安全墊上 “蹦迪”，IGBT 造就全新時代電氣？

中車時代電氣從 4 月低點開始，股價已經在近期迎來了一波 50%+ 的反彈，反彈力度大幅超過同期的 IGBT 指數（30%）和恒生指數（10%）漲幅。為什麼時代電氣會在 23.85 港元的位置會迎來支撐反彈，這是公司的底部了嗎？

海豚君在上篇文章《時代電氣：在軌道交通上飛奔，還是另乘 IGBT 東風？》中介紹了時代電氣有傳統軌道裝備業務和新興裝備業務兩部分，而公司目前最大的業績貢獻仍來自於傳統軌道裝備業務。而在本篇中主要圍繞時代電氣的業績和估值定價展開，看看時代電氣的底部在哪，空間有多少？

由於$時代電氣(03898.HK) 的傳統業務本身就有穩定的盈利能力，這給時代電氣構建了目前業務的基本盤，也為公司在本輪殺成長估值中提供了底部支撐。

而如果時代電氣僅僅只有傳統軌道裝備業務，公司也不能引起市場的關注。新興裝備業務為時代電氣提供了未來的增長潛力，這也為公司帶來了未來的投資空間。

海豚君認為時代電氣的最底部是拋開新興裝備業務以外，單獨的傳統業務部分的底部價值。而公司的成長空間，主要來自於新興裝備業務帶來的市值空間。

①底部區間：時代電氣的傳統業務為公司帶來穩定的 20 億左右的利潤，而公司歷史 PE 中樞在 15 倍左右，公司最底部的市值也將有 200-300 億元，則20 港元左右基本是時代電氣市值的底部區間；

②市值空間：結合 PE 分部估值法和 DCF 估值法，在考慮新興裝備業務的成長空間後，海豚君認為時代電氣的目標區間在 39-41 港元，較當前收盤上漲空間在 17%-24%。

③投資是賠率和勝率的綜合結果。對於時代電氣，海豚君認為當股價回落至 25 港元以下，是公司的底部佈局區間。而當股價上升至 35 港元以上時，持有公司的風險將有所上升。

整體而言，時代電氣是傢俱有安全墊的公司。“上有空間下有底”。半導體、新能源等業務有機會給公司帶來再次成長的機會，而同時傳統業務的穩健業績又給公司在退潮時提供了底部支撐。

海豚君對中車時代電氣的盈利及估值測算，具體見下文：

一、來回調整背後：重新為資本畫餅

中車時代電氣，近年來已經兩次調整過業務披露口徑。如今的主要業務披露更加簡潔，僅有軌道交通裝備業務和新興裝備業務。而單看業務分類，又很難看出具體的下游應用情況。

海豚君通過對比公司近年來的財報變化，可以看出時代電氣將原本的機車產品（普通火車）、動車組產品、養路機械相關產品和城市軌道產品主要歸類於現在的軌道交通電氣裝備業務中，而這也是公司目前傳統業務中最主要的部分。

而隨着新興裝備業務（包含功率半導體）的成長，公司開始進行單獨披露。

資料來源：公司財報，海豚君整理

1.1 軌道交通裝備：踏實確定的基本盤

軌道交通裝備業務是公司目前的業績基本盤，其中最核心的產品是電氣牽引系統，主要下游領域在鐵路領域和軌道交通領域。

由於此前公司曾披露過鐵路裝備業務及城軌裝備業務，雖然現在已經沒有再具體細分，但細看報表仍能看到一些業務數據的聯繫。

海豚君從 2017-2019 年業務數據來看，時代電氣的跨城鐵路和城內軌道（鐵路裝備業務 + 城軌交通業務）按照 IPO 時候的披露，合計收入分別為 119/124/132 億元。

而按照公司目前最新的披露方法，公司的軌道交通裝備業務在三年內分別為 131/138/144 億元。

也就是説新口徑下的軌道交通裝備中，基本全為（91%）之前的跨城鐵路和城內軌道業務。

資料來源：公司財報，海豚君整理

海豚君對軌道交通裝備業務的預測中，主要考慮鐵路業務和城軌業務的增長情況，結合比值情況，最後得到軌道交通裝備業務的情況。

①鐵路業務方面：鐵路業務包含鐵路機車和高鐵兩部分，其中鐵路機車方面一直保持穩定。而高鐵方面，至 2021 年全國高鐵營業里程數已經達到 4 萬公里，高鐵的快速建設期也將告一段落。公司的鐵路業務，在過去幾年也都有所下降。2022 年在疫情對財政的影響下，公司鐵路業務仍將面臨一定的下滑。在疫情影響褪去後，公司鐵路業務的的下滑幅度有望減小；

②城軌業務方面：城軌業務在過去幾年一直保持兩位數的複合增長，主要原因在於中國各城市對城軌交通的需求仍在增長。2015 年至今，中國城市軌道交通運營車輛接近 20% 的增長。而時代電氣在城軌市場中佔有 50% 以上的市場份額，也將享受中國城軌的高增長紅利。2022 年在疫情影響下，公司城軌業務增速有所下滑，而後仍有望繼續維持兩位數的增速。

③“鐵路裝備業務 + 城軌裝備業務”/傳統軌道交通裝備業務比值：由於傳統業務已經成熟穩定，結合歷史的比值情況，在測算中假設兩者比值為 0.91。

近三年在疫情的影響下，鐵路軌道等開支有所回落，公司軌道交通裝備業務有也因此出現下滑。但海豚君認為，隨着疫情影響的退卻，鐵路、城市軌道等投入有望回升。軌道交通業務未來仍有望實現個位數的複合增長，未來的增長主要受益於地鐵、輕軌等方面的投資拉動。

1.2 彈性空間： IGBT+ 新能源車系統再造一個新的時代電氣？

新興裝備業務是公司未來的主要發力點，其中既包括功率半導體分立器件和新能源汽車電驅動系統等新產品，也包括海工裝備等公司傳統產品。

在功率半導體等新產品發力之前，新興裝備業務此前一直維持在一成左右的收入佔比。隨着公司功率半導體和新能源汽車業務的增長，新興裝備業務給公司帶來了成長的動力。

在新興裝備業務增長測算上，海豚君對功率半導體業務和新能源業務給予較高的增速，而給予海工裝備、工業變流產品等業務給予較低的增長速度。

按照此前海豚君對新能源車市場和 IGBT 市場的增長預期以及時代電氣的業務增長情況，給予相應業務未來 5 年 30% 以上的複合增長預期。

綜合高增長的半導體/新能源產品和較低的傳統產品情況，海豚君預測時代電氣的新興裝備業務有望實現 30% 的複合增長，業務收入規模成長至近 100 億，收入體量接近於公司的傳統業務。

而功率半導體和新能源汽車業務將是新興裝備業務增長的主要來源，至 2026 年兩項業務合計收入有望達到新興裝備業務 100 億中的 80 億。

1.3 毛利率及業績情況

1）毛利率方面

時代電氣的業務中，軌道交通裝備和其他業務已經比較成熟，毛利率也趨於穩定。在傳統業務的毛利率預期中，給予平穩的毛利率水平。

而新興裝備業務中，由於功率半導體未來會有較大的增長，對整體毛利率也會有結構性影響。由於功率半導體在新興裝備業務中有較高的毛利率，所以未來新興裝備的毛利率有望向上提升。

海豚君認為公司未來的綜合毛利率，會隨着新興裝備業務的提升而有所提升。但公司毛利率仍可能低於之前的水平，這是因為新興裝備業務毛利率雖有提升，而在本身數值上仍低於傳統業務的毛利率。

結合對時代電氣收入和毛利率的預測情況，公司的新興裝備業務對整體毛利潤貢獻將從 10% 提升至 35%。隨着業務的成長，新興裝備業務對公司整體業績和市值的影響程度也將上升。

2）業績預期情況

假設各項費用率未出現明顯變化，海豚君測算時代電氣的業績情況。

此前時代電氣聚焦於穩定的傳統業務，公司的歸母淨利潤一直保持在平穩的水平，未見大的增長。但隨着新興裝備業務的發展，時代電氣未來的歸母淨利潤有望成長至 30 億元以上。

雖然平穩的傳統業務仍是公司最大的貢獻項，但新興裝備業務巨大的發展潛力，有望將公司歸母淨利潤的增速提升至兩位數。

二、估值部分

通過上文對時代電氣的業績測算，具有業績穩定增長的潛力。而在對時代電氣的估值測算方面，海豚君從 PE 分部估值和 DCF 估值兩個角度展開，通過測算得到大致的股價空間。

2.1 DCF 估值

結合以上時代電氣的業績預期，在 WACC=10.64%&永續增長率 g=3% 的情況下，時代電氣 DCF 估值下對應股價 41.2 港元，較當前收盤價有 24.47% 的上漲空間。

考慮到公司成熟業務異常穩定，已經走出了成熟的估值體系，而新業務無論收入還是利潤都在非常早期的階段，釋放都在未來幾年，業務的屬性完全不同，能夠享受到的估值倍數也完全不同，海豚君這裏引入 PE 的估值方法，作為估值的雙重驗證。

2.2 PE 分部估值

在分部估值中，海豚君將時代電氣的業務分為傳統業務和新興業務兩部分。在各分部利潤的處理中，兩部分業務的毛利率分別減去公司的綜合費用率，從而得到兩部份的預估利潤。

另外，由於目前新興裝備業務整體毛利率太低，還不能形成穩定的利潤。海豚君在測算上用 2025 年的利潤情況測算 PE，再通過折現回來。

估值模型假定：折現率 11%、港幣匯率 0.86

1）傳統業務：軌道交通裝備 + 其他業務，整體表現穩定，能貢獻 20 億以上業績。參考此前時代電氣 10 年內的估值中樞，給予 2025 年 15 倍 PE 的估值考量，則傳統業務部分 2025 年對應市值 290 億元。

傳統業務部分：折現至 2022 年底的港幣市值：261 億港幣

2）新興裝備業務：由於目前低毛利率的現狀，業績還未得到穩定。海豚君通過模型測算，預期 2025 年將有一定的業績基礎，從而測算 2025 年的估值情況。由於淨利率端的明顯提升，新興裝備業務在 2025 年仍有較高的增長，給予 40 倍 PE 的估值考量，則新興裝備部分 2025 年對應市值 216 億元；

新興裝備業務：折現至 2022 年底的港幣市值：195 億港幣

3）淨現金：由於時代電氣賬上有大量的可用資金，淨現金部分的價值考慮 “現金儲備 + 短期投資 - 有息負債” 的處理方式，然後再打 7 折。

淨現金部分：2022 年底的港幣市值：94 億港幣

4）PE 估值定價：軌道交通與其他 + 新興裝備 + 淨現金。2022 年底三部分合計市值 549 億港幣，對應每股 39 港元。

海豚君從 PE 分部估值角度出發，測算出時代電氣的向上目標價有望得到 39 港元，較當前收盤價還有 17.82% 的上漲空間。

對時代電氣各業務的分佈測算，這也為公司的股價提供了底部參考。由於時代電氣有較為穩定的基本盤業務，結合傳統業務的歷史估值情況，單獨的傳統業務在當前也有 261 億港元的市值，對應 18 港元。因此當時代電氣跌到 20 港元附近的時候，基本是把成長屬性的新興裝備業務跌沒了，這也接近公司股價的底部位置。

綜合 PE 分部估值和 DCF 估值的兩種方法：

海豚君認為時代電氣的目標區間在 39-41 港元，較當前收盤上漲空間在 17%-24%。同時海豚君認為時代電氣傳統業務構建的基本盤為公司構建了股價的底部，單獨的傳統業務為公司已經創造了 20 港元的底部位置。

倘若公司股價出現在 20 港元附近，那麼就是把成長部分的估值全部跌沒了，這也是公司股價此前跌到 23 港元左右就迎來了較大的反彈。而在考慮成長部分估值的情況下，公司股價有機會上漲 40 港元附近。

<本篇完>

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