关税乱战不碍 “爆棚” 指引，台积电稳坐钓鱼台？

台積電（TSMC）於北京時間 2025 年 4 月 17 日下午的美股盤前發佈了 2025 年第一季度財報（截止 2025 年 3 月），要點如下：

1、收入端：依然穩健。2025 第一季度$台積電(TSM.US) 收入實現 255 億美元，符合指引區間（250-258 億美元）。本季度收入環比下滑 5%，其中出貨量的維度帶來影響-4.7%，出貨均價的維度帶來影響-0.4%。本季度的環比回落，受到季節性因素影響和地震受損的影響，產品均價仍維持在 7800 美元/片以上的不錯水位；

2、毛利及毛利率：維持高位。2025 年第一季度台積電的毛利率 58.8%，接近指引區間上限（57-59%）。受智能手機業務季節性因素影響和 3nm 佔比回落的影響，雖然公司本季度毛利率環比略有下滑，但還是維持在相對高位。

3、晶圓結構端：先進製程需求旺盛。智能手機和高性能計算，兩者的收入合計佔比已經達到 87%。受季節性因素影響，本季度智能手機業務有所回落。AI 需求依然旺盛，本季度在總收入中的佔比進一步提升至 59%。受先進製程旺盛需求的推動，公司本季度 7nm 及以下的收入佔比維持在 7 成以上。在 HPC（高性能計算）客户的推動下，北美地區的收入佔比繼續提升至 77%；

4、台積電業績指引：2025 年第二季度預期收入 284-292 億美元（市場預期 272 億美元）和毛利率 57-59%（市場預期 58.2%）。收入端環比增長 11.4%-14.5%，主要是蘋果 iPhone16e 和 AI 需求的帶動；毛利率保持相對平穩。

海豚君整體觀點：數據整體不錯，“硬核指引” 更是信心。

台積電本季度的營收和毛利率還不錯，雖然一季度公司部分產能受到地震的影響，但公司最終兩項核心數據也仍達到了此前指引。結合行業面信息，台積電一季度受地震影響的部分大約有 10 億美元。如果沒有該影響，公司本季度的收入有望超過此前指引上限。本季度毛利率仍能靠近指引上限，主要是受 AI 需求及先進製程滿產的帶動。

相比於本季度，市場更關注公司的指引。公司給出了下季度環比兩位數增長的收入指引，直接給市場帶來信心。海豚君認為下季度的增長，主要由蘋果 iPhone16e 和高性能計算的需求帶動。此外，公司明確了維持全年營收增長目標（25% 左右）和全年資本開支目標（380-420 億美元），也顯示了管理層對公司經營面的信心。

近期在關税等因素影響下，市場對公司及半導體行業都有些擔憂。一份明確而又相對不錯的指引，將是市場的 “定心丸”。相比於昨天 ASML 疲軟的表現，台積電的指引絕對是定心石。雖然兩家都是半導體行業的巨頭，但現階段其實還是有明顯區別：

1）業務結構：當前半導體需求增量主要來自於 AI 領域。台積電的高性能計算收入佔比已經提升至 6 成左右，公司直接進行芯片製造，能直接享受行業增長紅利。而 ASML 仍需要台積電等芯片製造廠的設備採購，只是間接受益；

2）客户情況：由於台積電直接對接 AI 芯片客户，客户結構更好。當前公司主要客户有英偉達、AMD、博通等，都對 AI 及先進製程有明顯的需求；背後的核心是，台積電除直接享受 AI 的賽道紅利帶來的 5-7nm 機會，和額外的存儲 Cowos 封裝紅利；且 Windows+intel 更替到 Windows+ARM 時代，代工的競爭能力還在提升，搶佔三星和英特爾的市場份額。

而ASML 的客户中，雖有台積電、海力士等在提升資本開支，而英特爾和三星都在削減資本開支，本質上 ASML 面對的整體的半導體需求，雖然 AI 旺，但傳統半導體持續疲軟；

3）產線佈局：台積電已經開始在美國建廠，並在 3 月宣佈將追加 1000 億美元的投入。美國產線的佈局，能提升美國芯片本土化生產佔比，這有利於緩解市場對關税持續升級的擔憂。

綜合來看，現階段的台積電經營面確定性明顯好於 ASML，這也給了公司管理層給出明確指引的底氣。此外，高通的需求增長和英特爾的產品外包，都有望給公司帶來更多的增量。憑藉當前台積電在產業鏈中的 “話語權” 地位，公司的經營面將更具有相對確定性，也更能給市場帶來信心。

海豚君還注意到一個非常有意思的地方：台積電老早宣佈在美國投資千億美金，且很可能會救助一下拖油瓶英特爾，所以台積電的業績穩如磐石，指引更透露一種巋然不動的自信。

相比英偉達前兩天發佈的因 H20 銷售需要拿許可的原因，直接馬上開獎的季度要計提 55 億存貨，且對美國表忠心的 5000 億 AI 基建投資，也是在接到美國政府許可要求之後表態的。

一個猜測，這輪關税戰中，或許台積電反而是最為穩當的那一個。不過，市場關心的管理層對產能佈局及關税的看法，歡迎關注海豚君後續的電話會相關紀要內容。

以下是海豚君對台積電的具體分析：

一、收入端：依然穩健

台積電在 2025 年第一季度實現營收 255.3 億美元，符合指引（250-258 億美元）。本季度收入環比下滑 5%，一季度是傳統淡季，受智能手機業務季節性回落的影響。

此外，台積電在中國台灣的部分產線受地震的影響，導致部分產能受損。結合市場信息，地震大致給公司帶來 10 億美元的影響。若未受到地震的影響，公司一季度的收入應該是超指引上限。在地震影響下，公司營收還是達到了此前指引，還是相當不錯的。

台積電的季度收入，由於每月經營指標的公佈，市場預期已經充分。而本季度台積電收入中，價格和出貨量分別如何變化的呢？

海豚君從量和價的維度，來觀察台積電一季度收入增長的主要推動力：

1）量的維度：2025Q1 台積電的晶圓出貨量 3259 千片，環比減少 4.7%。環比出貨量有所回落，主要受智能手機方面的需求受季節性因素影響和地震的影響。雖然出貨量有所回落，但公司對經營面依然充滿信心。台積電本季度的資本開支 100.6 億美元，這明顯好於過往一季度的表現。此外，公司進一步重申了全年 380-420 億美元的資本開支目標，和去年相比將近有 30% 的提升，這也表明公司進一步看好 AI 及半導體領域的需求回升。

2）價的維度：2025Q1 台積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）7834 美元/片，環比減少 0.4%。台積電晶圓出貨均價略有回落，主要受地震等因素影響，公司 3nm 佔比有所回落，結構性影響了公司的出貨均價。在產品漲價和 AI 需求的影響下，公司本季度單晶圓收入仍維持在 7800 美元以上的高位。

結合台積電給出的下季度指引，2025 年第二季度預期實現收入 284-292 億美元（環比提升 11.4%-14.5%），這主要是受蘋果 iPhone16e 新機和 AI 需求的推動。當前公司的先進製程產能仍處於飽滿的狀態。

二、毛利及毛利率：維持高位

台積電在 2025 年第一季度實現毛利 150 億美元，環比下滑 5.4%。毛利端的環比回落，主要是收入端季節性下滑的影響。2025Q1 台積電的毛利率 58.8%，環比下滑 0.2pct，好於市場預期（58.1%）。本季度毛利率略有回落，主要是受 3nm 佔比下滑和地震的影響。但一季度能給出接近 59% 的表現，還是很不錯的，主要是由於先進製程產能的 “飽滿” 狀態以及公司對部分相關產品進行了漲價，使得公司整體毛利率保持在高位。

市場對台積電最為關心的兩項數據便是，收入和毛利率。由於每月經營數據的公佈，季度收入基本已被市場預期。而毛利率則是本次季報中，市場關注的焦點之一。海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅動力：

“毛利=單晶圓收入 - 固定成本 - 可變成本”

1）單片晶圓收入（等效 12 寸）：2025Q1 台積電單晶圓收入約 7834 美元/片，環比下降 31 美元/片。雖然本季度單晶圓收入有所回落，但在部分產品漲價和先進製程的帶動下，仍在相對高位；

2）固定成本（折舊攤銷）：2025Q1 台積電平均固定成本約 1635 美元/片，環比增加 92 美元/片。在資本開支提升的影響下，公司折舊攤銷總量繼續增加，從而帶動單位固定成本的提升；

3）可變成本（其他製造費用）：2025Q1 台積電平均可變成本約 1594 美元/片，環比下降 88 美元/片。隨着先進製程產能進入 “飽滿” 狀態，公司單位可變成本也有所回落。

綜合以上拆分，2025Q1 台積電單片毛利 4605 美元/片，環比減少 34 美元。由於公司單位固定成本增加和單位可變成本下降，公司成本端影響基本抵消。單位毛利下滑，主要受單位收入的影響，但公司毛利率環比也略有回落。

對於下季度，公司給出了 57-59% 的毛利率指引。受蘋果 iPhone16e 和 AI 需求的推動，公司先進製程的產能仍將繼續保持 “飽滿” 的狀態，這也保障了公司能維持相對較高的毛利率水平。

三、晶圓結構端：先進製程需求旺盛

3.1 晶圓收入佔比（按應用類型）

智能手機和 HPC 是台積電最大的收入來源，兩者合計佔比達到 87%，是公司下游收入的最大來源。

下游細分應用看，受季節性因素影響，本季度智能手機業務佔比回落至 28%。公司 HPC（高性能計算）的份額依然是本季度最大一項，進一步提升至 59%，這也是公司本季度最大的增長來源。

公司給出的下季度收入環比兩位數增長的指引，主要是由蘋果 iPhone16e 和 AI 需求帶動，因而下季度智能手機業務和高性能計算的佔比都有望得以提升。

3.2 晶圓收入佔比（按製程節點）

本季度 7nm 以下的收入佔比維持在 73%，先進製程領域的收入已經是公司的核心來源。具體來看，本季度公司 3nm 收入佔比為 22%，而 5nm 的收入佔比進一步提升至 36%。

公司部分產區在一季度受地震的影響，先進製程的部分產能都受到了一定影響，從而影響了本季度的出貨情況。而從供需來看，當前公司的先進製程產能仍舊處於相對 “飽滿” 的狀態，主要是受 AI 需求的帶動。

當前公司已經包攬了下游高端芯片領域的大客户，在產業鏈中擁有明顯的話語權。高通需求增加和英特爾的產品外包，都將給先進製程提供更多的需求增量。因此，即使在關税持續調整的情況下，公司依然維持了全年 25% 左右的收入增長目標。

3.3 晶圓收入佔比（按地區）

從各地區收入來看，北美地區仍是台積電最大的收入來源，收入佔比提升至 77%。這是由於北美地區有蘋果、英偉達、AMD、高通等大客户，使得台積電和美國之間有很強的商業綁定關係。除北美以外，中國地區和亞太地區是其餘的兩大收入來源，本季度佔比分別為 7% 和 9%。而隨着高通需求增加和英特爾的產品外包，有望進一步推動北美地區收入佔比的提升。