔峯期也不過50%的用户粘性），付費率只做到了8%。和同行一比，看上去潛力無窮。

但多鄰國的玩法不同，不是賣課邏輯，是遊戲生態。並且在這個遊戲生態中，PVP競技是非常重要的組成成分，這意味着需要大DAU用户規模來激活競技排名的玩法。因此在變現上，海豚君預計管理層會逐步謹慎推進，不會強行莽撞。

不過最終看雖然只是提高了2pct，但在整體MAU規模較大下，對訂閲收入仍然是一個比較強勁的提升。

c. 人均付費預計增長很慢，具體原因上文已經提及。中性預期下，海豚君預計從後年走過拓市場的巔峯期之後，通過提高MAX功能，開始以每年2%的增幅提升。

綜上<a-c>，最終不同預期下總收入增長趨勢如下：

2、代碼成本的規模效益+保持高效獲客

在盈利能力上，剛上市時管理層給過一個中長期的利潤率目標——經調整EBITDA 30%-35%。截至2024年，多鄰國利潤率已經快速升至了25%，每年以8-10pct的速度改善。

但今年可能因為前兩年AI成本投入確認的影響，以及短期繼續以獲客為目標的經營策略下，導致利潤率承壓——提升節奏顯著放緩,管理層預計2025年經調整EBITDA為27.5%。

但隨着兩年獲客+AI的投產錯配期結束，海豚君預計多鄰國將回到提高付費轉化和加深變現帶動ARPPU小幅提升的趨勢上，從而使得長期利潤率水平可以達到40%。

3、當下估值仍有一些情緒溢價

由於現金流趨勢比財務利潤更穩定，海豚君更傾向於按照DCF進行估值，再結合相對估值判斷當下priced in了多少預期。

假設WACC=9.6%，永續增長率g=3%，上述三個不同增長預期下，多鄰國估值分別約為中性預期的120億、樂觀預期的250億以及悲觀預期的60億美金。

以中性預期為例，120億市值對應海豚君2026年Adj. EBITDA的業績預測，約為30x估值（2025年為錯配期，估值會異常高）。截至2025年4月2日收盤，多鄰國市值153億，對應市場2026年業績預期估值有42x。海豚君的短期業績預期要比市場預期稍微樂觀一些，但市場卻給了更高的估值。

這其中表明，要麼是市場對多鄰國高增長的持續性保持樂觀，要麼就是業績算不清，但會給一些情緒溢價。總而言之，在當下關税波動引發的潛在通脹影響下，海豚君認為還是應該適度謹慎一些，留足安全墊。

4、現金奶牛也能吸引價值投資者

除了看成長的投資者之外，多鄰國的商業模式肯定也會吸引一些價值投資者。這在成長節奏如果陷入停滯，偏好成長型的投資退出時，價值投資者的進入能夠為股價給到一定的價值。

但從ROE的角度來看，光有盈利能力還不行，還需要及時回購或分紅來回饋股東，否則賺的現金堆積起來反而削弱ROE。因此對於多鄰國來説，在ROE削弱之前如果未及時做分紅回購，那麼價值投資者的偏好也會下降。

不妨假設一下，什麼時候價值投資者託底動機最足？

如果在2027年ROE削弱之前，多鄰國將當年自由現金流的50%，也就是3億美金能用於分紅回購，按照一個不算低的回報率水平~4%來反推，也就是市值最差跌到75億時，價值投資者有較高的動力去託底。

反之，如果按照海豚君中性預期120億市值，4%的回報率，意味着每年需要額外花4.8億美金用作分紅回購時，那麼對於多鄰國來説，最早2026年就可以加以實施。這在成長受限時，有望能夠對股價給到有力支撐。

不過以上這都是比較悲觀的情況，按照目前的用户增長趨勢，2026年成長性見頂的可能性還是不高的。

<此處結束>

海豚投研「多鄰國」歷史文章

財報

2025年2月28日電話會紀要《多鄰國（紀要）：加速推進 Max，利潤影響只是暫時》

2025年2月28日財報點評《多鄰國：TikTok 難民潮降温，綠鳥還能飛嗎？》

本文風險披露及聲明：海豚研究免責聲明和一般披露