川普打出 “滅霸” 響指，全球資產粉碎重來？

大家好，我是海豚君！

4 月 3 日，川普升級版的關税還是來了，即使川普老早做了解釋、給了鋪墊，Excel 拉出來的税率還是大幅超預期，這麼高的關税，川普把貿易伙伴得罪一個遍，到底是要幹什麼？今年美國的經濟還能行嗎？投資還有救嗎？

海豚君嘗試借一個故事説起，來理解一下這個問題的源頭。

一、躺屍國 vs 牛馬國

巴菲特 2003 年給《財富》雜誌寫過一個故事性小論文，現在讀來仍不過期，海豚君這裏給大家梳理並進一步演繹一下：

世界上就兩個國家——一個牛馬國、一個躺屍國。這兩個國家只有土地、都是種糧吃飯維持生存、每天也都工作八小時，都有自己國家的貨幣，兩個國家基本都自給自足。

但這樣過了一段時間，牛馬國安全感太低，想要多存點以備天災人禍、不時之需。牛馬人開始一天干 16 個小時，多產的東西願意以比較低的價格，賣給自己唯一的鄰國躺屍國，而且願意接受躺屍國的貨幣來結算。

這下躺屍人老開心了——只要 “多印點紙” 就能不用幹活，生活水平也不受影響，而這點 “紙幣” 也就是以後買躺屍國的一個選擇權。

當然也有很少數躺屍人覺得，這對躺屍人的後代太不公平了——因為又要生產還要還錢，意味着一天工作要不止 8 個小時。但是躺屍人生活太爽了，沒有人願意聽這些杞人憂天的預言。

這樣，本質上，這兩個國家在社會形態分工，就變成了一個是生產國，一個是消費國。

生活就這樣一天天過下去了，接下來的可能結果是：

1）躺屍到底，坐吃山空

漸漸地，牛馬人開始忐忑了，“這羣躺屍人會不會是變流氓，以後不還我錢了？會不會以後濫發貨幣，讓我的欠條變得不值錢？”

牛馬國用一堆躺屍國欠條（這種外幣在本國不流通，本質上就變成主權財富基金），最終只能用來買躺屍國的資產——土地。

於是在躺屍國耍賴之前，他們把長年累積到的躺屍國貨幣（欠條）去換成了躺屍國的土地，直至躺屍國把土地都賣光了，無地可賣。

到這一時刻，躺屍國只剩下一個選擇——重新開始一天工作八小時給自己餬口，同時原本自己的土地現在變成了租來的土地，還要一天工作更長的時間才能把租金付掉。

這樣，整個貿易過程就變成了躺屍國實質上被 “商業殖民化” 過程，躺屍國用一代人的免費口糧的代價，是後面幾代躺屍人的牛馬人生。

2）躺屍國改變現狀

躺屍一些高層發現國人債務太高了，這樣下去沒有前途，想要改變現狀。怎麼改呢？

a.加税

簡單粗暴的解決方案就是給牛馬國人的商品加税，加到躺屍人買自己產的和牛馬人產的商品都是一樣的價格，讓躺屍人重新從躺屍狀態拉回到田間去勞作。

b.耍流氓

欠錢的人都是爹，借錢的人成了孫子。躺屍國一撮人，給牛馬國貼上 “惡毒” 標籤：説牛馬國把不把人當人，把勞動力當苦工奴隸，把牛馬人賺得錢用來補貼生產糧食的水、電，故意扭曲生產要素成本，導致牛馬國出來的商品 “人為” 便宜，導致躺屍國財富外流，躺屍國要牛馬國不僅取消對躺屍國糧食的進口税、還要牛馬國停止這種價格扭曲行為，併為過去行為賠償躺屍國，揚言要啓動世紀 “大清算”。

c.債務貶值

實在沒有辦法，歷史債務太高，躺屍國使用手段讓自己的貨幣貶值，原來 100 塊能買一套房，現在給貶到只能一個廁所。這其實是變成了實質性違約。

看完這個故事，大家估計會自然而然地帶入相應的國家——美國是明顯的躺屍國，而對美貿易順差越大，牛馬國的 “含金量” 越高。

二、川普的關税底層思路？

在 4 月 3 號關税之前，很多人還都覺得如果川普是以增值税為手段的關税對等，中國應該不會受到太大影響；4 月 3 號關税新政之後，很多人嘲笑川普草台班子亂出拳，用 Excel 一鍵導出關税税率，毫無章法。

但海豚君從一些川普班子訪談中就已意識到事情不是那麼簡單，新税率出來就説明了川普是真要處理美國經濟 “房間裏的大象”（elephant in the room），因為川普的政策雖然簡單粗暴，但是傳達的信號確實清晰明確而擲地有聲（loud and clear）——他要解決美國聯邦政府的鉅額財政赤字和累積國債、經久不減的貿易逆差，重塑美國的製造業。

川普解決這個事情的操作，不妨合理演繹一下：

a. 減少新增債務的積累

如果説 2018 年貿易戰 1.0 是遏制中國崛起，重新擺正中國作為對手的位置的話，川普 2025 年的貿易戰 2.0 本質上已不再是側重槍打出頭鳥，這次的主訴求是消滅美國貿易赤字，讓美國人買美國人自己造的商品。

所用手段不限於 a 關税；b. 罰款：以貿易伙伴國實行產業扶持、補貼政策的説法，對 “扭曲生產要素” 的國家要 “罰款”；直至貿易逆差能夠回落到美國政府認為合理的範圍內，c. 恐嚇他國自行取消產業補貼等鼓勵政策；等等各種 PUA 行為。

b. 歷史債務：展期、降低付息額？

在超額關税大棒（而這次打超級大棒，高到讓貿易對手沒有貶值本國貨幣、寬到無法通過貿易伙伴轉移產能來繞道關税）讓屈服的債權國主動上門求饒過，但是代價呢？

除了上面説的， 自行取消對美商品的進口關税、自行取消鼓勵生產的產業政策、年年繳納 “扣帽子” 的罰款，會不會也要求：

①這些外匯儲備豐厚的債權國去延長一下自己手上對美國國債的年限，買個美國的 0 息百年債？

②或者用以極低的利息買入美國新的國債，幫助美國度過這段 “切換期”？

那關税本身從對內政策上是什麼？這個海豚君其實之前就説過（見“民選” 川普？這波美國老百姓才是棄子）：

無論川普如何宣傳關税是給貿易對手國家的徵税，額度小的話，對手國還能通過本國貨幣的貶值來對沖一下，這麼高且地毯式的關税，僅通過貶值是無法完全對沖，只能由生產商、貿易商和消費者共擔硬抗，最終會體現到商品的銷售價格上。

而美國政府這個關税拿過來，最終還是給國內企業減税，再疊加折騰之後較低的利率，讓國外和跨國企業去或者回美國建廠投資。

也就是説，高額關税本質上是讓消費者放血去反哺國內的生產者，用消費者的税去補貼國內生產者，讓美國從 “消費社會” 向 “生產社會” 平衡。

而且，在美國一部分政策制定者看來，長期依賴服務創造就業的” 零工社會 “，是一個吃了上頓沒下頓，只過今朝不想明天的” 三和大神 “式生活方式，製造業就業才是讓美國人能過上穩定、體面生活的 “中產人生”。

製造業回流是兩黨的共識，只是目標實現手段上不同——拜登經濟學的三大法案，其實就是產業補貼，政府補貼產業，去和國際市場競爭，但補貼的後果是常駐的高利率 + 兜不住的財政赤字。

而川普的方法其實是海豚君上面説的，挾持着海外貿易伙伴與美國消費者一起，去補貼美國的生產者，貿易的再平衡過程，一定程度上也是把享受的美國人拉起來，迴歸牛馬生活的過程。

三、資產邏輯要推倒重來？

鮑威爾之前評價美債的時候曾經説過：“美債不是當前水平不可持續，而是這樣繼續下去的話，未來的路徑不可持續。” 其實隱含的意思是，中間必須得有人出來做調整債務的事。

而之前橋水在評價美債的時候，面對美債這個房間內大象何時爆破的問題時曾經説過，從投資的角度沒法預判何時爆破，但確定會出現問題的時候，就是十年期美債衝高，高到比企業債利率還高的時候。

似乎二進宮的川普就挑了這個大象來解決。或許對他而言，不成功便成仁，成功是里根的劇本；即使不成功，對川普的班子而言，也是一場大型挾裹着全球去跟美國的消費者一起，去反哺美國製造業的大型社會實驗。

或者説用前美國貿易代表萊特希的意思來表達：“這個現狀持續下去，十年之後還是要變，索性現在就變，本質上沒有什麼可輸的。”

面對全球貿易的範式大改變，從當前主要市場的估值水位來看，海豚君認為目前多數資產的估值並沒有充分定價，大概率還要等川普談判過程中，除了關税之外，各種 “耍流氓” 要賠償的手段，中間不排除會有貿易伙伴會貿易對抗升級，從而進一步打壓市場的風險偏好。

而對於中國資產，雖然修復後的估值仍然不高，但加關税帶來給中國出口鏈條帶來的影響，尤其就國內影響而言，不僅是出口美國的企業受到影響，一些東南亞建廠的企業也會受到影響。而對國內出口創匯對國內經濟本身就是來財的手段，外貿收縮可能會內影響內需的購買力。

因此這種國際貿易趨勢下，國內可能比以往任何時候都要調動起來內需，尤其是目前比重日益上升的服務性內需，但國內資產經過過去一年持續的殺估值，以及經濟去槓桿，未來更多是底部徘徊還是緩步向上的問題，疊加目前政策角度對內需天平的傾斜，進一步走差的風險已經越來越小。

因此，如上週海豚君週報所言，短期中概資產同樣面臨回調，但週期稍微放長，海豚君對中國資產仍有信心。

四、組合調倉與收益

基於川普 4 月 3 日發佈關税政策，以及可能的回調風險，海豚君繼年前調倉長時間未動之後，上週做了較大幅度的調倉來回避回調風險，具體調倉如下：

Alpha Dolphin 組合上週收益-1.6%，跑輸滬深 300（-1.4%），但跑贏 MSCI 中國（-3%）、標普 500（-9.1%），以及恒生科技（-3.5%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 77%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 77%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.78 億美金。

五、個股盈虧貢獻

上週 Alpha Dolphin 的組合中，僅有中國移動表現出了逆勢上揚的避險屬性，其他資產多數區別僅僅是跌幅的高低。觀察倉中的幾個消費股，多是在差預期下，業績沒有更差，同時也伴隨有消費政策來兜底特殊時期的市場預期。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 17 只個股與權益型 ETF，其中標配 8 只，超配 1 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

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近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》