Unity：反轉的泡泡還能 “吹” 大嗎？

大家好，我是海豚君！

美東時間 5 月 7 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2025 年一季度業績。上季度雖然給了個保守的指引，但電話會上管理層説了當時市場最想聽的話——關於新廣告模型預計提前一個季度開始部署，因此 Q1 業績指引保守是考慮了這部分新老模型切換部署的影響。

於是，股價馬上起飛。但海豚君在點評中也提及，目前離落地還很早，大漲完全是 “未起先嗨”，雖然長遠角度可以給到更多的期待（遠期估值），這在短期上確實有利於底部估值抬升，但也不必着急追高，畢竟內測反饋連影子都還沒有。

那麼，一個季度過去了，Unity 新模型真實效果如何？在討論實際客户定型反饋之前，先來看看 Q1 業績，同時看看是否有蛛絲馬跡可供判斷：

1. 新模型見效還早：Q1 收入超預期，主要超在 Grow 業務上。在海豚君看來，這一點是還不錯的，尤其是財報前市場基於最新的宏觀和行業環境（廣告預期謹慎、遊戲開發商變現傾向從 “廣告” 轉為 “內購”），對該業務本身偏保守的情況下，至少不會引發市場進一步擔憂。

但從收入指引來看，融合了新模型的廣告系統 Vector，離對業務產生明顯正向拉動的時點不在二季度。新模型測試效果到底如何，市面上相關信息較少，Unity 自己也沒有公佈太多進展，因此這次電話會仍然很關鍵。

2. 引擎收入低於預期，但趨勢方向不變：Create 同比下滑 8%，略低於市場預期，但海豚君認為問題不大，回暖趨勢不變。單純看核心訂閲收入，同比增長 13%，量價共同驅動。

Unity 6 推出至今，市場反饋總體還是偏積極的，逐步抹除了因 “Runtime 收費模式” 而引起的負面形象。近期 Jefferies 的調研顯示，願意將採用 Unity 6 的客户從年初的 66% 上升到 81%，體現客户滲透轉化在順利進行。

3. 運營指標改善，但不算明顯利好：

（1）遞延收入環比持平，説明當期流水仍在同比下滑；

（2）淨擴張率小幅回暖至 97%，但低於市場預期。

（3）大客户數環比增加，主要體現的是老客户續簽和短期流失的客户回流，但幅度比市場想的弱；

（4）剩餘合同相關指標本季度未披露到財務簡報、電話會中，需要等完整財報，四季度新增合同額情況還不錯；

<1-4>的指標結合起來看，説明短期至少一個季度內，Grow 業務仍需徘徊。不過大部分市場預期對拐點的判斷也類似，需要等待下半年。

4. 內部繼續提效：一季度還有業務整合導致的人員調整效果，經營費用同比下滑 35%，環比下降 3%，其中 SBC 股權激勵下降 42%，均較上季度進一步擴大了優化幅度。

三項費用中，管理費用下降最明顯。最終 GAAP 經營虧損 1.28 億，經調整的 EBITDA 實現 0.84 億，利潤率 19%，超出公司指引（0.6-0.65 億）和市場預期（0.65 億）。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

在真正需要交卷檢驗的下半年到來之前，Unity 的短期催化，完全靠管理層如何引導。

不同於上季度，海豚君認為，如果管理層這次仍然給的是一個無數據的定性引導，那麼市場很可能審美疲勞，很難再像上季度那樣憑空吹起大漲的泡泡。

但我們上季度也説，基於對 “困境反轉” 的拐點期待以及已經穩定的引擎業務 “託底”，就算新模型融合進展沒那麼快，市場也不會將 Unity 殺到 60 億的市值，當時隱含只有 4x EV/Sales 的估值水平。

遠期上，雖然海豚君認為 Unity 仍然有希望達到 120 億，但這個過程可能要比上季度管理層 “吹風” 之後的市場預期，要拖得更久一些，期間若有調整至 4x EV/Sales 以下的機會（隱含 76 億美金），安全墊會相對較高：

一方面，Vector 初期進展，並非一鳴驚人，而是預期之內的存在一個 ROAS 提升過程。在《依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？》中，我們曾經把今年是做 Applovin 的 2020 年時刻，不過基於 “模仿者” 的優勢，到達拐點的時間可以縮短，比如不需要兩年，只需要一年就能在財務數據上看到反轉——迴歸增長。

但 Unity 的翻身之仗並不能直接對標 Applovin 的崛起。這是因為，Unity 要從 Applovin 手中搶回之前的份額，不求 ROAS 超越，但至少要勉強看齊 Applovin。否則在遊戲廣告主眼中，還是會優選 Applovin。

拐點延期的另一方面因素，就是當下的宏觀和行業環境拖累。在宏觀環境承壓下，廣告主測試新渠道的意願度會下降，傾向於集中有限預算到 ROAS 排在頭部的平台上，也就是 Google、Meta、Applovin 等。

而在遊戲行業，廣告並非開發商唯一變現的渠道，年初以來，行業中轉向內購付費的產品/廠商也在增多，畢竟在宏觀環境下，付費的韌性會高於廣告。因此這會造成供給（廣告位）收縮，進而推高單價，整體性的削弱行業 ROAS，這個時候，又可以進一步加強第一個因素的影響，也就是表現為，頭部份額更加集中，這對 Unity 短期內快速打磨系統的要求也更高了。

以下為詳細分析

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、廣告拐點沒那麼早到來

Unity 一季度實現總營收 4.35 億美元，同比下滑 5.5%，超出公司指引和市場預期。

細分業務來看，Create 業務中的戰略合作和專業服務還在主動收縮，核心的引擎訂閲收入同比增長 13%，增長已經趨於穩定。雖然低於預期，但因為 Runtime 收費模式帶來的負面影響，已經逐步消除。

Grow 雖然還在被競對搶份額，但自身趨勢還是在回暖的，一季度下滑 4%，是主要超市場預期的地方。

從具備前瞻性的經營指標來看，整體上，向好趨勢比較緩慢，短期還有徘徊：

（1）Net expansion rate

淨擴張率是市場一般比較關注的增長指標。一季度淨擴張率爬升到 97%，但速度還是慢於市場預期，100% 以上才是存量用户擴張的健康成長狀態。這個數字代表過去 12 個月的老客户合計收入還有小幅下滑，意味着過去一年的老客户，同比前一年付費降低。

和前幾個季度類似，這可能有a. Unity 主動關閉部分業務帶來，可能也有b. 老客户自身減少賬户數或賬户降級的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。

近一年淨擴張率持續下滑到 100% 以下，這其中應該還包括少數老客户不滿於 Runtime 收費模式而不再續訂的影響。好在 Unity 6 反響還不錯，客户採用率或着有意向採用的客户佔比逐季走高。目前 Unity 與遊戲客户之間的關係正在不斷修復，客户流失已經穩住。而非遊戲行業客户，則繼續在滲透中。

（2）大客户數量（年付費超過 10 萬美元）

大客户數量一般為引擎業務的客户（至少籤 1 年），因此近一年的客户數變化主要受業務重組的影響。比如原來 Weta、專業服務或者 Luna 的一些客户，在公司關閉業務後，客户也流失了。此外就是在前兩年遊戲市場承壓期間，部分客户在 Unity 上 “消費降級”，年付費下降至不足 10 萬美金。

一季度大客户數為 1260 家，環比增加 6 家。主要增量應該還是非遊戲行業的客户，但幅度比市場想的弱；