新東方：才出 “分手坑” 又挨 “關税錘”，素培能撐家底嗎？

$新東方(EDU.US) 北京時間 4 月 23 日美股盤前發佈了 2025 財年第三季度的業績，對應的是 2024 年 12 月至 2025 年 2 月寒假旺季的經營情況。

本次業績點評仍然聚焦在教育業務，這次關注點還是在指引。尤其是關税引發的地緣風險擾動下，留學業務的增長前景不確定性加大。

具體來看：

1. 指引不佳，部分定價

最關注指引，但偏偏指引最 “拉胯”。相較於 3 月底公司調整後的預期而言，Q3 業績基本符合預期，但公司對 Q4 核心教育收入指引則不佳，和機構預期落差較大。

雖然未做拆分，但海豚君預計還是留學業務承壓帶來的影響為主（電話會透露預計增速繼續下降至高個位數，保守預估 26 財年海外考培 5-10%，諮詢零增長）。這裏機構對 Q4 預期偏高，主要原因：一方面是考慮到去年基數低，另一方面則是因為未料到關税引發的地緣對抗異常激烈。

因此，隨着 4 月初關税引發的股價巨震，市場預期肯定也做了一些調整和定價。但至於是否定價到位，很難説清。但比較清晰的是，由於後續關税仍然存在反覆和不確定性，雙方牌局離結束尚早，但地緣風險帶來的擔憂難以消除，還會繼續對留學需求帶來壓制和削弱。

2. 遭遇 “雙壓” 的留學業務

此前因為經濟不景氣，尤其是受傷最大的中產羣體，使得高客單價的留學考培服務上，用户付費力下滑，比如 1V1 需求降級至大班課。

但隨着特朗普政府的本地保護主義導向，留學需求可能已經從去年底（對應 Q2、Q3 業績期間）開始了一波明顯放緩。一般而言，考培需求先於留學諮詢服務，Q3 考培收入增速快速滑落至 7%，足以體現消費者的憂慮。

而 4 月關税對抗大超預期，無疑對留學業務雪上加霜。留學收入佔到了集團總收入的 1/4，對估值影響不小，因此留學增長存在干擾，集團的增長前景也很難確定。

3. 新業務高增長暫時無憂

以非學科、學習機為主的新業務增長 35%，去年基數較高（寒假較早），相比上季度有一個自然放緩。

短期來看，景氣度能夠持續。Q3 非學科入學人次 40.8 萬人，考慮不同年份寒假早晚的問題，海豚君將連續兩個季度放在一起看平均增速，Q3 與 Q2 差不多，平均增速穩在 20% 以上。

客單價是海豚君的計算值，不一定準確，主要用來看趨勢。則走過了最容易漲價的週期，增幅也從上季度的 18% 已經下降到 6%。

4. 增長壓力凸顯，調整投入節奏

Q3 經營利潤 1.25 億美元，利潤率 10.5%。剔除東方甄選的經營利潤率為 12%，去年同期是 14%，同比下降了 2pct，盈利能力仍然沒恢復。

由投產錯配造成的利潤壓力已經持續多個季度，包括對文旅等新業務的投入虧損，也是近一年估值被壓制的核心原因。一般情況下，投產錯配 + 產能利用率爬坡導致的利潤承壓，恰恰是成長型投資者押注的好時機。但現在的情況下，賺錢的留學業務先一步垮塌，拉長了新東方業績拐點來臨前的底部平台期。

海豚君預計，鑑於不清晰的前景，管理層會放緩原先的擴產節奏（原計劃全年產能擴張 20%-25%），尤其是留學業務相關的基礎設施和師資團隊擴建，甚至還會相應做一些降本增效的調整，來減輕集團的盈利壓力。電話會上，管理層預計下季度 Non-GAAP 經營利潤率將同比增長。

5. 股東回報有望再做 “底部支撐”

新東方賬上現金挺多，預收學費的商業模式也使得它的現金流基本上沒有太多擔憂。截至 2 月底，公司賬面現金 + 短期投資，合計 44 億美元，剔除掉以預收學費為主的遞延收入 17.5 億美元，可自由支配的淨現金還有 26.8 億。

截至昨天 4 月 22 日，管理層累計回購了 1440 萬 ADR，耗用資金 6.96 億美金。倒算出本季度回購了 320 萬股，回購均價 49 美元。

這一項由 2022 年 7 月發起後來提高額度的 7 億回購計劃，預算即將用滿，但本季度並未宣佈新的回購計劃，建議關注下電話會。業績承壓期，管理層的回購動作對股價支撐也是非常關鍵。

假設後續能夠繼續執行目前的回購力度，按照 Q1-Q3 均值再年化的回購規模大約為 5-6 億美金，那麼較目前 73 億美元的市值，回報率為 7.5%，如果樂觀演繹，今年也發一次特別股息，比如與去年一樣的 1000 萬美金，合計股東回報就接近 8% 了。

這在當下，新東方的股東回報在中概資產中屬於相對較高的水平。只要管理層如果我們假設，穩定這個分紅節奏，“分紅底” 估值的含金量會進一步凸顯。

6．財務指標一覽

海豚君觀點

雖説新業務是新東方雙減以來涅槃重生的關鍵支撐點，但收入佔比近 25%，利潤貢獻約 30% 以上的留學業務，也是主業的核心台柱子之一。

尤其是當 2023 年下半年正式走出疫情影響，留學相關業務迎來一波需求釋放後，在新東方的主要教育業務中，增速僅次於非學科等新業務。高佔比 + 高增速 + 高利潤率，可以説在過去兩年，留學對新東方估值的貢獻不可小覷。

但與管理層在 2025 財年初（即 2024 年下半年）指引 “保持高需求” 相反，留學業務表現很快受到阻力。其中，最關鍵的就是宏觀——中產經濟垮塌對高價留學班的需求降低，留學成本與就業報酬的高度不匹配凸顯性價比劣勢。其次則是行業供給恢復，進一步壓縮客單價提高空間。

而當來到特朗普政府時代，大國對抗的擔憂再次升級。尤其是川普的本地保護主義政策方針下，移民、簽證以及 4 月以來的關税大棒，都對留學需求帶來了更多的壓制。

參照主要留學國家簽證情況來看，年初簽證審批量同比下滑 10%，絕對值甚至低於 2023 年初，足見當下需求漸淡的趨勢。

因此哪怕管理層給出了量化的指引，海豚君認為，可能仍然不排除會出現後續下調的情況。反觀，前兩年大幅擴充的產能，尤其是留學業務線的師資團隊，預計會繼續壓制短期利潤的表現。因此，海豚君大膽猜測，公司層面可能也會順勢做一些調整（放緩產能擴張、定向業務的降本增效），緩解壓力。電話會中，公司明確提到了開展成本控制，預計 Q4 利潤率同比提升的指引。

而至於新業務，海豚君短期繼續偏向積極，中長期則需要逐步關注出生率下滑帶來的影響（2018 年起國內出生率滑坡）。

最後看估值，目前頭部投行預期均已下調，尤其是 4 月關税對抗以來，下跌過程中也伴隨着市場預期的進一步下調。因此指引不佳，應該不少已經打入一些預期。但是否定價到位，較難準確判斷。

按照此前市場對 2025 財年業績預期，再謹慎下調 5%（機構預期 25 年經營利潤 4.3-4.8 億，我們下調至 4.5 億），目前 73 億美金的市值，對應 P/NOPAT（税後經營利潤，20% 税率）=20x 左右，已經打掉了一些成長性溢價。但 26 財年的利潤增長不確定性高，保守預估 10% 的增長，遠期估值 18x，不算明顯低。再加上潛在的系統性風險也有，因此也不能説絕對安全。

但如果剔除文旅等業務現階段虧損，以及直播不穩定的影響因素，僅對教育細分業務進行分部估值的話，海豚君認為其實也可以看到一個 93 億美金的中性估值（約等於 P/NOPAT=25x），較目前還有 25% 的空間。

如果苛刻一點，剔除淨現金（ex 預收學費的遞延收入）的 29 億，也就是 64 億教育業務估值，等於目前 73 億市值還要打個 9 折。但考慮到潛在的 7.5-8% 的股東回報，其實還原後的估值也差不多了。

因此結合來説，目前新東方是一個下降空間有限，反彈的理論空間不小，但短期也有阻礙（拐點催化、增長確定性不夠）的略尷尬位置。鑑於關税帶來的系統性風險還是比較高，相對比較穩妥的博弈，還是在於後續地緣風險升級時，靠恐慌調整帶出來更可觀的收益。尤其是新東方若在業績承壓期保持當下的回購力度，恐慌時會吸引一些價值資金的關注。

（注：新東方財報僅披露部分業務表現，大部分經營情況&指引，在業績公開電話會和機構小範圍會議披露，因此稍後電話會內容相對比較重要。海豚君會稍後在評論區更新）