阿斯麥 ASML：訂單下滑 “拉警報”，關税還會再補刀？

阿斯麥（ASML）於北京時間 2025 年 4 月 16 日下午的美股盤前發佈了 2025 年第一季度財報（截止 2025 年 3 月），要點如下：

1、核心數據：指引和訂單，都有回落。阿斯麥（ASML）在 2025 年第一季度實現營收 77.4 億歐元，符合市場預期（77.4 億歐元）。本季度收入的同比增長，主要是受 EUV 持續增長的帶動。而環比層面有所回落，主要是受季節性因素影響。公司在 2025 年第一季度淨利潤為 23.6 億歐元，同比增長 92.4%，好於市場預期（22.4 億歐元）。一季度$阿斯麥(ASML.US) 淨新增訂單回落至 39.4 億歐元，環比下滑 44.5%，低於市場預期（40 億 +）。

2、各項業務情況：EUV 持續增長，其餘產品季節性回落。系統銷售收入仍是公司最主要的收入來源，佔據公司收入接近 3/4。公司本季度的增長，主要來自於 EUV 的持續增長。具體來看，EUV 出貨 14 台，同比增加 3 台；ArFi 出貨 25 台，同比增加 5 台。在 EUV 佔比提升的情況下，本季度公司光刻系統的出貨均價進一步提升至 7460 萬歐元。

3、各地區收入表現：韓國收入持續增長，中國大陸收入繼續回落。本季度韓國、中國大陸、美國和中國台灣是公司主要收入來源，四者合計收入佔比達到 99%。其中受海力士等存儲需求的影響下，公司本季度在韓國的收入佔比達到 4 成。受此前積壓訂單逐漸消化以及出口限制等因素影響，中國大陸的收入環比繼續回落，但佔比仍維持在 27%。

4、阿斯麥（ASML）業績指引：2025 年第二季度預期收入 72-77 億歐元（低於市場預期 77.6 億歐元）和毛利率（GAAP）為 50-53%（市場預期 52.3%）。

海豚君整體觀點：下滑的指引和驟降的訂單，難給市場信心。

阿斯麥 ASML 本季度的營收和毛利率均達到了公司此前的指引。其中毛利率的超預期提升，主要是受服務收入佔比及 EUV 收入佔比提升帶來的結構性影響。公司的經營費用相對平穩，最終本季度的利潤端也比較穩健。

雖然本季度的數據還行，但公司下季度的指引難以令人滿意。公司預期二季度的收入為 72-77 億歐元和毛利率為 50-53%，兩項核心指引都低於一季度。而一季度傳統上本身就是公司季節性的低點。

此前市場本身就對公司有所擔心：1）半導體終端市場的回暖有所乏力；2）英特爾、三星等都大幅削減了 2025 年的資本開支預期。而公司一季度的淨新增訂單環比下滑 44%，至 39.4 億歐元（低於調整後的買方預期 40.6 億歐元）。對於阿斯麥 ASML，從本次給出的指引和訂單情況看，並沒看到需求明顯好轉的跡象，這將進一步降低市場對公司的預期。

而在這情況下，雖然公司依然維持了 300-350 億的全年收入預期，但市場對公司的全年預期也可能將下調至 300-330 億的區間。另外，“關税政策” 的持續調整，也可能給公司帶來更多的壓力和挑戰。

當前公司面臨着 “半導體週期的擔憂 + 部分客户資本開支削減 + 關税政策” 的影響，而在這些不確定性的影響下，如果公司不能給市場注入強有力的信心，公司股價仍將受到明顯的波動和衝擊。至於市場關心的管理層交流及關税看法，歡迎關注海豚君後續的電話會相關紀要內容。

以下是海豚君對阿斯麥 ASML 的具體分析：

一、核心數據：指引和訂單，都有回落

1.1 收入端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第一季度實現營收 77.4 億歐元，符合公司指引上限（75-80 億歐元）。本季度收入同比 46.3%，主要受益於 EUV 系列產品收入增加的帶動。收入端的環比下滑，主要是受季節性因素影響，通常一季度是全年的相對低點。

1.2 毛利及毛利率：阿斯麥（ASML）在 2025 年第一季度實現毛利 41.8 億歐元，同比增長 55%。具體毛利率方面，公司本季度毛利率 54%，繼續回升，超公司指引上限（52-53%），主要是受服務收入及 EUV 佔比提升的結構性影響。

雖然本季度毛利率超預期提升，但公司下季度的毛利率預期相對較低，給出了 50-53% 的指引區間。結合公司全年預期的 51-53% 來看，公司一季度的高毛利率有季節性的結構性因素影響。而在系統收入和服務收入相對平穩的狀態下，公司毛利率仍將維持在當前的區間內。

1.3 經營費用端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第一季度經營費用為 14.42 億歐元，同比增長 10.5%。

具體來看：

1）研發費用：本季度研發費用 11.61 億歐元，同比增加 12.5%，公司研發投入穩步增加。研發費用率為 15%，有所回升，受本季度收入季節性回落的影響；

2）銷售管理及行政費用：本季度銷售及管理費用 2.81 億歐元，同比增加 2.7%；由於公司的客户主要在 B 端，銷售費用相對穩定，本季度銷售管理費用率為 3.6%。

1.4 淨利潤端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第一季度淨利潤為 23.55 億歐元，同比增長 92.4%。雖然公司本季度收入端受季節性因素的影響，但公司本季度利潤端同比仍有明顯增長，主要得益於公司本季度毛利率達到了超預期的 54%。

雖然公司一季度財報數據還不錯，但公司給出的下季度指引相對疲軟。公司預期的下季度收入和毛利率都將出現下滑的情況，結合公司一季度的淨新增訂單情況也僅有 39.4 億歐元，也低於調整後的買方預期（40.6 億）。

雖然台積電的全年資本開支展望不錯，但英特爾和三星對資本開支的預期都相對謹慎，這也直接影響了公司的經營面預期。當前在 “關税政策” 持續調整的影響下，對公司及行業都增添了不確定性。而公司本次疲軟指引和較低的訂單情況，都難以給市場帶來信心。海豚君也將整理後續電話會內容，可以着重關注公司管理層對這方面傳達的具體信息。

二、細分數據情況：EUV 持續增長，其餘產品季節性回落

阿斯麥（ASML）的業務由系統銷售收入和服務收入兩部分構成，其中系統銷售收入佔比接近 3/4，是公司最核心的收入來源。

2.1 各項業務情況

1）系統銷售收入

阿斯麥（ASML）的系統銷售收入在 2025 年第一季度實現 57.4 億歐元，同比增長 44.7%。系統銷售業務的同比增長，主要是 EUV 和 DUV 系列產品的帶動。而環比層面，本季度系統銷售收入有所回落，主要是受季節性因素影響，除 EUV 外，其餘各產品收入均有所回落。

公司系統銷售收入主要來自於 EUV 和 ArFi 的兩塊，兩者合計佔比達到 89%。從出貨情況來看：公司本季度 EUV 出貨 14 台，同比增長 3 台；公司本季度 ArFi 出貨 25 台，同比增加 5 台。

結合出貨情況，海豚君測算阿斯麥 ASML 本季度光刻系統的均價有所提升至 7460 萬歐元/台。其中 EUV 平均單台價格繼續增長至 2.3 億歐元，而 ArFi 的單台均價相對穩定，維持在 7580 萬歐元左右。

此外，公司本季度淨新增訂單再次回落至 39.4 億歐元，其中主要以邏輯領域需求為主。在這些訂單結構中，邏輯領域的需求大約在 6 成左右，而存儲端需求仍維持在 4 成。

2）服務收入

阿斯麥（ASML）的服務收入在 2025 年第一季度實現 20 億歐元，同比增長 51.1%。阿斯麥的服務收入，主要包括設備維護等項目，受行業週期影響較小。隨着公司設備出貨數量的增加，公司服務收入的增速也有所加快，當前公司的服務收入已經維持在 20 億歐元左右。

2.2 各地區收入情況

阿斯麥 ASML 本季度收入主要來自於韓國、中國大陸、中國台灣和美國，四者的合計收入佔比達到 99%。其中受韓國存儲等需求提升的影響，本季度韓國地區收入佔比達到 40%。

隨着中國大陸地區客户積壓訂單的消化以及出口限制等方面的影響，本季度中國大陸地區收收入佔比維持在 27%。

阿斯麥 ASML 當前的 EUV 佔總收入的比重已經達到 4 成以上，公司未來的業績也主要受到 EUV 的影響。而對於 EUV 的產品採購，公司的主要客户仍將集中於韓國、美國及中國台灣。而中國大陸地區受出口限制等因素的影響，還是將集中在 DUV 的採購。

由於阿斯麥 ASML 處於半導體產業鏈的最上游，受整體行業面的影響。雖然半導體處於從底部回暖階段，但當前的整體半導體終端市場仍顯疲態。雖然台積電和海力士都有提升資本開支的預期，但英特爾和三星都對資本開支相對謹慎。受 AI 需求的帶動下，公司的產品出貨呈現結構化的特徵，而整體半導體週期的表現仍將對公司的經營面產生影響。

此外，“關税政策” 也將對公司在各地區的出貨及終端市場產生一定的影響，給公司的業績增添不確定性。