剛需扛把子！中移動才是真股王？

中國移動（600941.SH/00941.HK）於北京時間 2025 年 4 月 22 日晚的港股盤後發佈了 2025 年第一季度財報（截止 2025 年 3 月），要點如下：

1.經營數據：收入基本持平，利潤穩步提升。$中國移動(00941.HK) 2025 年第一季度總營收為 2638 億元，同比基本持平。公司本季度通訊業務的增長，與產品銷售等業務的下滑基本相抵消。中國移動 2025 年第一季度淨利潤為 306 億元，同比增長 3.4%。在收入不增的情況下，利潤端的增長來自於毛利率的提升和費用端的回落；

2.核心業務表現：個人通訊業務有所回落。$中國移動(600941.SH) 本季度通訊業務的增長，主要是受家庭和政企通訊業務的帶動。而公司最大的個人通訊業務，本季度是略有下滑的。具體來看，移動用户數同比增長 0.8%；而移動用户的單月資費為 46.9 元，同比下滑 2.1%；

3.資本開支：雖有增加，但全年目標是收縮的。中國移動 2025 年第一季度的資本開支大約為 364 億元，同比增長 5.5%。但結合公司全年目標看，公司預期 2025 年資本開支為 1512 億元，同比下滑 7.8%，公司後面三個季度將對資本開支繼續縮減。

海豚君整體觀點：符合期待，財報依然穩健。

中國移動本季度的收入同比持平，通訊業務的增長與產品銷售的下滑相抵消。利潤端的增長，主要受公司毛利率提升和費用率回落的影響。

具體分業務看：1）個人通訊業務方面，本季度同比下滑 1%，主要是受人均資費下降的影響；2）家庭和政企業務，本季度仍有增長，是本季度的主要增量。

結合公司本季度縮減的銷售費用來看，公司本季度收緊了部分補貼政策（如攜號轉網的優惠幅度等），從而一定程度影響了公司個人通訊業務的表現。由於公司總收入持平，利潤端仍在穩步提升，整體還是符合期待。

在業績端穩健發揮的同時，市場對公司的關注點主要在於資本開支和分紅回購情況。公司本季度的資本開支約為 364 億元，同比增長 5.5%。結合全年指引看，公司預期 2025 年資本開支 1512 億元，同比下滑 7.8%。雖然一季度資本開支有所增長，但全年公司資本開支仍然是收縮的趨勢。從而預期後續季度公司仍將縮減資本開支，這將有利於減輕公司費用端的壓力，提升利潤端的表現。至於分紅回購方面，公司通常會在二三季度進行，海豚君認為公司仍將繼續保持着較高的股息支付率。

公司本次業績中雖然小有瑕疵，但整體依然穩健。隨着資本開支的收縮，公司的利潤端有望繼續得以釋放。在當前不穩定的市場環境下，憑藉着 “穩穩當當” 的利潤和較高的股息支付率，中國移動仍將是分紅邏輯下的優質 “現金奶牛”。

以下是海豚君對中國移動財報的具體分析：

一、核心關注點：資本開支和分紅情況

1.1 資本開支

由於公司本身就具有明顯的重資產特性，因而公司每年都需要投入 1000-2000 億元，用於構建或維護設備等。因而鉅額的資本開支，將直接帶動公司費用端的提升，從而影響公司的利潤表現。

中國移動在 2025 年第一季度的資本開支約為 364 億元，同比增長 5.5%。結合公司給的全年指引，2025 年資本開支指引為 1512 億元（前兩年為 1800 億和 1600 億），後三個季度的資本開支將再次減少。

隨着 5G 高投入期的收尾，公司資本開支的下降，將有助於公司利潤端的釋放。由於當前公司的資本開支逐步下降，而攤銷折舊仍然較高，那麼公司的現金性經營利潤將高於財報中的經營利潤，公司實際上是更為賺錢的。

對於現金性利潤的測算，海豚君在季度中還原的方法是在把它的經營利潤：a 加回攤銷折舊費用；b 去掉購買固定資產的資金流出（粗略把這一項視為資本開支）。這樣得出現金性經營利潤後再按照公司報告所得税税率得出公司税後的現金性經營利潤（注意，這裏不考慮利息性收益對利潤的影響，因為公司現金太多，利息收入也很高，但這裏只看主營業務的現金奶牛能力）。

中國移動本季度的税後現金性經營利潤為 317 億元，同比增長 3%，將明顯高於財報中的除税後經營利潤（240 億元左右）。進而測算，本季度公司的 TTM ROE 繼續維持在 9.1%。

1.2 分紅情況

中國移動通常分紅是在二季度/三季度，本次一季報此處未有變動。而結合公司歷史分紅和公司業績增長情況，海豚君預期公司將在隨後的二季度分紅回購達到 500 億左右，進而估算公司當前的股息支付率將維持 79% 附近。

中國移動的業務集中於國內，受關税等政策影響較小。此外，公司的股息支付率能長期維持在較高的水平，能帶來相對穩定的收益。在當前宏觀環境不穩定的情況下，中國移動還是個確定相對確定性收益的穩健標的。

二、經營數據：收入基本持平，利潤穩步提升

2.1 收入端

中國移動 2025 年第一季度總營收 2638 億元，同比基本持平。分項來看，其中公司本季度來自於通訊服務的收入為 2224 億元，同比增長 1.4%；來自產品銷售及其他的收入為 414 億元，同比下滑 6.8%。

雖然公司本季度通訊服務收入小幅增長，其中個人通訊業務本季度小幅回落 1%。家庭通訊業務和政企業務，在本季度貢獻了主要增量。

對於在總收入中佔比超過一半的個人通訊業務，具體來看：

1）移動業務客户數：公司的總用户數已經超過 10 億，很難再有高增長。本季度同比仍有 0.8% 的增長，而環比上季度略有回落；

2）移動 ARPU：公司本季度的單用户月資費為 46.9 元，同比下降 2.1%。近一年來，移動端都呈現出資費下降的趨勢。

2.2 毛利率

中國移動 2025 年第一季度毛利率 55.8%，同比提升 0.7pct。海豚君將 “網絡運營及支撐成本” 和 “銷售產品成本” 列為營業成本，進而測算公司毛利及毛利率情況。公司本季度毛利率的提升，主要是公司本季度通訊業務佔比同比提升，結構性地帶動毛利率的提高。

2.3 經營費用端

中國移動 2025 年第一季度經營費用 1145 億元，同比下滑 0.9%，變化不大。海豚君將 “銷售費用”、“僱員薪酬費用”、“折舊及攤銷” 和 “其他營運支出” 四項都放在經營費用中；

1）銷售費用：本季度 144 億元，同比下滑 3.6%，佔營收的 5.5%。公司本季度降低了銷售及相關補貼（比如攜轉折扣優惠減少等），是導致本季度用户數環比下滑的一個因素；

2）僱員薪酬費用：本季度 372 億元，同比增長 3%，佔營收的 14.1%，本季度員工相關費用同比有所增加，這部分費用呈現一定的剛性；

3）折舊及攤銷：本季度 479 億元，同比減少 0.5%，佔營收的 18.2%。隨着 5G 等投資高峰期的過去，公司資本開支的下降，也會降低折舊攤銷的相關費用。

2.4 淨利潤

中國移動 2025 年第一季度淨利潤 306 億元，同比增長 3.4%。在收入不增長情況下，利潤端的增長，主要來自於毛利率的提升和經營費用端的減少。

正如前文説的，財報中的淨利潤並沒有反映出公司真正的賺錢能力。由於公司的折舊攤銷高於資本開支，因此從税後現金性經營利潤角度，公司本季度實現了 317 億元，高於公司財報上的利潤表現。因此，公司實際上比財報看到的情況，更會賺錢。

<此處結束>

海豚投研中國移動歷史文章回溯：

財報：

2024 年 10 月 21 日財報點評《中移動：淪為零成長 “困獸”？太杞人憂天了！》

2024 年 8 月 8 日財報點評《中國移動：十億用户共舞，萬億營收啓航》

2024 年 3 月 21 日電話紀要《中國移動：三年內現金分紅率提升至 75% 以上（23Q4 電話會紀要）》

2024 年 3 月 21 日財報點評《中國移動：資本開支下降，會成為搖錢樹嗎？》

深度

2024 年 1 月 4 日《中移動，躺賺的互聯網水電煤》

2023 年 12 月 19 日《鐵打的中移動，流水的互聯網》

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