寧德時代：關税 “劫匪” 暴擊，寧王艱難渡劫

2025 年 4 月 14 日晚，$寧德時代(300750.SZ) 寧德時代公佈 2025 年第一季度業績，來看重點：

1）收入端不及預期幅度較大，主要因為本季度電池銷量低於市場預期：一季度寧王的營業收入 847 億，大幅低於市場預期 955 億，實際收入端相比市場預期低 11%，海豚君回顧了一下歷史，這個預期差還是相對比較大的。

而不及預期的主要原因，仍然出在電池銷量上，根據管理層業績會披露，本季度電池實際銷量 120Gwh，而市場對於 2025 年一季度的銷量預期都還在 130-140Gwh，所以實際出貨量和市場預期之間差不多有 10-20Gwh 左右的預期差。

2）但電池單價基本企穩：電池單價方面，一季度電池單價基本還在 0.6 元/Wh 左右，環比上季度 0.61 元/Wh 基本沒有變化，一般寧王的電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鈎，而本季度碳酸鋰價格環比上季度基本變化不大，都在 7-8 萬元/噸左右。

3）整體毛利率端表現不錯，環比略有上行：從寧王毛利率端口徑來看，毛利率環比去年 Q4 實際 23%-24%（將銷售費用質保金納入銷售成本後，與 1Q25 在會計口徑一致下的數據）還略微環比上行了，本季度實際毛利率 24.4%，也超出市場 22.1% 的毛利率預期，所以毛利率端表現還可以。

4）淨利端略微超出市場預期，但主要由財務收入環比淨增加所致，beat 預期質量不高：從淨利端來看，在收入端 miss 市場預期比較大時，還略微 beat 了市場預期，一方面主要靠三費的控制（環比下滑了接近 10 億），另一方面是靠財務收入環比淨增加（淨增加了 11 億），但財務收入主要是匯率因素影響導致的，所以歸母淨利端超預期的質量也僅能説一般。

5）存貨還在繼續高增：從存貨角度來看，本季度存貨還在繼續高增，環比上季度階段性高點 598 億元還在環比增長 58 億元，存貨週轉天數也再次來到了 89 天的高點，而寧王上季度解釋存貨增加的原因是由於超過 6 成的庫存是處於運輸途中但還未到達客户交接點的商品，這部分在途商品會在今年一季度轉化為收入。

但從本季度實際表現來看，寧王本季度出貨量是不及市場預期的，且存貨還在繼續積壓，尤其是在儲能業務面臨國內強制配儲取消 + 海外尤其美國關税的衝擊，有些擔心寧王本季度增加的存貨是對儲能電池的過度備貨導致的。

海豚君整體觀點：

整體來看，寧王交出了一份不及預期的答卷，不及預期的主要原因還是在於整體電池銷量低於市場預期，雖然本季度儲能銷量環比上季度有所回升，但主要是由於受美國關税影響前的在途商品的確認。

但展望 2025 年整體來看，儲能電池這塊業務仍然受到美國關税衝擊嚴重，加上國內強制配儲的自 2025 年正式取消短期對於國內大儲需求端的負面影響，以及儲能結構中從原來直流側為主現在往交流測切換（確認收入週期相比直流側更長，短期可能對儲能確認收入影響較大），寧王 2025 年儲能業務的不確定性仍然很大，而寧王之前提的海外數據中心的儲能補位起量還相對緩慢，對 2025 年儲能業務的貢獻還相對較小。

而本季度另一個指標，存貨的高增，也讓海豚君一定程度上擔心是公司對於儲能電池在關税影響前的過度備貨，而後續如果美國關税已成定局，還是有相對較大的存貨減值風險。

所以在 2025 年寧王第二曲線儲能業務面對高度不確定性的情況下，仍需要動力電池業務高增來進行補位，而從動力電池目前的市場表現來看：

從鋰電整體行業角度來看，不同於 2023 年四季度看到的動力電池行業銷量/產量呈現的一個快速上行趨勢，呈現出一個相對明顯的拐點，也是寧王上輪股價從階段性週期低點開始反彈的時間（2024 年 3 月左右寧王股價開始反彈，映射在寧王自身經營指標的是產能利用率開始同比回升），目前行業銷量/產量一直在 70% 上下波動，而今年一季度這個比值還在略有下滑，尤其是 LFP 電池的產銷差還在擴大，供給側還仍然處於產能過剩狀態，鋰電行業沒有看到明顯的 beta 側的拐點，仍需要持續跟蹤。

而從寧王自身市佔率來看，目前市佔率呈現了略微回升的趨勢，主要由於寧王的 LFP 電池市佔率開始回升了，但可持續性仍然還需要觀察。

而從海外動力電池出貨來看，歐洲一季度市場銷量同比增長 20%，而海外產能已經開始投產，目前寧王在歐洲的市場份額擴大到 38%，短期來看趨勢還不錯。

所以整體而言，寧王在動力電池方面，短期趨勢還可以，在手訂單量短期也相對充足，但目前鋰電行業沒有看到明顯的 beta 側的拐點，而公司雖然短期市佔率略有提升，但可持續性仍然需要持續觀察，尤其是今年國內動力電池市場仍然是以低價 LFP 電池出貨為核心的大年裏。

所以在這種情況下，儲能業務 2025 年的高度不確定性，讓動力電池的高增去做補位目前看來可能還不足，所以海豚君認為對寧王目前的投資反而應該要留給自己足夠的安全邊際，尤其是將美國關税對儲能業務的負面影響徹底考慮進股價後，再進行低位佈局。

而從目前關税影響來看，美國關税的影響還是對於寧王儲能業務影響相對較大，2024 年儲能出貨 40%-50% 是往美國，對應約 40-45Gwh 左右，佔 2024 年整體出貨量約 9% 左右，而由於海外儲能毛利率更高，美國儲能業務的淨利估計佔到 2024 年寧德時代整體淨利的 10%-15% 左右，而公司表示面對目前波動巨大的政策環境，仍然以觀察為主，沒有一個很好的應對措施。

但在 2026 年，如果關税繼續持續嚴重影響公司儲能業務的情況下，公司可能會考慮採用類似動力電池向美國出貨的的 LRS 模式（採用許可、授權和服務的方式，幫助電池廠商快速建成電池工廠，工廠資本開支則全部由另一廠商承擔，寧德時代不在合作工廠佔有股份，而是收取專利授權費和服務費，所以雖然降低了收入規模，但資本開支減少，同時技術授權高毛利模式會帶來利潤率提升），但這塊對美國的儲能生意仍然還是可以繼續做下去的。

而對於 2025 年而言，原本市場預期今年寧王電池出貨量會同比增長 30% 達到 616 Gwh 左右，海豚君出於謹慎性原則，預期 2025 年整體出貨量 570-580 Gwh 左右，對應 2025 年歸母淨利 570-580 億元（隱含單 wh 淨利 0.1 元），按照寧王歷史低點的 PE 倍數 13 倍左右，估值底線的市值約為 7410 億元，也就是回落 20%-25% 之後，才會有真正的安全邊際。

一. 從一季度業績表現來看，收入端繼續 miss 市場預期，毛利率端表現還可以

1. 收入端：收入低於預期問題出在銷量上，電池單價仍在企穩

本季度寧王的營業收入 847 億，大幅低於市場預期 955 億，實際收入端相比市場預期低 11%，海豚君回顧了一下歷史，這個預期差還是相對比較大的。

海豚君大概拆了一下不及預期的主要原因，發現問題還是出在電池銷量上，而非電池單價上：

a. 本季度電池銷量大幅低於市場預期：

根據管理層業績會披露，本季度電池實際銷量 120Gwh，而市場對於 2025 年一季度的銷量預期都還在 130-140Gwh，所以實際出貨量和市場預期之間差不多有 10-20Gwh 左右的預期差，這也是收入不及預期的主要原因。

拆分來看：

① 本季度動力電池銷量約 96Gwh，環比下滑 26%，主要由於一季度是新能源汽車銷售淡季，也是動力電池出貨淡季。而從同比數據來看，寧王動力電池銷量同比增長 26%，也算是個合理的水平，但海豚君預計動力電池銷量還是要略低於市場預期。

而從已有的數據寧王中國裝車量市佔率這個維度來看，寧王在去除比亞迪（自供為主）的裝車量市佔率自 2024 年一季度後還是呈現逐季的環比下滑的趨勢，而主要原因是由於 CATL 的 LFP 電池市佔率一直在下滑，以及終端市場需求降級對於偏低價的 LFP 電池需求持續上行，但好在這個季度開始看到寧王 LFP 電池市佔率（去比亞迪）開始有環比略回升的趨勢了（環比回升 0.8 個百分點），但可持續性仍需要持續觀察。

② 本季度儲能電池銷量約 24Gwh, 環比上季度低點 16Gwh 增長 54%, 還記得上季度儲能電池出貨量下滑嚴重，而上季度管理層解釋主要由於部分項目制業務確認週期長，以及出口退税政策影響。

但從 2025 年整體來看，儲能電池這塊業務仍然受到美國關税衝擊嚴重，加上國內強制配儲的自 2025 年正式取消短期對於國內大儲需求端的負面影響，以及儲能結構中從原來直流側為主現在往交流測切換（確認收入週期相比直流側更長，短期可能對儲能確認收入影響較大），寧王 2025 年儲能業務的不確定性仍然很大，而寧王之前提的海外數據中心的儲能補位起量還相對緩慢，對 2025 年儲能業務的貢獻還相對較小。

b. 再來看看電池單價：

電池單價方面，一季度電池單價基本還在 0.6 元/Wh 左右，環比上季度 0.61 元/Wh 基本沒有變化，一般寧王的電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鈎，而本季度碳酸鋰價格環比上季度基本變化不大，都在 7-8 萬元/噸左右。

2. 毛利率端環比上季度實際略有上行

從寧王毛利率端口徑來看，毛利率環比去年 Q4 實際 23%-24%（將銷售費用質保金納入銷售成本後，與 1Q25 在會計口徑一致下的數據）還略微環比上行了，本季度實際毛利率 24.4%，也超出市場 22.1% 的毛利率預期，所以毛利率端表現還可以。

注：本圖中 1Q25 與之前季度會計口徑不一致，僅參考

而從毛銷差角度來看（毛利率 - 銷售費用率，由於會計政策影響，看毛銷差和歷史季度可比性更強），本季度毛銷差在 23.4% 左右，環比上季度繼續提升 1.2 個百分點，管理層在業績會中指引質保金的計提一般佔收入的比例在 3% 左右（1H24 3.1%, 2H24 3.4%），所以本季度毛銷差的上升的直接原因仍然還是毛利率的上升。

海豚君認為本季度毛利率上升的主要原因有：

① 上季度寧王電池出貨結構中儲能電池佔比僅 11%，而本季度儲能電池佔比恢復到了正常的 20%，儲能電池由於主要海外客户為主，儲能電池毛利率會相比動力電池毛利率更高，出貨結構一定程度上拉高了電池毛利率。

② 上游的原材料成本的繼續環比略微下滑：

上季度上游供應鏈鐵鋰、負極、六氟磷酸鋰、銅箔等環節開始漲價，一定程度上也拉高了上季度的採購成本，而本季度上游原材料尤其是碳酸鋰成本又繼續出現環比下滑的趨勢（電池級碳酸鋰價格從四季度高峰 8 萬元/噸下滑到目前 7.2 元/噸），鋰礦仍然還處於供給過剩的階段。

二. 本季度存貨還在繼續高增，資產減值基本企穩

1）存貨還在繼續高增

從存貨角度來看，本季度存貨還在繼續高增，環比上季度階段性高點 598 億元還在環比增長 58 億元，存貨週轉天數也再次來到了 89 天的高點，而寧王上季度解釋存貨增加的原因是由於超過 6 成的庫存是是處於運輸途中但還未到達客户交接點的商品，由於海外銷售區域增多，物流時間變長，海運週期佔比更多，大概有 60-70Gwh 左右，這部分在途商品會在今年一季度轉化為收入，海豚君當時認為寧王一季度出貨量有所保障，確定性相對較強。

2）資產減值本季度有所下滑，主要還是由於碳酸鋰價格波動不大

2025 年一季度資產減值 11 億，環比上季度 18 億繼續下滑 7 億，由於寧王的資產減值主要分為：

①存貨跌價準備；②長期資產減值兩項；

長期資產減值主要是與礦產資源相關的資產，而碳酸鋰價格雖然本季度環比略有下滑，但整體波動不算大，所以長期資產減值風險相對可控（直接關注碳酸鋰價格），但海豚君略有擔心之後季度的儲能電池的存貨減值風險（在本季度儲能電池可能過度備貨的情況下），尤其是地緣政治面對高度不確定性情況下。

四. 仍處於擴產軌道，短期在手訂單量仍不錯

1）資本開支還在繼續增加，寧王仍然處於擴產軌道中：

從資本開支週期來看，雖然寧王已經過了產能的密集投入期（2021-2022 年），後續因為市場競爭飽和，產能過剩情況下，資本開支自 2022 年四季度之後一直處於下行週期，在 2023 年四季度甚至都達到了階段性低點 67 億元。

但自 2024 年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，到 2025 年一季度達到了階段性新高 103 億元，同時從寧王的在建工程來看，寧王的在建工程環比上季度還要增加 54 億元至本季度 352 億元，海豚君認為在建產能增加可能為 2025 年的新品週期增加以及換電站的建設在做準備，今年動力電池神行電池和麒麟電池會集中出貨，從去年佔比 3-4 成，到今年佔比 6-7 成，而增混電池驍曉去年年底發佈，已配套了 30 多款車型，2025 年搭載驍曉的車型也會在 2025 年集中上市。

同時在換電站的建設下，今年寧王提出了建設 1000 座換電站的目標，寧王認為未來補能格局是慢充、快充、換電三分天下，所以在快充 + 換電上同時佈局。