ARM：指引預警 “潑冷水”，估值泡沫要戳破？

ARM（ARM.O）於北京時間 2025 年 5 月 8 日上午的美股盤後發佈了 2025 財年第四季度財報（截止 2025 年 3 月），要點如下：

1、整體業績：收入&毛利率，都創新高。ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現營收 12.4 億美元，同比增長 33.7%，符合市場預期（12.3 億美元）。本季度收入端的增長，主要得益於許可證業務和版税業務的增長帶動；$Arm(ARM.US) 本季度淨利潤 2.1 億美元，同比下滑 6.3%。公司淨利潤的下滑，主要是受股權投資損失的一次性影響。在收入和毛利率都在增長的情況下，公司核心經營利潤繼續提升。

2、各業務細分：核心業務，雙雙增長

1）許可證業務：6.34 億美元，同比增長 53.1%。至於年度合同價值（ACV），本季度 ACV 達到 13.6 億美元，同比增長 15%；

2）版税業務：6 億美元，同比增長 18.1%。增長主要得益於 Armv9 架構的持續採用、基於 Arm CSS 的芯片增加以及基於 Arm 的芯片在數據中心中的使用增加。

3、ARM 業績指引：2026 財年第一季度（即 25Q2）預期收入 10-11 億美元（市場預期 11 億美元）和調整後利潤為每股 0.3 美元至 0.38 美元（市場預期的 0.42 美元）。

海豚君整體觀點：財報數據不錯，指引預期偏低

ARM 公司本季度財報還不錯，收入和毛利率雙雙增長，主要是受許可證業務和版税業務增長的推動。公司經營費用保持平穩，而本季度淨利潤的回落，主要是受股權投資損失的一次性影響，經營利潤仍是穩步提升的。

雖然公司本季度數據不錯，但公司的下季度指引不太理想。收入端和利潤端的兩項數據，都不及預期。雖然下季度的版税業務仍將有 25-30% 的同比增長，而許可證業務受去年同期高基數的影響，增長將有所壓力。

由於公司當前毛利率已經達到 97.7%，進一步提升空間不大，公司業績的主要關注點則在於收入端的表現。具體到公司的核心業務：

許可證業務：雖然許可證收入在 2025 財年仍有 28% 的高增長，但年化合同價值（ACV）更有關注意義。公司本季度年化合同價值為 13.6 億美元，同比增長 15%。結合公司對下一年度年化合同價值的預期高個位數（實際有望低兩位數）看，海豚君預期公司新籤合同仍會加快，許可證業務也有望實現兩位數增長；

版税業務：版税業務在 2025 財年實現 20% 的增長，未來仍將明顯受益於 v9 滲透率提升、AI 領域增長和 CSS 相關定製芯片的出貨。隨着公司簽約客户的增長，採用 Arm 架構的芯片數和產品均價都將有所受益。受季節性因素和上一財年二季度高基數的影響，2026 財年上半年版税收入環比基本持平，而下半年將迎來兩位數的環比增長。同時，不容忽視的是關税風險，由於版税收入中將近 6 成來自於手機、電腦等電子產品，關税政策調整可能對終端價格及市場需求產生影響。

而從本次財報中更是透露出的重要信息看：

1）季度收入出現了環比下滑：公司預期下季度收入端為 10-11 億美元，環比將出現近兩位數的下滑；

2）ACV（年化合同價值）和 RPO（未完成訂單）：經海豚君測算，公司本季度新增的訂單 11.4 億美元，環比增長 23.7%。單看數值在 10 億以上，但增速同比未出現明顯提升。此外，公司的 ACV/RPO 比值走高至 0.61，這表明公司收入短期確認加快，相對短期的合同在合約總量中的佔比提升；

3）許可證業務的單位收入：結合許可證業務和總體授權項目數看，公司本季度單項目的平均收入為 177 萬美元，同比增長 8.2%，略有增長。

結合當前公司市值為 1309 億美元，對應公司 2026 財年税後經營利潤達到 93 倍 PE（假定收入同比 +16.2%，毛利率 +1.2pct，税率 5%）。公司本身享受的高估值，是高壁壘、高成長和相對議價權的體現。當前公司毛利率繼續走高，授權項目也在持續增加，公司高壁壘和議價權都還在。然而公司未給出明顯超預期的表現，這一定程度上會影響高成長的預期（2026 財年收入增速不到 20%），高估值也難以在短期內通過業績提升來得以消化。

中長期角度看，公司處於 Arm v9 滲透率提升以外，市場也對公司的 AI 業務和 CSS 定製芯片業務充滿期待。當前公司已經和英偉達、亞馬遜等公司建立合作，但這些業務仍未實現放量，對當前的業績影響較小，仍需要繼續關注關税政策、AI 業務及定製芯片業務的進展情況。

以下是海豚君對 ARM 的具體分析：

一、整體業績：收入&毛利率，都創新高

1.1 收入端

ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現營收 12.4 億美元，同比上升 33.7%，符合市場預期（12.3 億美元）。公司本季度收入再創新高，其中本季度許可證業務和版税業務都維持着兩位數的增長。

1.2 毛利端

ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現毛利 12.1 億美元，同比增長 36.8%。毛利端同比增速略高於收入端。

ARM 在本季度的毛利率為 97.7%，同比提升 2.1pct，好於市場預期（97.2%）。隨着公司營收規模的擴大，公司整體毛利率呈現穩步上升的趨勢。

1.3 經營費用

ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）的經營費用為 8 億美元，同比下滑 7.2%，公司將本季度的部分費用延後至下季度。隨着收入增長，本季度經營費用率回落至 64.7%。

具體費用端情況，拆分來看：

1）研發費用：本季度公司的研發費用為 5.46 億美元，同比下滑 5.6%。雖然研發費用有所下滑，但公司本季度工程師人數繼續增長至 6943 人。

2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 2.57 億美元，同比下滑 7.2%。本季度銷售及管理端支出也有所回落，銷售管理費用率回落至為 20.7%。

1.4 淨利潤

ARM 在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現淨利潤 2.1 億美元，環比有所回落，低於市場預期（3.7 億美元）。在收入和毛利率都創新高的情況下，公司本季度淨利潤的環比下滑，主要是受股權投資損失的影響，影響幅度約有 2.9 億美元。

若從經營角度看，公司本季度核心經營利潤為 4.1 億美元，環比也實現了翻倍多。由於公司當前的毛利率已經達到了 97.7%，進一步提升空間並不大，因而公司業績的主要關注點將在收入端和經營費用端。公司也主要是通過擴大營收規模，產生規模效應，從而降低經營費用端的佔比，進而實現經營利潤的提升。

二、各業務細分：核心業務，雙雙增長

從 ARM 的分業務情況看，本季度的許可證業務和版税業務接近 55 開，其中公司許可證業務和版税業務收入在本季度都實現了兩位數的增長。

2.1 許可證業務

ARM 的許可證業務在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現營收 6.3 億美元，同比增長 53.1%。

由於多個高價值協議在簽訂時間和規模上的正常波動，以及積壓訂單帶來的貢獻，許可證業務收入每個季度都會有所不同。對於公司，主要關注於年化合同價值（ACV），以便更好地瞭解許可證業務的潛在增長率。

本季度年度合同價值（ACV）提升至 13.6 億美元，同比增長 15%，好於公司此前長期中高個位數增長的長期目標，主要是受 AI 等需求的帶動。此外，公司剩餘履約價值（RPO）環比有所回落至 22.2 億美元，這是因為 Arm 確認了前幾個季度簽署的許可證相關收入。

本季度全授權客户和靈活授權客户數目都有增加。其中全授權客户數增加至 44 個，靈活授權客户業增加到了 314 個，公司整體客户數目繼續走高。

2.2 版税業務

ARM 的版税授權業務在 2025 財年第四季度（即 25Q1）實現營收 6.1 億美元，同比增長 18.1%。版税授權業務的增長，增長主要得益於 Armv9 架構的持續採用、基於 Arm CSS 的芯片增加以及基於 Arm 的芯片在數據中心中的使用增加。其中本季度的 Armv9 架構佔比提升至 30% 以上，增長主要來自於 CSS 的貢獻，當前所有銷售的 CSS 都採用 v9 架構。

公司預期版税業務在一季度將近 6 億美元，二季度較為平穩，三四季度會再次實現雙位數環比增長。此外，也不容忽視關税方面的潛在影響，由於公司版税收入中將近 60% 的收入來自於手機、PC 等電子產品，後續的關税調整也可能對相關收入產生影響。