VR“啞火”、關税 “背刺”，歌爾的出路在哪裏？

歌爾股份於北京時間 2025 年 4 月 21 日晚間的 A 股盤後發佈了 2025 年第一季度財報（截止 2025 年 3 月），要點如下：

一、整體業績：需求回落，收入再度下滑。①$歌爾股份(002241.SZ) 2025 年第一季度總營收 163 億元，同比下滑 15.6%，低於市場預期（209 億）。一季度下滑，主要受 VR 等設備需求回落的影響。四季度雙位數的恢復性增長後，一季度再次落去下滑境地，説明之前 Meta VR 拉貨沒有持續性，一季度，甚至今年全年，從 VR,PS 到耳機，都在缺新品的慘淡期內。②公司本季度毛利率 12.4%，同比提升 3.2pct，好於市場預期（11.2%）。此前公司毛利率下滑，主要受蘋果砍單等因素影響，而隨着客户訂單的修復和智能硬件毛利率的回升，公司整體毛利率重回兩位數；

二、費用及經營情況：存貨相對合理，經營費用增多。歌爾股份 2025 年第一季度存貨 107.46 億元，同比下滑 8.4%。公司當前存貨/收入的比值為 0.66，處於歷史同期的相對合理水位。公司本季度的核心四項費用率為 10.9%，在營收端下滑的影響下，公司經營費用率提升明顯。

歌爾股份整體觀點：一季度不太理想，全年也難見好轉

公司本季度營收端又出現兩位數下滑，主要是受需求回落的影響。而公司利潤端的增長，主要來自於投資收益等非經營面的帶動。

此前公司的年報發佈，單獨測算公司四季度業績是有明顯的好轉，主要受四季度低價版 Quest 3S 和蘋果新品 AirPods 4 的帶動，因而市場對公司一季度是有不錯的預期。但公司本次交出的一季報收入端再次下滑，進一步表明了下游需求端的疲軟狀態。

由於公司當前近 6 成的收入來自於智能硬件板塊，主要受 Meta 和 PS 等 VR/AR 設備的影響。在 2024 年 Quest 3S 發佈以及 PS5 進行產品週期尾聲後，公司的智能硬件業務將在 2025 年增長空間有限。另外，公司仍有望受益於蘋果手機對 MEMS 等部件升級的影響，但當前公司精密零組件的收入佔比不足兩成，對公司整體業績影響較小。隨着下游客户的產品發佈進入空窗期，公司業績難見好轉的跡象。

此外，由於公司在越南和國內都有產能佈局，近期關税政策調整也將對公司產生一定的影響。如果關税落地，將進一步提高公司製造端的相關成本。本次 “低迷” 的財報已經展現了需求端的回落，而公司在 2025 年的業績仍將持續面臨壓力。

以下是海豚君對歌爾財報的具體分析：

一、整體業績：需求回落，收入再度下滑

1.1 營收端

歌爾股份 2025 年第一季度總營收 163 億元，同比下滑 15.6%，低於市場預期（209 億）。

在低價版 Quest 3S 和蘋果 Airpods 4 新品發佈的推動下，公司四季度營收增速重回 27%。然而營收端在一季度又重回下滑，這也表明當前下游需求的持續性仍是不足的。

而隨着之後步入下游客户新品發佈的空窗期，公司的營收端仍將難見起色。

2.2 毛利端

歌爾股份 2025 年第一季度實現毛利 20.23 億元，同比增長 13.9%，毛利端的同比增長，主要是由毛利率提升帶來。

公司本季度毛利率 12.4%，同比提升 3.2%，好於市場預期（11.2%）。此前公司毛利率較低，主要是受蘋果耳機砍單等影響。而隨着公司代工份額的修復，公司整體毛利率有所修復。

當前公司的毛利率結構中，精密零組件毛利率相對較高，在 20% 左右；智能聲學整機和智能硬件的毛利率都不足 10%。

二、費用及經營情況：存貨相對合理，經營費用增多

2.1 營運指標

①應收賬款：歌爾股份 2025 年第一季度應收賬款 87.13 億元，同比增長 18%。從應收賬款/營業收入指標看，歌爾股份本季度為 0.53，處於相對合理水位。

②存貨：歌爾股份 2025 年第一季度存貨 107.46 億元，同比下滑 8.4%。從存貨/營業收入指標看，歌爾股份本季度回升至 0.66。結合過往一季度的情況看，公司當前的存貨指標相對合理。隨着進入下游客户新品發佈的空窗期後，公司存貨總量也將逐季走高。

2.2 費用率情況

2025 年第一季度歌爾股份四項費用合計 17.75 億元，同比增長 20.7%。四項費用率 10.9%，費用端增長，收入端下滑，導致本季度費用率有所提升。

1）銷售費用：本季度 1.74 億元，同比增長 15.2%，銷售費用率 1.1%。在下游需求疲軟的情況下，公司提高了銷售端的費用支出；

2）管理費用：本季度 5.12 億元，同比增長 11.8%，管理費用率 3.1%。公司管理費用維持在 5 億元附近，費用率提升，主要是受收入端下滑的影響；

3）研發費用：本季度 10.96 億元，同比增長 32.8%，研發費用率 6.7%。公司研發費用是四項費用中佔比最大的部分，主要投向於公司在智能硬件及其他精密零組件領域內的研發投入增加。公司繼續研發能力的提升，增加對研發的相關支出；

4）財務費用：本季度-0.07 億元，公司因匯率變動導致匯兑收益增加。

2.3 淨利潤

歌爾股份 2025 年第一季度歸母淨利潤 4.69 億元，同比增長 23.4%，低於市場預期（5.6 億元）。公司本季度利潤的增長，主要來自於投資收益等非經營面因素。純看經營面的話，收入端下滑，毛利率提升，公司本季度的經營端利潤基本持平。

在 Quest 3S 和 Airpods 4 新品的帶動下，公司在四季度取得了不錯的業績，市場也提升了對公司的期待。然而一季度財報，又給市場澆了盆 “冷水”，下游的需求仍難以持續。

<此處結束>

海豚投研關於歌爾股份歷史文章回溯：

財報季

2024 年 10 月 24 日財報點評《Meta、蘋果齊上新，歌爾又行了？》

2024 年 8 月 14 日財報點評《歌爾股份：傳統業務修復，VR 難見起色》

2024 年 4 月 24 日財報點評《歌爾股份：蘋果進場，VR/AR 能熬出頭嗎？》

2023 年 10 月 27 日財報點評《歌爾股份：利潤下殺，何時才能站起來？》

2023 年 4 月 18 日財報點評《歌爾股份：砍單砍崩業績，蘋果的小弟熬得住嗎？》

2022 年 8 月 30 日財報點評《歌爾股份：翻倍增長的 VR 為何按下暫停鍵？》

2022 年 4 月 27 日財報點評《 VR 高增，歌爾逆市再交強指引 | 讀財報》

2022 年 3 月 30 日財報點評《歌爾股份：“拉垮” 只是當下，未來還是 VR》

2021 年 8 月 27 日財報點評《歌爾股份：“VR 之光” 掩蓋 TWS 耳機的 “落寞”》

深度

2022 年 10 月 11 日公司深度《歌爾的救贖：字節加持的 Pico》

2022 年 6 月 17 日行業深度《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

2021 年 8 月 20 日公司深度《歌爾股份（下）：元宇宙太遙遠，VR 遊戲主機已經很 “香”》

2021 年 7 月 23 日公司深度《歌爾股份（上）：再一次暴跌的果鏈龍頭經歷了什麼？》

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