比亞迪: 車王還是車王！但能否再繼續狂奔？

$比亞迪股份(01211.HK) 於北京時間 4 月 25 日晚，港股盤後發佈了 2025 年第一季度業績。要點如下：

1. 再次交出驚豔的汽車毛利率答卷，比亞迪強降本能力毋庸置疑：在一季度賣車週期底部，比亞迪仍然實現了非常不錯的賣車毛利率水平（一季度汽車毛利率 24%，超市場預期 22.3%）。

而從歷史可比性的毛銷差角度來看（會計調整將質保金從銷售費用端拉到銷售成本端，天然拉低毛利率），一季度毛銷差達到了 16.4%，竟然做到了去年一季度大超市場預期的毛利率水平，背後仍然體現的是強供應鏈溢價能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優勢的釋放。

2. 賣車收入端不及預期，但在清庫存週期中海豚君認為問題不大：一季度賣車收入端看似不及預期，但海豚君認為市場對比亞迪賣車收入單價預期過高，雖然一季度由於出海放量，出海銷量佔比達到新高，對單價端有正向的拉動作用（可能也是市場預期本季度單價還在環比上行的核心原因），但其實海豚君瞭解到，比亞迪一季度仍然在以清老款車庫存為主，且降價幅度很大，而智駕版車型的實際上市時間較晚，所以這樣的賣車單價是在海豚君意料之內的。

3. 單車淨利端表現不錯，略超預期中樞：對於投資者同樣關注的單車淨利方面，由於比亞迪之前發過一季度業績預告，所以市場對本次不錯的單車淨利水平是有預期的。

但實際本次一季度單車淨利達到 0.87 萬元（仍高於市場預期中樞大概 0.8 萬元-0.85 萬元的水平），也要高出去年一季度同期僅 0.67 萬元的單車淨利，這樣的單車淨利水平在比亞迪的歷史賣車底部一季度時都非常罕見，本季度超預期的核心原因仍然是高汽車毛利率優勢（強降本能力）疊加對銷售費用的嚴控。

4. 但仍存在潛在風險，導致市場並沒有按照今年比亞迪 550 萬輛銷量指引來充分定價：從目前比亞迪報表端的庫存水位和第三方數據交叉驗證，比亞迪一季度清庫存仍然未結束，二季度可能還要繼續對庫存車加大優惠，核心原因是由於去年四季度對老款車型備貨較多，但同時受到了競對在插混技術追趕的衝擊，所以導致過度備貨。

海豚君觀點：

整體來看，海豚君認為比亞迪一季度仍然交出了一份不錯的業績，在賣車低谷期超預期的汽車毛利率和單車淨利水平，都在説明着比亞迪的強降本能力毋庸置疑，背後仍然體現的是強供應鏈溢價能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優勢的釋放。

但市場仍然沒有按照比亞迪今年 550 萬輛銷量目標指引，以及單車淨利 1 萬指引來對比亞迪進行充分定價（2024 年比亞迪單車淨利僅 0.88 萬，2025 年這個單車淨利指引其實是略超海豚君的中性預期的），因為比亞迪 3 月的市佔率有所下滑，以及目前高庫存仍然存在清庫存影響二季度單車盈利的風險，疊加 “智駕平權 “能否真的支撐今年 550 萬輛看似較為激進的銷量目標。

但海豚君認為，二季度比亞迪賣車業務端呈現邊際改善的可能性較為確定，尤其是 3 月和 4 月密集上市的智駕版預計會在二季度開始放量，這些車型雖然增配不加價，但估計仍然具備較大的毛利率空間（一季度業績已經再次驗證了比亞迪的強降本能力，而主力智駕版車型相比目前老款降價後車型的價格能高出 1W-2W 元，其他車型甚至價差有高出 2W 元，但天神之眼 C 整體硬件成本也才 6000-7000 元左右，所以海豚君判斷比亞迪智駕版車型仍有較高的毛利率空間，一方面可以對沖二季度對庫存車可能還要繼續加大優惠的負面拖累，另一方面如果清庫存結束後智駕版車型需求再不及預期的情況下，仍具備繼續降價來迎合該價位段消費者價格敏感的需求）。

而從目前的周訂單量來看，目前比亞迪的周訂單量已經基本開始維持在 8 萬輛，其中智駕版佔比逐步提高，海豚君預計二季度智駕版車型開始放量，而智駕版的毛利率優勢可能能對沖老款繼續降價，但仍需要持續追蹤比亞迪周訂單量來進行交叉驗證。

而從今年比亞迪的戰略打法上來看，在 “智駕平權 “的需求以及來自競對的追趕（參考去年吉利對比亞迪 DMI 5.0 技術的追趕，本質是技術時間差問題）可能還面臨一些不確定性的情況下，海豚君預計比亞迪會：

① 加速城市 NOA 的研發，進一步實現城市 NOA 在 10 萬級價格帶的下放。一方面是來自零跑和小鵬利用城市 NOA 打進比亞迪基本盤的衝擊，另一方面是 10-15 萬級車型高速 NOA 消費者的感知力度不夠強，對價格反而更加敏感，但對低成本城市 NOA 需求會更大（場景使用頻次會更高）。

② 加快佈局海外市場，搶佔先機，同時如果” 智駕平權 “需求不及預期，通過海外車型的高單車毛利來為比亞迪國內智駕版車型降價做支撐（本身智駕版車型毛利也較高，也具備繼續降價來促銷量的的能力），迎合該價位段消費者仍然價格敏感的需求。

尤其是海豚君看到了比亞迪準備調整進入歐洲市場戰略，歐洲關税的潛在取消換成設定最低價格對比亞迪是一個向上的股價催化劑。

而目前比亞迪的股價仍然不算高，如果按照今年 550 萬輛，單車淨利 1 萬元的預期打進股價中，至少還能有再 10%+ 的向上空間。

而在二季度海豚君認為比亞迪賣車基本面邊際改善確定性仍較強的情況下（尤其開始看到智駕版訂單開始上升），給足自己安全墊的情況下建議關注比亞迪股價回撤後的再入手機會，但在沒有看到智駕版車型訂單量有明顯上行趨勢的情況下不建議追高（達到 10% 後的漲幅之後不建議繼續追）。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

同時對比亞迪智駕平權帶來的影響，可以看今年 2 月兩篇深度《“智駕平權” 真能再造一個比亞迪嗎？》，《暴漲 30%！比亞迪 “智駕平權” 葫蘆裏賣的什麼藥？》。

以下是詳細分析：

一. 再次交出驚豔的汽車毛利率，迪王還是迪王！

每次業績放榜，市場仍然最為關心比亞迪的汽車業務毛利率情況，一季度一般都是賣車的週期底部，疊加比亞迪一季度其實在對老款車型大幅度降價清倉，全力迎接智駕版的上市，所以市場對比亞迪汽車毛利率預期也並不會太高。

而給海豚君驚喜的是，本季度的賣車毛利率，達到了 24% 的水平，由於會計調整原因（將質保金從銷售費用端拉到銷售成本端，天然拉低毛利率），所以海豚君認為觀察毛銷差更為合適。

而今年一季度的毛銷差達到了 16.4%，竟然跟去年一季度持平！（還記得去年一季度的賣車毛利率水平大超分析師預期），環比四季度爆銷情況下的毛銷差也僅下降了 0.6 個百分點的水平，背後仍然體現的是強供應鏈溢價能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優勢的釋放。

而從單車經濟角度具體來看，本次令人驚喜的汽車毛利率仍然是強降本能力帶來的：

1）單車價格：環比繼續下滑，但在海豚君預期之內

雖然初看賣車收入端低於預期，但海豚君認為市場對比亞迪賣車收入單價預期過高，雖然一季度出海在放量，出海銷量佔比達到新高（出海銷量環比上季度幾乎翻倍，在銷售結構中佔比提高了 13 個百分點至 20.9%），對單價端有正向的拉動作用（可能也是市場預期本季度單價還在環比上行的核心原因）。

但其實海豚君瞭解到，比亞迪一季度仍然在以清老款車庫存為主，且降價幅度很大，而智駕版車型的實際上市時間較晚（3 月和 4 月才開始密集上市），所以這樣的賣車單價是在海豚君意料之內的，海豚君在《“智駕平權” 真能再造一個比亞迪嗎？》中也早有提醒。

注：3 月傑蘭路未公佈比亞迪老款車的促銷情況，庫存車的促銷僅統計到 2 月，實際第三方數據 3 月降價車型繼續擴大（如宋 L DMI 3 月降價 12%）

2）單車成本：再次體現迪王的強控成本能力

一季度單車成本 10.2 萬元，達到了歷史新低，也是帶動本季度汽車毛利率再次超預期的核心原因。

而海豚君之前在比亞迪深度中也提過《比亞迪：終局之戰！》，比亞迪具備的極高的垂直整合能力，以及極強的供應鏈溢價能力（新能源汽車行業龍頭優勢），使比亞迪即使在一季度賣車底部時（即使規模效應沒有釋放），也能數次實現超預期的汽車毛利率，在去年一季度時就早已體現（冠軍版大幅降價，但汽車毛利率仍然達到新高），這次仍然也沒有例外。

3）單車毛利：最後由於強降本能力，汽車毛利率再次超市場預期

由於會計口徑調整，為增強可比性，海豚君簡單算了一個汽車業務的毛銷差（假設整體銷售費用全部歸於汽車業務，因為比亞迪電子業務目前體量較小），比亞迪汽車業務即使在一季度賣車底部，規模效應很弱的情況下，仍然實現了 20%+ 的毛銷差，背後仍然是強供應鏈溢價能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重優勢的釋放。

2. 單車淨利在一季度週期底部仍然表現還不錯

對於投資者同樣關注的單車淨利方面，由於比亞迪之前發過一季度業績預告，所以市場對本次不錯的單車淨利水平是有預期的，但實際本次一季度單車淨利達到 0.87 萬元（仍高於市場預期中樞大概 0.8 萬元-0.85 萬元的水平），也要高出去年一季度同期僅 0.67 萬元的單車淨利，這樣的單車淨利水平在比亞迪的歷史賣車底部一季度時都非常罕見，本季度超預期的核心原因仍然是高汽車毛利率優勢疊加對銷售費用的嚴控。

具體來看：

1）研發費用：本季度 “智駕平權 “推進 +E 平台研發帶動研發費用略超預期

一季度研發費用 142 億，環比上季度歷史研發高峰值 200 億有所下滑（主要為今年一季度智駕平權 +E 平台 3.0 EVO 發佈投入的研發），但仍然超出市場預期 137.5 億。

比亞迪除了強控本能力之外，研發仍然是比亞迪的核心競爭力，尤其在今年仍需要將城市記憶領航下放到 10 萬車型，以及努力彌補城市 NOA 算法的短板的情況下（面對小鵬和零跑已經將城市 NOA 下放到 10-15 萬元價格帶的壓力），高研發投入是比亞迪今年一定會去做的事情，在銷量仍然處於上行軌道時是可以被市場所理解的。

2）銷售費用：銷售費用 62 億，預計由於經銷商返利減少，低於市場預期 77 億

一季度銷售費用 62 億，低於市場預期 77 億，由於比亞迪中低端車型基本都採取經銷的模式，海豚君預計主要由於付給經銷商返利有所減少導致的。

3）管理費用：本季度 49 億，略超預期 46 億，合理誤差之內

最後雖然本季度收入端不及預期的情況下（清庫存影響，問題不大），毛利率端超預期加上對銷售費用的控制，最後核心經營利潤 56 億，略低於市場預期 62 億，但整體核心經營利潤率 3.3%，基本和預期一致。

所以從此次財報來看，比亞迪整體表現確實不錯，一如既往展現了作為新能源龍頭的強控本能力。但我們再從幾個其他指標來看比亞迪汽車業務端的進展，也是目前市場仍未按照今年的比亞迪銷量目標指引完全打進估值的核心原因：

1. 比亞迪 3 月市佔率有所下滑，市場擔心 “智駕平權 “的需求是否能支撐 550 萬輛的銷量目標

按月來觀察比亞迪市佔率表現，在 2 月達到階段性高點後又開始回落，其中市佔率回落最大的反而是插混車型，市場仍然較為擔心用户對比亞迪 “智駕平權 “車型的需求問題（是否智駕平權的市場需求不及預期，無法達到比亞迪今年的銷量預期），尤其是在今年 2 月就有 7 款智駕車型已經上市的情況下，以及面對小米智駕事件的衝擊。

同時從比亞迪本季度的庫存水位來看，確實一季度又達到了歷史新高，庫存天數相比去年一季度略有增加。

同時從第三方數據交叉驗證來看，很明顯看到比亞迪在去年四季度開始就大量積壓庫存，而今年一季度不如去年一季度在被動去庫存情況，今年一季度庫存反而還在繼續增加，海豚君認為主要還是由於比亞迪四季度高估了 DMI 5.0 車型的銷量，最後在同行如吉利實現插混技術追趕的情況下（如雷神 DMI 5.0 車型發佈），導致的過度備貨。

所以今年一季度，據海豚君瞭解下來，其實比亞迪並沒有對智駕版車型的銷售作為重點，反而致力於降價在清理往期的 2024 款車型的庫存。而從今年一季度的庫存水位來看，海豚君預計這波清老款庫存可能還沒有結束，可能還會持續到二季度，比亞迪可能還會繼續加大對老款車型的促銷力度來清庫存。

但海豚君認為，3 月和 4 月已經迎來智駕版的密集上市，而智駕版車型預計會在二季度開始放量，同時海豚君預計智駕版車型增配不加價仍然具備較大的毛利率空間（一季度業績已經再次驗證了比亞迪的強降本能力，而智駕版車型定價要高出已經降價的老款車型不少，海豚君預計智駕版車型毛利率可能還要高於現有降價後的老款車型）。

而從目前的周訂單量來看，目前比亞迪的周訂單量已經基本開始維持在 8 萬輛，其中智駕版佔比逐步提高，海豚君預計二季度會是智駕版車型開始放量的時候（尤其在智駕版開始陸續上市的情況下），而智駕版的毛利率優勢可能能對沖對老款採取的繼續降價行為的影響，所以海豚君認為二季度比亞迪賣車的基本面是會呈現繼續改善趨勢的，但仍需要持續追蹤比亞迪周訂單量來進行交叉驗證。

2. 出海一季度開始放量，比亞迪資本開支繼續增加，預計為海外市場準備產能：

比亞迪一直被市場期待的兩個方向：高端化和出海，高端化持續表現較為一般，目前仍然是騰勢 D9 DMI 和方程豹豹 5 兩款車型撐着整體銷量，但短期突破概率並不大（智能化和品牌力上可能仍存在較為明顯短板）。

但今年出海仍然是市場非常期待的方向，尤其是看到比亞迪一季度出海有非常明顯的突破（出海銷量幾乎翻倍，佔總銷量比重環比提升了 14 個百分點至 26%），主要仍然在於海外產能開始釋放。

而今年出海除了比亞迪的優勢東南亞地區之外，歐洲反而是個潛在的突破點，尤其是在中國和歐盟協商取消關税，轉而去設定一個最低銷售價格的情況下，海豚君也看到比亞迪對歐洲開始重新調整戰略，準備重新開始重點佈局的調整，可能能成為一個潛在的股價向上催化劑，帶動今年出海 80 萬銷量目標的達成。

而由於出海車型仍然較國內車型具備高單車毛利和淨利優勢，反而可以一定程度上支撐如果智駕版車型銷量不及預期，比亞迪再次對智駕版車型降價的可能性（尤其是比亞迪智駕平權所打的價格段，用户對於價格高度敏感）。