$奈飛(NFLX.US)1Q25 火線速讀：一季度業績超預期，其中主要亮點在盈利能力。與此同時，管理層對二季度的指引同樣高於市場預期。在 “動盪” 的今年，公司對全年收入指引不做調整，一定程度上表明瞭經營信心，印證了當下訂閲流媒體對宏觀相對低敏感度的 “避風港” 屬性。另一方面，這在 Q1 明顯 beat 的情況下，全年目標不調整，可能也已經體現了管理層的一些謹慎考慮。

1. 利潤超預期在毛利率。一季度毛利率繼續顯著走高，除了爆劇熱度的延續外，還與一季度多地漲價、高毛利的廣告推進有關。管理層對二季度利潤率指引更上一層樓，經營利潤率提高至 33%（環比 +1.5pct），不過對全年經營利潤率指引暫時還維持在 29%。

2. 訂閲數或主要來自歐亞。今年開始不再披露訂閲數，海豚君只能基於各地區漲價情況，估算出大致的訂閲用户增量。從估算結果來看，一季度整體訂閲收入同比增長 12.5%（匯率中性下同比增長 16%），略高於預期，收入增長主要來自訂閲用户數增加。

其中歐亞地區增長較多，主要受益當季爆火的本地內容。北美地區則因為作為核心漲價地區，因此用户數增長乏力，預估甚至存在流失（QoQ），但這裏是短期影響，公司預計二季度北美地區收入恢復加速增長。

3. 現金流狀況歷史新高。一季度自由現金流（Non-GAAP）近 27 億，同比增長 25%。在變現能力因內容週期而處於巔峯狀態時，內容投入同比增速放緩。

按照一般的投入節奏來看，下半年會加速。但考慮到今年大環境相對動盪，原 180 億的內容投入預算，海豚君認為不排除因為謹慎控制而花不完。同行競對可能也會出現這個問題，但一般而言，這種時候對於當下的龍頭也會更有利。