都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？

大家好，我是海豚君！

在互聯網渠道平台裏，對於未來能否盈利，有兩個平台爭議最多，看好和看衰的人都各執一詞，每次財報出來就是一個 “打別人臉” 與 “被打臉” 的修羅場。

這兩個平台就是代表着老鐵經濟的快手和後浪扎堆的 B 站。在去年之前，不少為 B 站 “Z 世代” 搖旗吶喊的投資者，大抵是瞧不上掙扎轉型，但依舊被固化標籤而承載過多偏見的快手。但隨着兩個季度的財報 PK，B 站反而成為了那個被投資者用腳投票的棄子。

截至當前，B 站和快手，分別從去年初的最高點抹去了 84% 和 79% 的估值泡沫，但迄今為止，兩家平台仍然在鉅虧中，這在通脹加息的大環境裏極不友好。

但相較之下，快手情況沒有那麼糟糕，從近兩個季度的財報已經明顯看到減虧的跡象和趨勢。本身短視頻的變現能力自不用多説，快手也在加速釋放中，而在提高經營效率的速度上，快手也超出了市場預期。除此之外，及時找準差異化定位，努力擺脱抖音的影子，也是市場更樂意看到的快手的轉變。

B 站則似乎陷入了變現吃力、提效痛苦的困境中，雖然開年以來 B 站的動作不斷，基本都是在圍繞加速商業化和降本增效的方向去做。但至少在財報數字上還未體現，並且針對 B 站的商業化執行力也是質疑多多。

因此站在此刻，我們更需要弄清楚，快手和 B 站的盈利問題。兩個平台未來是否能盈利？盈利需要建立在什麼樣的條件下？只有弄清楚了這一點，當條件滿足的拐點出現，相信這兩隻成長股的上彈空間將很可觀。

一、用數字 PK：快手、B 站的流量生意經

商業模式的成功，意味着產出大於投入。對應到渠道平台上，即通過流量變現來的收入，可以覆蓋掉當初用來 “買” 用户和 “留住” 用户的流量成本。在流量增長後期，隨着增量空間的減少以及競爭的加劇，這兩處的成本往往居高不下。

1、如何定義 UGC 平台的用户成本？

對於快手、B 站以及知乎、小紅書這些 UGC 平台，生態內包含平台、用户、內容創作者三方。對於平台來説，用户是最終變現需要的流量，而內容創作者則是吸引流量、激活生態的核心資產，需要平台方給予激勵和提供商業化渠道，B 站早期的 “用愛發電” 在當下幾乎已行不通。

因此海豚君認為，UGC 平台的用户流量成本不僅僅包括平台獲客的直接費用支出，也應該將給予內容創作者激勵分成，以及支撐平台的基礎內容成本計入進來。

即以現有平台的玩法，可以將流量成本拆分成三部分：

（1）品牌推廣：獲客

即廣告投放，這是相對傳統的方式，一般會呈現在其他 app 的視頻廣告，以及綜藝影視的冠名贊助或者聯名活動，甚至品牌代言等，來提升品牌的知名度和下載滲透率。

（2）現金激勵：獲客 + 維繫

平台獲客也會靠簡單粗暴的現金激勵，比如像快手前期居高不下的銷售費用，超過一半就花在這個上。從目前不同平台的新用户註冊激勵情況來看，其中抖音最財大氣粗，而 B 站顯得過於佛系。

單純靠現金激勵吸引來的流量，很容易 “領完即走”，因此除了靠平台內更多的內容留住用户外，平台也會再捧出一筆錢來刺激用户延長使用體驗，即可視作維繫活躍用户的成本。比如快手極速版的看視頻領現金紅包（據專家調研，快手目前仍有 30% 的銷售費用用於看視頻激勵）、春節紅包、每日任務清單等等，這項開支同樣計入銷售費用。

（3）創作者分成：維繫

正如前文所説，在 UGC/PUGC 平台上，這項支出在平台發展早期必不可少。內容創作者在沒有商業化能力之前，需要平台激勵來維持內容的產出，最普遍的做法就是按照視頻瀏覽量對創作者給予一定激勵。

不過，考慮到在 UGC 平台，內容創作者會通過直播來與粉絲綁定互動，因此直播也是豐富平台內容繼而促進生態活躍的一個關鍵功能，我們傾向於將直播分成也納入到用户成本中。

綜上<（1）-（3）>，在新定義下，快手、B 站的用户成本可以視作國內銷售費用 + 創作者分成 + 內容成本。

① 快手的用户成本

即剔除掉海外營銷費用、廣告聯盟分成之後的「銷售費用」與「收入分成成本」總和。

② B 站用户成本

即剔除掉遊戲分成的「收入分享成本」，與剔除掉遊戲推廣後的「銷售費用」、「內容成本」之和。（其中游戲推廣費用按照遊戲收入 *10% 來計算）

2、基礎性的流量變現：廣告、直播與增值

對於渠道平台來説，最直接變現方式就是廣告。但廣告主也有投放的選項排序，用户消費力、轉化率以及綜合 ROI 越高的平台更易受到廣告主青睞。

其次，直播打賞也是天然契合 UGC 平台的特性，創作者與粉絲間的高互動自然會衍生到直播的需求。

除此之外，還有電商、遊戲等其他變現方式。但電商需要搭建供應鏈基礎設施，對應更多的成本項投入，並不算流量的簡單變現。而遊戲變現則相對獨立於渠道流量本身，雖然有流量可以更容易推廣遊戲，但最終用户是否買單還要看遊戲本身的內容質量。

因此我們在看平台商業模式運轉效果時，只討論廣告和直播增值兩種變現方式。

但不同平台的變現效果也有區別，主要由平台本身的用户規模和畫像決定。在快手和 B 站之間，快手當下明顯更勝一籌。

① 從用户規模上，快手的覆蓋面更全

快手面向的是互聯網全量用户，無論是年齡跨度還是地區範圍。截至 2022 年一季度，快手月活接近 6 億，按照它中長期日活 4 億的目標，在粘性不變的情況下，對應 7 億的用户，相對於全網用户 10 億的天花板，滲透率已經非常極致。

而 B 站早就將自己定位於以 “Z 世代” 用户為核心的年輕用户平台，目前接近 3 億的月活用户中，86% 的用户介於 15-35 歲之間。

在海豚君最早關於 B 站的深度研究中，對潛在用户空間有做過估算。假設：

a. 長期下 B 站在 15-35 歲人羣中的滲透率高達 80%（vs YouTube 77%）

b. 2022 年初 15-35 歲的 B 站用户佔總用户的 86%，之後佔比隨着 B 站的破圈而不斷降低至 60%。

那麼在人口出口率不斷下降的趨勢下，B 站的用户天花板可能也就是在 4.5 億左右。這與快手的差距還是挺大的。

② 從用户性別上，快手擁有更多的高購物慾女性用户

一般而言，在商家眼中，除了特殊屬性的產品，大眾消費品中，女性用户的購買頻次、消費水平明顯比男性用户更高。

在快手和 B 站的用户畫像中，B 站的 “男性化” 更重一些。快手近兩年通過發力網文短劇，吸引了更多的一二線城市女性用户，因此在部分商家眼中，快手的投放優先度要比 B 站更高。

這從目前兩個平台廣告類別分佈也能看出，快手廣告品類 Top3 分別為電商、遊戲、文娛，與行業大盤基本一致，而 B 站的廣告品類 Top3 則分別為遊戲、3C 數碼、汽車，顯然更偏男性用户的購物需求。

從眾多商品類目中來看，廣告投放預算較高的，除了遊戲之外，往往以電商、美妝消費為主。B 站相對有優勢的 3C 數碼廣告，整體行業預算並不高。不過，隨着 B 站的破圈演進，預計會滲透更多的女性用户，從而改善商家對 B 站的固有印象。

③ 在用户年齡上，B 站的用户更年輕，但購買力也更有限。

B 站的平均 23 歲的用户羣體，顯然在財富積累和消費購買力上不及一些中年用户，因此這也會是高客單價的品牌商家對在 B 站上投放而比較猶豫的一點。

從①-③來看，也能夠部分解釋 B 站目前的變現規模（廣告 10 億）遠小於快手（廣告 100 億）的原因。

二、盈利困難的癥結在哪裏？

相比於傳統娛樂平台，快手和 B 站的用户還在增長，着實羨煞四方。但市場的耐心也在消耗——儘管已經跨入用户增長後半程，快手和 B 站還沒見到盈利。

（1）快手定下了中長期 DAU 達到 4 億的目標，假設用户粘性 DAU/MAU 不變，即還有 15% 的增長空間。

（2）B 站定下了中長期 MAU 達到 4 億的目標，則對應 25% 的增長空間。

因此站在此刻的快手和 B 站，雖然用户增長很重要，但對盈利的訴求，又迫使他們對加速變現，和減少開支更加焦慮。而營運開支中除了自身團隊的優化提效外，用户成本（獲客 + 維繫）首當其衝。

從目前的商業模式運轉來看：

① 快手的變現已經挖掘到一定階段，1Q22 廣告和直播收入（192 億）已經能夠覆蓋掉外部性成本——用户成本（155 億），但還不能負擔內部運營性成本——服務器帶寬、設備折舊以及研發與管理費用等其他支出（106 億）。

② B 站的情況要更糟一些。1Q22 廣告與直播增值合計收入 31 億，還不能覆蓋掉用户成本 34 億，更不用説其他剩餘的成本費用 36 億。

但結合上文海豚君對用户成本和流量變現兩塊內容的分析，可以看出快手和 B 站盈利困難的原因是有差別的。

（1）快手的 “癥結” 在於用户成本高昂

從單用户成本來看，快手投入到流量維護上的錢要遠高於 B 站。而兩個平台在 2020-2021 兩年單用户成本均在趨勢性走高，反映出渠道廝殺的白熱化。但在 2022 年一季度，兩個平台雙雙大幅度優化。對比以往情況，B 站的優化大概率與學生的假期效應相關，但快手則是在保證用户增速不掉的情況下，實實在在的對用户成本進行了改善。考慮到一季度有冬奧會的加持，因此倘若後面能夠繼續優化這一指標，縮小與 B 站目前成本的差距，那麼快手的商業模式可以最先跑通。

（2）B 站的 “癥結” 在於變現能力低

B 站最主要的問題則在於變現 “難產”。由於廣告與用户每日活躍性指標關聯性更大，我們定義日均流量=日活 * 日均用户時長，按照單位流量對應的廣告收入來對比快手與 B 站已變現出的流量價值。從趨勢上來看，B 站的流量價值正在逐步被髮掘，但相較快手仍有差距和空間。

雖然在前文我們也提及，當下快手的用户畫像在商家眼中更受青睞。但 B 站用户維護成本更低，反襯用户對 B 站的高認可度，即自然性的留存率更高。因此隨着 B 站用户年齡不斷上漲，我們可以期待能夠看到 B 站用户整體購買力的提升，從而獲得更多商家的認可。

除此之外，B 站與快手的差距還在於日活用户規模以及用户時長，這恐怕要歸結於短視頻算法推薦下的沉迷機制，所帶來的天然優勢。單個視頻內容最長的長視頻，在日均用户時長上（70-80 分鐘），反而落後於中視頻 B 站（95 分鐘），以及短視頻（120 分鐘）。

三、平台的轉變與自救——快手變 “長”，B 站變 “短”

關於如何加速盈利，年初無論是快手還是 B 站，都對今年的主要任務做了相對明確的指示。

快手重點在於降本增效，尤其是高昂的銷售費用上，這與上文討論的問題 “癥結” 所對應。但由此減少的支出會部分新增到內容及分成成本上（比如加大對短劇、長視頻版權的引入），以期通過內容的沉澱來夯實平台的壁壘高度，提高用户的自然留存。

相對於 B 站，快手在單用户成本上還有不少可以優化的空間。比如説根據調研，最先採取措施的是減少看視頻發現金的激勵，預計二季度會比以及減少投放近 8 億。

如果未來中長期下快手的單用户成本能夠下降至 B 站當前的水平，那麼意味着快手將更早一步擺脱鉅虧的枷鎖。

B 站管理層則重點關注在用户增長、加速商業化上。這很好理解，雖然在固有印象中，B 站有不少錢是花在創作者的激勵分成上，但與快手一對比，B 站的成本費用端問題並不是很大（但也不是沒有優化空間），反而是變現的釋放，才能真正給 B 站帶來盈利轉機。

雖然從財報上還未看到變現加速的跡象，但從業務調整上已經能看到 B 站的動作。近期最大的變化無疑於，4 月底 B 站上線了 “沉浸視頻流推廣” 功能，即類似短視頻廣告。從去年下半年推出 “Story Mode” 豎屏視頻以來，B 站一直在摸索短視頻的玩法。

截至 2022 年一季度，StoryMode 的視頻觀看量已經佔總量的 20% 以上，B 站對此的長期目標在 50%。從一季度的情況來看，StoryMode 的推出雖然拉低了單個視頻平均觀看時長，但卻推動日均總時長環比增加了 13 分鐘，短視頻的魔性效果開始在 B 站體現。

這部分短視頻廣告，不屬於因 Up 主高分成而廣受詬病的花火廣告，而是由商家入駐 B 站直接發佈的效果廣告。目前已有野獸派、高潔絲、usmile、夢幻西遊等多個商家已入駐並率先進行了投放測試。

四、B 站的盈利暢想

快手的故事正在被市場逐漸認可，但針對 B 站的爭議還喧囂甚上，因此關於何時盈利上，由於篇幅限制，海豚君重點探討 B 站。

我們都知道，Up 主是 B 站生態的核心資產，Up 主的活躍度對平台影響非常大。除了少數用愛發電的 Up 主，大部分 Up 主長期活躍的前提是有 “利” 可圖。

但根據調研，去年底 300 萬的月活躍 Up 主中，只有 130 萬的 Up 主通過 B 站實現了相對可觀的變現，其中 55 萬主要通過平台的播放激勵變現，11 萬的高粉絲量 Up 主通過花火廣告賺錢，剩餘粉絲量較小的 Up 主則主要通過直播賺錢。

年初不斷傳出 B 站調整播放激勵規則，使得不少 Up 主到手激勵打折，引來不少抱怨。客觀來説，B 站削減 Up 主分成對生態來説是傷筋動骨的，並不是優選。出此下策，或有可能是在年初廣告逆風影響變現端後，出於對減虧的訴求而被迫 “摳門”。

因此儘管今年大環境不佳，但加速廣告商業化對於 B 站來説至關重要。我們假設在中期 2024 年，短視頻廣告推出 2 年後，已發展成熟。再按照管理層給出的中期目標，來看看 B 站的盈利賬能否算的過來。

2024 年經營指標假設及測算過程：

① 假設平台月活年底達到 4.3 億，年平均月活 4.12 億，按照管理層設定 DAU/MAU 為 30% 的中長期目標，日活為 1.2 億。

② 假設在短視頻滲透率不斷提升後，用户時長達到 110 分鐘。按照 50% 的短視頻觀看滲透率，則平均視頻觀看時長約 2 分鐘，單用户日均視頻瀏覽量達到 55 個，按照日活 1.2 億，每日總觀看量 66 億，短視頻觀看量 33 億。

③ 假設短視頻廣告加載率為 7%（目前快手水平），每日 33 億的播放量中，有 2.31 億的廣告播放量，按照 CPM=25 元的通用報價（B 站實際可能更高，此前報價一直高於其他平台），即對應每個季度 5.2 億的效果廣告收入增量，這部分增量的本質得益於 B 站釋放更多的廣告庫存。

至此，在海豚君的假設下，2024 年 B 站的廣告收入拆分如下：

在這樣的情況下，意味着 2024 年 B 站流量的直接變現收入為廣告 120 億和直播增值 124 億，合計 244 億。而對應的用户成本（包含 up 主的廣告與直播增值分成、內容採購成本以及剔除了遊戲推廣的銷售費用），哪怕按照 2021 年的單用户成本水平（54 元/人）計算得 54*4.1=221 億，也小於變現收入，從而實現基本流量生意的商業模式走通（正利潤的遊戲和電商可視作純附加的增量營利），不過從差額來看短視頻廣告創收的 20 億增量至關重要。

如果未來 3 年能夠依照管理層的指引：

a. 在中長期維持 10-15% 的 Non-GAAP 銷售費用率

b. 綜合毛利率看齊 30%

c. 最終實現 2024 年 Non-GAAP 經營利潤盈虧平衡的目標

整體用户成本將被優化至 181 億元，相比之前壓縮了 40 億。主要帶來的差別在於流量收入完全覆蓋流量成本的時間點被提前了 1 年。

在以上業務發展假設下，B 站將於 2024 年實現 Non-GAAP 經營利潤轉正，不考慮投資收益、財務淨收入等其他收入變動下，在海豚君的模型中，B 站有望於 2026 年實現正淨利。

不過由於 3 年以上的遠期假設涉及到的更多的不確定風險，海豚君仍選取 2024 年的經營情況來對 B 站進行價值測算，最終得到中性估值為 31 美元/股，隱含 22-24 年 PS 分別為 3.6x/2.8x/2.2x。

經過以上分析，海豚君總結一下全文觀點：

① 由於現有用户和潛在用户的規模優勢，短視頻的快手在變現潛力上天然優於 B 站。

② 快手的盈利癥結在於高昂的用户成本，只要在減少用户成本投放的過程中，用户活躍指標能夠穩住，那快手的盈利並不是難題。

③ B 的盈利癥結在於用户粘性低（DAU 量太低），導致流量總時長受限，其次是中視頻屬性變現效率較短視頻低，因此空間比快手小，但可以通過 “Story Mode” 視頻變短的方式彌補部分劣勢。不過 B 站也有優勢，一方面用户對平台的忠誠度高（體現平台特性），能夠以較低的成本維持用户活躍。另一方面用户雖然年輕，但一二線城市分佈居多，未來消費潛力具有想象空間，能夠爭取到更高的廣告報價。

④ 沉浸式豎屏視頻廣告是短期內可能給 B 站帶來拐點的最大邊際變化，我們會持續關注管理團隊對該項業務的推進效率。雖然 B 站見到盈利會比快手難度大、時間久，但我們相信終將會實現。

<此處結束>

長橋海豚「B 站」歷史文章

財報季

2022 年 6 月 9 日財報點評《狂歡的 B 站又要打回原形？》

2022 年 6 月 9 日電話會《B 站：生態良性運轉，減虧拐點最快在三季度體現（電話會紀要）》

2022 年 3 月 3 日電話會《加廣告做收入、用户穩步擴張、降成本扣費用，B 站既要又要還要（電話會）》

2022 年 3 月 3 日財報點評《答卷平平無礙拉漲？B 站的信仰來自睿帝》

深度

2022 年 5 月 5 日《破局泛娛樂：再探騰訊、B 站們的星辰大海》

2021 年 3 月 22 日《一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站系列之二：關於養家餬口，B 站真能永不貼片？》