“關税大棒” 痛擊酒旅出行，Airbnb 既沒增長、也沒利潤了？

北京時間 5 月 1 日美股盤後，Airbnb$愛彼迎(ABNB.US) 公佈了 2025 財年 1 季度財報，詳細要點如下：

1、核心經營指標全面放緩：本季 Airbnb 的總預訂金額（GBV）為$245 億，同比僅增長 7%，疫情以後首次跌破 10%，且直接跌至僅中個位數%，放緩幅度非常明顯。即便剔除匯率逆風影響，增速也僅 9%，同樣環比降速約 3pct。

價量驅動上，本季總間夜預訂量同比增長僅 7.9%，環比降速整整 6.4pct。作為典型的可選性支出，酒旅是被認為受近期關税和宏觀走弱影響最大的行業之一，因此業績前市場對包括 Airbnb 在內的酒旅行業普遍比較悲觀，實際表現也確實很弱。

雪上加霜的是，本季 ADR 也同比下降了約 0.9%，也是 4Q22 以來首次客單價下滑。據公司解釋，主要是受匯率的拖累。

2、北美歐洲地區疲軟，南美亞太仍堅挺：分地區來看，北美地區需求走弱是最嚴重的，本季間夜單量增長僅低個位數。剔除北美地區，本季整體間夜增速可達 11%。歐洲地區的間夜量同比增長也僅中個位數，同樣很弱。

南美和亞太地區間夜預訂量增速則分別為 20+% 和 15% 左右，墨西哥和日本兩個地區的貢獻顯著。可見在核心成熟市場走弱的情況下，新興市場能提供多少增量對沖影響，是決定後續公司整體增長能否保持堅韌的重要因素之一。

3、收入增長跑輸 GBV，變現率遇到瓶頸：營收上，本季確認收入$22.7 億，同比增長 6.1%，環比降速 5.7%。剔除匯率影響增速也僅 8%。伴隨着 GBV 的降速，營收增長同樣大幅度滑坡，且營收增速跑輸了 GBV 增速。

具體來看，本季的變現率同比微降了 8bps，已連續 4 個季度 take rate 同比下降。據公司解釋，雖然公司加徵了換匯預定的服務費，但被複活節的時間錯位的影響抵消了。我們猜測營收地區結構的改變（往拉美和亞太地區的傾斜）也可能對 take rate 產生了一定拖累。

雖然公司近幾個季度一直有原因解釋 take rate 的下滑，但歸根結底仍體現了公司的變現能力遇到了瓶頸。

4、投入增加下，利潤依然在收縮：除了增長的放緩，市場擔憂的另一個問題是，因在新業務上的投入，導致利潤率收縮。

按剔除股權激勵的口徑，市場營銷和產品研發兩項費用分別同比增長了 8% 和 17%，高於同期營收增速。尤其是產品研發費用的高增，確實體現了公司在新業務上的投入。此外，公司聲稱仍會按原計劃，在 2025 年投入$2~2.5 億在推廣新業務上。

由於這些新業務上的投入，費用佔收入比重同比擴張了 1.2pct，使得adj.EBITDA 口徑的利潤率下滑了約 1.4pct 到 18.4%。雖然相比市場更加悲觀預期的 16% 要好，但已連續四個季度的利潤縮窄，顯然是個壞趨勢。

5、對於 2025 年 2 季度，公司指引營收中值$30.2 億，和市場預期的$30.3 億基本符合，隱含營收同比增長約 10%，看似比本季度要好，但其中有復活節時間錯位帶來的約 2pct 的順風。

更關鍵的經營指標上，公司預期 2Q25 的間夜單量增長相比本季度會繼續略微放緩，客單價則會大體同比持平。

利潤端，公司也預期 adj.EBITDA 相比去年同期持平或略微下降，即利潤率收縮的趨勢大概率會繼續。對 2025 全年，公司維持全年 34.5% 的目標不變，隱含比去年收窄 1.9pct。

海豚投研觀點：

整體來看，Airbnb 本季業績表現可以歸類為預期之內的差。雖從預期差的角度，各項核心指標普遍都不存在顯著不及預期的情況。但從業績的變化趨勢上，則無疑是呈現全面走弱的趨勢。

首先如市場擔憂的一樣，在宏觀走弱影響娛樂消費、貿易爭端影響國際商務出行的背景下，Airbnb 的間夜量增速確實跳水式下跌，對下季的指引則預示着需求會進一步走弱。

在宏觀環境逆風，且收入增長越發疲軟的情況下，公司一方面 “被迫” 必須尋找第二增長曲線，以刺激增長再度加速。但不幸的是，目前的環境並不利於擴張和投入，公司堅持在新業務上增加的投入，又導致了利潤率的連續下滑。

增長端和盈利端同時呈現惡化的趨勢，可謂是陷入了向下共振的惡性業績週期。因此在宏觀負面因素扭轉，或者公司驗證了其新業務成功之前，海豚投研對 Airbnb 是持謹慎、在旁觀望的態度。

由於當前預期下，25 年 Airbnb 的利潤近乎沒有多少增長，當前市值對應 25 年 adj.EBITDA 的估值倍數約 18x。但若按 GAAP 下淨利潤預期看，估值達 28x PE。在利潤增長預期顯著提速前，也並不算一個具有性價比的估值。

以下為關鍵圖表：

一、核心經營指標

二、分地區情況

三、營收及變現率情況

四、費用成本及利潤表現

<正文完>

海豚投研過往【Airbnb】研究：

財報點評

2025 年 2 月 14 日財報點評《Airbnb 終於回魂了？》