特朗普慫了，美股又能 “KTV” 了？

大家好，我是海豚君！

舞完了大棒的特朗普，先是來一個 90 天的休止符，接着這兩天突然跟 “換魂” 了一樣，開始對包括中國在內的國家頻頻示好，市場原本預期平均税率都要到 20% 上下，現在似乎川普温和之後，覺得最終關税税率可能也就是 5-10% 之間。

這種情況下，市場從 Risk-off 模式又重新進入了 Risk-on 模式，但這一波特朗普政府的神操作之後，美股市場會一笑泯恩仇，接着 4 月 2 日解放日之前的節奏繼續 “蹦迪” 嗎？

一、4 月 2 日之前 vs 之後，到底什麼變了？

在特朗普這波難得一見的 “抽象” 操作中，從敍事角度，最大的變化恐怕就是 “美國例外論” 信仰了。在全球資金超配美國資產的過程中，除了美國作為成熟市場，穩定的股東回報和理性的資本配置之外，一個很大的原因，相信美元資產持續向上。

但這次特朗普的極限操作，讓市場意識到了，疫情以來美國的繁榮主要是聯邦政府的加槓桿，現在這個槓桿在美國國債收益率高企的情況下，繼續加槓桿已經很困難了。

從美國的宏觀槓桿率變化可以看出：

a. 美國經濟總體的槓桿率目前仍然有 258%，比疫情前的 251%（2019 年四季度）還高出 7 個百分點；

b. 但分部門來看，槓桿是集中給到了聯邦政府，企業和居民的槓桿率全都下降了，其中企業降低了 4.5 個百分點，居民降低了 5 個百分點以上。

當下，政府槓桿已經加不動了。這種情況下，理想應該是企業和居民部門接過加槓桿的接力棒，經濟才能繼續繁榮下去。但目前十年期國債收益率 4% 以上高位盤旋，居民部門肯定不願意在這麼高的位置去加槓桿置辦地產等長期資產，企業在 2020 年零利率的時候已經備足了槓桿，加槓桿動力不足。

政府作為支出部門的角度，無論是民主黨還是共和黨無論是誰上台，下一個四年面臨的選擇其實都是重塑美國政府的財政紀錄。

當前美國經濟情況較好，民主黨的解藥是加税，但共和黨在經濟美好時期，仍對內強調簡政放權 + 減税，那要重塑財政紀律，它只能從各個地方找補，無論是關税，還是所謂的對境外美債持有者徵收實質上的資本流通税，一定程度上都是內部經濟問題的外化。

二、“美國例外論” 信仰坍塌？即使不坍塌，基礎也已經動搖了

而美股疫情以來的長牛，美國基本面優越 + 美元強勢下，外資不斷流入，賺取的是股票市場 + 外匯市場雙重收益的過程。但這個問題跟變量，還是美國經濟在政府加槓桿的過程中，基本面持續強勁。

特朗普這波關税的操作，在海豚君看來，短期釋放的最明確的信號，其實是政府的槓桿加不下去了。國債市場通過收益率持續居高不下，也在倒逼聯邦政府重塑財政紀律。

a. 政府去槓桿，下一個加槓桿的是誰？

但財政紀律的重塑，其實就是政府 “去槓桿” 的過程，在沒有其他部門接力槓桿的情況下，中間如果沒有 AI 帶來產業革命對生產力的對沖，那麼去槓桿大概率會對美國當前經濟的局面造成壓力。

b. 這輪關税什麼不一樣？資本品加税動搖企業資本開支預期

另外一個比較本質性的變化是，相比上一輪關税戰上的終端需求品加税，這一輪因為對中國 145% 高關税的普適性，中國的出口結構中更多是資本投入的要素品，加關税會影響企業的資本開支預期，以及進度，從而對美國經濟造成負面影響。

這一點，海豚君在特斯拉的財報電話會中已經看到跡象：“關税影響了我們的資本支出進度，這聽起來有些違反直覺（因為製造業回流了，對美國國內的資本開支增加才是），實際上因為為了本土建制造或擴產線，我們必須從外部引進設備，因為美國的產能並不充足。在當前的貿易環境下，這些設備的引進受到限制。當前從中國引進設備成本受關税影響，預計今年資本支出（CapEx）超 100 億美元，仍在評估進一步措施。”

這段話表達的意思已經很明顯，即使是製造業回流，第一步搭建產線，同樣是需要中國的設備才能把產線搭的起來，而目前的關税水平，已經導致這一步都無法走，中美關税談判拉長，企業承諾的對美投資額，也都是無法落地的口頭承諾而已，無法形成實質性投資。

這裏海豚君看到一個美國專家的訪談，説得也非常有意思，這個是説的建築行業：

“設想一下你是美國的一位地產開發商，實際情況是：你建房所用的家電、管道、瓷磚等等，幾乎所有東西都依賴中國產品。你去 Home Depot 看看，70%-80% 的貨架上都是中國製造。

現在，有哪個理智的人會在這種情況下開始一個新項目？你根本不知道你需要的材料價格是多少，甚至不知道它們能不能按時送到。如果管道延遲一週到貨，那整個項目就會崩潰——水管工來不了，石膏板工期也得推遲，這套工序本來就是一個精密協作系統。

這種供應鏈錯位我們在疫情期間見過，整個經濟花了一年才重新恢復。這一次，衝擊不會更輕。”

海豚君會持續關注馬上到來的巨頭財報週中，美股互聯網巨頭們會如何在這種高度不確定的環境中來調控資本開支，以及規劃資本開支的節奏。

在海豚君看來，(a—b) 會在特朗普關税政策談判穩定下來之後，持續而長期影響美股的投資邏輯，從而對美股的修復力度形成上行壓力。

而同時另外一個不得不提的地方是，除了關税的擾亂之外，美股高估值的另外一個部分是 AI 技術上的絕對領先和統治地位帶來的高估值，如果中國能夠逐步跟上，擠壓這個行業的高毛利屬性，也會殺掉美股科技股的一部分估值溢價。在這個問題上，可以持續關注包括 Deepseek、ChatGPT 等國內外一眾 AI 玩家在 AI 迭代上是否有新的進展。

三，如何看待這輪美股的反彈？

帶着以上這些考慮再來理解美元指數的下跌：在這一輪美元指數的下跌過程中，美國當期經濟基本面並未發生太大變化，變化的是對 a 未來經濟的預期，以及 b.資金對政策不確定的恐懼。

因為恐懼，非美資金在逐步逃離美股市場。但隨着特朗普口吻逐步變得温和，資金對政策的不確定在逐步打消，美元短期是有希望企穩，留在美股的非美資金至少不會持續承受匯率損失了。

但是不是美股後面又能接着蹦迪了？海豚君的答案是否定的。而原因也是海豚君所説的以上兩點，過去幾年的美國例外論帶來美元資產的持續拔估值。

但隨着例外論的裂縫，在國別資產估值溢價已然明顯的情況下，進一步拔估值其實比較困難，也就是説美股後面要出跨市場的 Alpha，其實要靠持續出色的 EPS。

但基本面上，如果後續的美國進入去槓桿的過程 + 關税帶來資本開支投資節奏的不確定性，美國資產 EPS 持續 Beat 的希望並不算大，因此海豚君認為 2025 年大概率是美股資產投資收益轉向平庸的一年。

但 EPS 的演進不是一夜之間的，而是要通過美國經濟的演進去持續跟蹤和確認的，因此美股收益變平庸也是一個市場需要不斷驗證和確認的過程。

四、組合調倉與收益

Alpha Dolphin 組合小幅調倉，主要是基於關税短期最不確定的時刻已過，風險逐步下行，海豚君開始逐步提高權益倉位的比例。優先調入是，a. 業務抗關税能力強——台積電；b. 股東回報吸引力強——唯品會；c.估值較低——拼多多；d. 泡泡瑪特：成長性好，還有上行空間。

具體解釋如下：

上週海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 收益 0.7%，跑贏滬深 300（+0.4%），但跑輸 MSCI 中國（+3.4%）與恒生科技（+3.4%%），但跑輸標普 500（+4.6%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 81%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 84%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.84 億美金。

五、個股盈虧貢獻

上週 Alpha Dolphin 組合跑輸主要指數，只要是因為倉位較輕，沒有在市場修復過程中及時加倉，同時重倉的黃金 ETF 上週回落，影響了組合整體表現。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 10 只個股與權益型 ETF，其中標配 1 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前組合整體輕倉來應對關税不確定性，同時會密切關注優質資產可能跌出的安全邊際。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

7、本週重點：

進入一季度美股財報的轟炸期，顯然每次財報最為關鍵的是關税影響下，a. 下季度指引如何，b. 資本開支計劃如何調整，節奏如何安排？

具體個股關注重點如下：

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》