Palantir：“DOGE+ 關税” 雙刀齊上，AI 信仰會跌落神壇嗎？

$Palantir Tech(PLTR.US) 於美東時間 5 月 5 日盤後發佈了 2025 年一季度的業績。整體來看，一季度業績超預期，雖然不如上季度驚豔，但短中期的高增長趨勢並未打破，二季度指引以及全年指引均優於機構預期。

不過高估值下市場容忍度也在降低。財報前無視關税和 DOGE 的影響，市值創新高已經逼近 3000 億，隱含 25 年 EV/Sales 75 倍。因此，除了對 “不夠驚豔” 的挑剔外，一季度代表中長期增長潛力的國際商業市場收入首次出現同比下滑，恐怕是引發財報後市場反饋不佳的主要原因。

具體來看財報核心信息：

1. 政府效率年的影響還未體現：一季度美國政府收入同比增長 45%，相比四季度小幅擴張，算是略微打消了財報前部分資金對政府收入增長的擔憂。政府收支官方網站上，一季度 Palantir 被授予的合同規模確實增速環比下降，但從往年情況來看，短期季節間的波動並不能説明什麼。

Palantir 前兩月的深度調整，主要源於政府 DOGE 的影響，2 月國防部長更是扔下了一枚炸彈：未來國防部門開支將每年減少 8%。市場立即對美國政府收入佔比高達 40% 以上的 Palantir，引發了收入增長的擔憂。

但國防部長後面還有半句話：集中投資高 ROI 領域。而 Palantir 所在的 AI、數據分析領域正是高 ROI 的科技領域之一，因此就算整體預算要削減，海豚君認為，分撥給 Palantir 的預算可能並未減少。

此外，特朗普式 “反轉” 也隨之到來，2026 財年的國防預算將達到 1 萬億美金，隱含年均複合增速有 10%，這似乎是與國防部長 “對着幹”。但不管預算最終到底如何落地，政府態度的扭轉，能夠讓 Palantir 重燃估值信仰。

2. 歐盟國防需求爆發：一季度增速在高基數下，繼續反彈至同比增長 46% 的水平，已經看齊美國政府，背後體現國際政府短期迸發出的需求不斷增加。

出於國家安全的考慮，海豚君此前一直未對國際政府業務的收入增長做太多樂觀預期。但隨着歐盟對投入建設軍事現代化的需求相繼爆發，Palantir 在這一塊的增長勢頭也開始顯露。

舉例來説，德英兩國都有意向擴大軍費開支，但如 BAE Systems、Airbus、Leonardo 等本土國防企業能打的不多（AI 轉型較慢），且 Palantir 相比於 Raytheon 雷神等更加 “美國本色” 的傳統軍事企業來説，立場 “相對中立”，因此 Palantir 成為歐盟國家的核心技術供應商。

3. 宏觀承壓，國際企業需求持續減弱：一季度國際商業收入首次出現同比下滑 5%，明顯低於市場預期。雖然這部分收入佔比是四塊業務中最低，但也是被寄予中長期未來增長潛力的主要業務。

與政府預算考慮不同，企業的 IT 預算往往受宏觀環境影響較大。疫情後歐洲經濟承壓已久，一季度雖然 “超預期” 關税還未推出，但企業或已經在提前打入一些關税影響的預期。

Palantir 應用在企業端的場景領域，主要是製造業的供應鏈，比如汽車，以及金融、醫藥等消費服務類公司。歐洲汽車、醫藥等企業，跨國屬性較高，因此受到關税影響不小，企業收縮 IT 預算的動力更高。

除此之外，海豚君懷疑，這裏面可能還涉及到客户對企業數據在非本國軟件上被存儲、分析的數據安全擔憂。具體可看看電話會上管理層的解釋。

4. AI 投入相繼確認，利潤率保持穩定：或因更多的 AI 投入在當期得到確認，一季度毛利率同比有所下滑，研發、銷售費用繼續維持在 20% 以上的同比增長，只在管理費用上做了比較明顯的支出控制。最後經調整經營利潤率 44.2%，環比上季度掉了 0.8pct，但仍然大幅超出市場預期。

5. 未來增長目標順勢上提：二季度收入指引隱含增速維持在 39% 左右，在更高的基數下，相比一季度增速保持強勁。一季度美國本土收入佔比已經升至 71%，因此美國政府、企業的強勁需求，保證了 Palantir 今年的高增長無憂，管理層穩步上調全年增長目標至 36% 增速附近。

盈利能力上，全年經營利潤率情況和一季度類似，隱含接下來更多的 AI 支出確認，會暫緩盈利提升的節奏。不過目前 Palantir 的經調整經營利潤率已經接近 45%，這在非訂閲式、重定製等軟件服務中，盈利能力已經不算低，一定程度上體現了當下 Palantir 的產品競爭優勢轉化成了持續的議價能力。

6. 前瞻指標顯示短期增長強勢：Palantir 主要是向客户提供偏定製化的軟件服務（AIP 部分存在標準化趨勢），因此收入在短期內可預期性較強。公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。

但也因為這個原因，如果要反映 Palantir 真正的業務增長情況，市場更關注與新增合同相關的指標，比如 TCV（合同總價值）、RPO（剩餘不可撤銷合同額）、客户數量（主要是商業客户）、Billings（當期流水）。

（1）前三者（TCV、RPO、客户數量）涉及到合作週期不同對收入變動影響的問題，因此對中長期做增長展望更有幫助：一季度 TCV 繼續高增長的健康趨勢。美國商業 TCV 增長更快，AIP 的應用滲透使得短期季節間的收入波動都被抹平，一季度環比逆勢增長。

其中已被確實不可撤銷的合同額 RPO 同樣保持 “高基數下高增長”，長短期合同細分來看，中長期合同淨增量相比上季度略有擴張。

客户數上，一季度 Palantir 客户數淨增 51 家，但主要來自於美國企業用户，國際企業用户只淨增加了 1 家，因此在宏觀承壓下，存量客户削減開支後給收入端帶來下滑壓力，擴張受阻 + 部分存量流失可能會對中期視角的增長預期帶來影響。

（2）短期上市場主要關注 Billings、NDR 變化：一季度 Billings 同比增長 45%，超出預期。整體合同負債（含客户定金）環比淨增加，淨收入留存率為 124%，環比繼續提高，體現短期邊際淨擴張趨勢。

7. 業績指標一覽

海豚君觀點

對於市值已經漲到快 3000 億美金的 Palantir，絕對估值肯定是脱離了基本面，計算器按爆了也是高不可攀。但基本面並非不重要，短期業績的邊際好壞，會不斷挑戰市場容忍度，因此也是決定估值往上、往下變動方向的關鍵因素。

從競爭角度和市場預期而言，一季度業績並不差，綜合財務指標均超預期。客户數、合同額變化等經營指標也都不錯，顯示短期收入高增長可持續。綜合下來，海豚君認為 Palantir 基本面中最核心的點——產品競爭力，其實並未有太多改變。

那麼市場究竟不滿在什麼地方呢？或者説，高估值下，市場挑剔的點在什麼地方？

財報前市場對 Palantir 主要的擔憂，或者説空頭們的最大火力攻擊點——就是美國政府 DOGE 對 Palantir 政府合同簽署/履約進度的影響，使得政府收入增速出現壓力。觀點的佐證論據則是美國政府支出官網上，一季度 Palantir 的被授予合同增速下降明顯。

不過，市場預期壓力主要存在在上半年，下半年 DOGE 結束且 Palantir 所代表的 AI 領域投資並非是政府削減的主要支出類別，從國防部目前的投資方針來説，Palantir 的 AI 屬於 “ROI 較高” 的領域，反而是大力投入的方向，因此被延緩的支出會得以恢復釋放。

但實際情況是，Q1 並未體現美國政府設定提效目標後的交付壓力，反而在歐洲政府的科技國防需求爆發性增長下（但本國並未有能與 Palantir 可以競爭的企業，因此無更好的選擇），國際政府收入增速大幅反彈。

而造成業績瑕疵的地方——在於關税對抗下引發宏觀環境不確定，進而對跨國企業 IT 預算帶來影響。Q1 國際商業收入首次出現同比下滑，淨增客户數僅 1 家。這裏面説明，不單單是市場擴張受阻，存量客户也並非暫時性的部分削減，而是直接取消合作。海豚君懷疑，這裏面可能還涉及到客户對企業數據在非本國軟件上被存儲、分析的數據安全擔憂。

規模化潛力一直是 Palantir 為數不多的被反覆拿來質疑的點，尤其是成為一家 3000 億市值的公司之後。除了在美國本土繼續大殺四方，比如吃掉一些傳統數據分析軟件（如 Tableau，Informatica，未來甚至是相比而言 AI 進展相對遜色的 Salesforce）的市場份額外，國際化是重要方向。但截至 Q1，Palantir 美國本土收入佔比繼續提高到了 71%，反而離國際化越來越遠。

國際政府市場，因為涉及到國家安全的隱患，市場並未給到太高的預期。我們認為，當下歐洲政府陡增的需求能夠給到 Palantir 短期收入增長的部分支撐，但這也只是歐洲政府的 “無奈之選”，中長期視角，一旦本國企業技術實現有效追趕，那麼更換供應商也只會是朝夕之間。

商業國際化不涉及國家安全，一直是被重點寄予希望未來能夠長期持續增長的方向，尤其是 AIP+Foundry 的捆綁產品力碾壓全球同行的情況下。因此，一季度收入同比下滑，可能是市場最不滿意的地方。

不過，海豚君認為，上述這點瑕疵並非傷筋動骨，與產品競爭力無關，而與宏觀等客觀因素相關。換句話説，Palantir 只是被暫緩了擴張步伐，而並非無力競爭下的節節敗退。從機構調研的客户視角來看，Palantir 的競爭力在 “產品 AI 化”、“部署高效” 以及企業最終因使用平台而受益的效果（替換傳統人工、傳統 IT 運維人工等的成本費用優化）上，均獲得了不錯的體驗。因此就算價格不低廉，但企業短期內仍然有意願保持對 Palantir AIP+Foundry 平台的投入和支出。

這也是海豚君認為，估值不會被 Q1 業績真正擊落的原因。但正如前文所説，儘管產品碾壓看似前景無量，但 Palantir 仍然屬於絕對高估（規模化問題，使得無法精準拍出 TAM 和發展時間線），因此也並不符合海豚君偏好的投資機會，後續對 Palantir 更多的還是專注在基本面的跟蹤研究，以瞭解 AI 前沿科技應用的動態。

以下為詳細分析

一、整體強勢，細分有瑕疵

一季度實現總營收 8.84 億美元，同比增長 39%，超市場預期（～8.63 億），增速繼續環比上季度拉昇。

Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續多個季度超出指引上限，還是體現出了客户對 AIP 和 Foundry 的旺盛需求。

1. 分業務情況

（1）政府收入：美國暫未體現 DOGE 影響，歐盟國防需求迸發

Q1 政府收入同比增長 45%，增速加快，這次是美國和國際政府雙驅動。

市場因政府授予合同規模增速下降而擔心的 DOGE 影響，一季度並未出現，美國政府收入還是 45% 的加速增長。一季度，去年簽訂的 Palantir 的 TiTAN 情報車輛合同年初以來已經交付了三輛，這些情報車輛計劃在 2027 年-2028 年間進行實戰操作測試和評估，用來收集、整合和分析來自衞星和飛機等眾多來源的數據，以瞄準和確定敵方和友軍的位置。

國際政府的增長驅動主要來自歐洲。為了效仿美國投入建設軍事現代化技術，德、英、法、瑞典等國政府，正大幅增加國防開支。比如德國修憲擴軍費，英國也正在審查新的國防預算，以增加對軟件、AI 技術等領域的投入。

儘管有國家數據安全的顧慮，但苦於本地企業 AI 轉型太慢，比如如 BAE Systems、Airbus、Leonardo，無法快速開發類似 Palantir 的領先技術系統。Palantir 對這些國防部門的正面效果，並不僅僅在於數據分析、決策能力的提升，還在於其自動化流程下，能夠減少相應的人員編制，降低傳統軟件平台的運維成本。

（2）商業市場：宏觀拖累，國際化受阻

一季度商業收入同比增速 33%，與上季度的增速基本持平，還是因為國際市場表現不佳。與政府預算考慮不同，企業的 IT 預算往往受宏觀環境影響較大。

國際企業客户一季度只淨增了 1 人，擴張步伐明顯受阻，海豚君猜測，除了宏觀承壓導致存量用户削減開支外，這裏面可能還涉及到客户對企業數據在非本國軟件上被存儲、分析的數據安全擔憂，從造成客户直接流失。

疫情後歐洲經濟承壓已久，一季度雖然 “超預期” 關税還未推出，但企業或已經在提前打入一些關税影響的預期。具體可看看電話會上管理層的解釋。

二、合同情況：短期增長無憂

對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期流水（Billings）以及客户數量的增加。

（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增額邊際擴張

一季度 Palantir 剩餘合同額 19 億美元，環比增加了 1.7 億，和上季度淨增加幅度持平。其中，上季度增長疲軟的長期合同，一季度有所恢復，季節間的波動不改長期趨勢。

（2）當期流水（Billings）& 遞延收入：增長回暖

一季度流水 9.05 億美元，同比 45% 的增長。當期出賬的合同主要體現的是短期需求的波動（包括當期已經確認收入的部分）。雖然結合歷史情況，海豚君認為單個季節的波動從產品競爭力的角度並不能説明太多問題。但因為本身估值不低，因此市場會比較關注這個短期指標的變動。

一季度整體合同負債（含客户定金）環比淨增加，淨收入留存率為 124%，環比繼續提高，體現短期邊際淨擴張趨勢。

（3）合同總價值（TCV）：季節間有波動，繼續健康增長

一季度記錄新增的合同總價值為 15 億，同比增長 66%，雖然季節間有波動，但整體良性增長趨勢未變。

（4）客户增量：增長全靠美國企業

而從最直觀的客户數，也偏中長期指標，一季度環比淨增 58 家，其中 51 家來自於商業客户，50 家來自美國。剩餘淨增的 7 家來自政府機構。

結合<1-4>，海豚君認為，除了國際企業客户需求確實受影響外，美國本地客户、國際政府客户均對 Palantir 變現出濃厚興趣。Palantir 產品力領先的增長紅利依然存在。

三、利潤率保持，AI 投入或增加成本費用

一季度 Palantir 實現 GAAP 下經營利潤 1.76 億，或因更多的 AI 投入在當期得到確認，一季度毛利率同比有所下滑。研發、銷售費用繼續維持在 20% 以上的同比增長，但仍然低於收入增速。真正做了明顯支出控制的，主要在管理費用上。上季度異常的 SBC，一季度恢復正常。

最後經調整經營利潤率 44.2%，環比上季度掉了 0.8pct，仍然超出市場預期。

從全年指引（Adj.OPM 利潤率為 44%）來看，預示着下半年還是會有 AI 成本的增加確認，進而延緩了 Palantir 的盈利提升節奏。不過對於非訂閲制且重定製的軟件服務而言，Palantir 的利潤率並不算低。尤其是在當前估值下，擴大 TAM 和收入才是支撐估值的關鍵。如果可以用短期利潤來換規模擴張，並不是壞事。

Palantir 的現金流與合同打款有關，因此會出現季節間的波動。一般而言，四季度可能涉及到年度確認時點，短期現金流表現會更好。

不同於投入做大模型的公司，Palantir 偏向於做應用，因此資本開支在 AI 的投入上也一直保持相對穩定，真正的投入大部分已經前置確認。當前的資本開支雖然絕對規模不大，但還是同比增加了一倍多，變相説明，儘管 DeepSeek 帶來了一定程度上的算力通縮，但隨着領頭應用的加速滲透，仍然會帶動對算力需求的增加。